上市公司资本结构的实证研究

睢俊

摘 要：上市公司资本结构的研究一直是受到众多学者关注的问题，与其有互动关系的各种因素的实证研究也不在少数。本文旨在以我国交通设施行业和电力行业的上市公司数据为基础，选取了有关公司成长性和盈利能力这两个因素进行一定的计算分析和研究，结果表明：在交通设施行业和电力行业，成长性与资本结构是呈现正相关关系，而企业盈利能力与资本结构呈现的是负相关关系。

关键词：资本结构；上市公司；实证研究

引言

资本结构的定义并没有一个相对固定的结论，祝映兰（2009）对其进行的界定为：“资本结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业各种资本的构成及其比例关系。”①这也是使用最为广泛的资本结构的定义。不论是国内还是国外，很多学者对于资本结构理论都进行了研究，并且得出了许多理论成就，我们大多熟知MM理论，但是在此基础上，资本结构理论的发展经历了由修正后的MM理论到米勒模型这两个MM理论发展阶段后，形成了权衡理论。一直到现代的代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制权理论。由此可以看出，资本结构的理论研究已经逐步完善，而在实证研究方面，还有更大的提高空间。

有关这一方面的实证研究的方向一般有两种，一种是从影响因素的角度来分析，对于这一方面，学者们主要分析了各种对于企业资本结构产生一定影响的因素；另一种即是以企业绩效的角度来分析，学者们就资本结构对企业业绩的影响进行了相关研究。本文以我国交通设施和电力这两个行业在我国沪、深两市上市的所有公司数据为基础，选取了相关的两个因素，就它们与资本结构的关系进行一定的计算分析和研究。

一、提出假设与样本数据

（一）提出假设。本文拟从两个因素角度出发，分别研究其对我国上市公司资本结构的影响。因此提出两个假设：

1. 公司成长性的不同对企业的资本结构是有影响的，二者之间可能呈现负相关关系。2. 企业的盈利能力与企业的资本结构是具有相关性的，二者之间可能呈现负相关关系。

（二）数据选取

1.样本数据。本文选取了2007年12月31日之前，我国交通设施行业和电力行业在深沪两市上市的97家上市公司，为保证数据的准确性和可比性，去除了8家B股、ST股以及在境外有B股上市的企业，最终剩余89家上市公司作为实证分析的样本数据。本文选取了它们2010-2012年的数据取其平均值进行分析选用。

2.选取变量。大多数学者一般都以资产负债率作为公司资本结构的度量比率，本文也拟沿用前人的度量。除此之外，我们还选取了总资产增长率这一指标代表企业的成长性，净资产收益率作为企业盈利能力的指标。数据来源于大智慧证券信息平台。

3.模型构造。将总资产增长率、净资产收益率依次用x1和x2表示，而资产负债率作为被解释变量，我们用Y表示。采用如下模型：

Y=B0+B1x1+B2x2（&）

二、实证研究与结果分析

（一）描述性统计。表1给出了样本公司各代理变量的汇总情况。从表中的数据中，我们可以看到资本结构的替代指标，即资产负债率最小为1.383，最大为365.643，平均为57.016。作为企业成长性的替代指标，总资产增长率的最小值是-14.94，最大值为550.77，平均值为28.288。而作为企业盈利能力的替代指标，净资产收益率的最小值是-33.82，最大值是23.96，平均值为7.633。

（二）实证研究。首先，我们利用Pearson相关系数来进行分析，下面表2所给出的即是资产负债率、总资产增长率和净资产收益率的相关性研究结果，我们从中可以发现总资产增长率与资产负债率的相关系数为0.392，说明二者之间成正比。这一结果拒绝了我们之前的假设1。而净资产收益率和资产负债率的相关系数为-0.289，我们可以得出企业的盈利能力与资本结构呈现负相关关系，盈利能力越高，资产负债率越低。这一结果证实了我们之前的假设2。并且，这两个相关系数均通过了0.05的显著性水平检验。

表2 研究变量的Pearson相关系数

我们对表2的数据进行分析所得出的结论，作者认为可能的原因是在交通设施和电力这一类有国家财政支持，且在地域上具有一定垄断性的行业中，企业获得债务融资是较为容易的，特别是在银行贷款这一方面，并且当企业的成长性越高，银行则更愿意贷款给它，故资产负债率越高，而低成长性的企业可能更多的依赖于国家的财政支持，所以能够将资产负债率保持在一个相对较低的水平上。这两个行业中低盈利能力的企业，在现金流匮乏的情况下，首先想到的就是和银行贷款，其实不仅仅这两个行业是如此，这是我国上市公司的一个融资偏好特点。而盈利能力较高的企业，它们的现金流较为充足，无需进行过多的债务融资去提高其财务风险，而且此时，它们大多进行的是内源融资，故其资产负债率自然下降。

（三）结果分析。根据我们的分析，可以得出结论：对于本文所研究的这两个行业中的上市公司来说，成长性和企业盈利能力这两个影响因素与资本结构是有关联性的，前一个因素与资本结构之间为正比关系，后一个因素与资本结构之间为反比关系。并且这两个结果都通过了显著性检验。

作者认为可能的原因是交通设施和电力这两个行业本身的特点，在有国家的财政支持的条件下，成长性较低的上市公司一般并不需要太多债务融资，它们主要依赖于国家的财政支持，所以也就使得资产负债率的数值保持在一个较低的水平，而当公司的成长性较高的时候，公司在国家财政支持的基础上，还会进行一定的债务融资去满足其成长的需要，此时它们最主要选择的一种方式便是银行贷款，则资产负债率便会随之提高。一般来说，高资产负债率也就代表了高财务风险，对于这两个行业中的成长性较低的上市公司，其经营风险较高，所以企业不大可能会去进行很多的债务融资，而对于成长性较高的企业，其面临的成长机会很多，经营风险也因为其成长性提高而降低，所以它们可以寻求到更多的债务融资，其资产负债率也就会提高，故二者也就呈正相关关系。

最后，作者希望通过这次实证分析能够加深人们对它们的了解，也希望国内的学者们在以后的探究中能更加深入的去进行有关我国上市公司资本结构的相关实证研究，以丰富我国在这一研究方向上所得出的成果。（作者单位：上海大学）

参考文献：

[1] 南海，罗喜英.我国企业资本结构与融资偏好问题研究[J].广西财经学院学报，2010，23（2）：51～54

[2] 陆珩瑱，吕睿.资本结构选择偏好、成长性与公司绩效[J].投资研究，2012，31（337）：114～124

[3] 陈欢.資本结构理论及实证研究综述[J].中国证券期货，2012，1：24～25

注解：

① 祝映兰：《上市公司资本结构研究：理论与实证》，中国工人出版社，2009。