股权结构对现金股利政策影响的实证研究

彭 宇(西北大学经济管理学院，陕西 西安 710127)

1. 引言

自从上海证券交易所和深圳证券交易所于上世纪90年代初相继成立以来，在这20多年里，我国的证券市场有了飞跃式的发展，在社会经济生活中也扮演着十分重要的角色。但是，由于我国的证券市场在许多方面还不完善，部分上市公司的股利分配方式随意而又紊乱，他们往往没有一个既能保证公司正常发展又能满足投资者回报需求的股利政策。在一个成熟的资本市场上，上市公司应该有一个稳定、可持续的股利政策，并且将大部分的盈利用来分配股利，而在这之中，现金股利又是最主要的分配方式。据统计，美国以及亚洲的日本、香港地区的上市公司一般将40%-50%的利润用来派现，这与我国部分上市公司的现金股利政策形成了鲜明对比。

股权结构问题是公司治理问题的基础，同时也是影响股利政策的重要因素之一。我国上市公司的股权结构与国外大多数国家相比，呈现出结构复杂、集中性强、流动性弱的特点，这使得越来越多的人关注到这一问题。自从2005年我国股权分置改革后，关于股权结构的研究成为了一大热点，但这方面的研究一直未能形成系统性的观点。所以，本文以国内外文献为基础，针对我国A股上市公司，选用了股权分置改革后2011-2013年的最新数据，通过实证分析讨论了我国A股上市公司的股权结构对现金股利政策的影响。

2. 文献回顾

2.1 国外文献回顾

上市公司的股利政策是国外学者研究的热点之一，Lintner于1956年开股利政策研究之先河以来，学术界从各种角度出发来解释和研究上市公司的股利政策。在研究股权结构对现金股利政策的影响，国外学者主要考虑两个问题:代理问题和利益侵占问题。

代理问题方面，现代企业采用两权分离的方式进行经营管理，所有者与经理人之间存在较严重的委托代理问题，Jensen和Meckling(1986)认为，在股权结构分散的情况下，他们之间的委托代理成本较大，所有者更倾向于发放较多的现金股利，以降低经理人手中的自由现金流，从而降低委托代理成本，达到提升公司价值的目的［1］。

利益侵占问题方面，Shleifer和Vishny(1997)认为控股股东与其他股东之间存在着代理问题，他们研究发现公司最主要的代理问题是控股股东与中小股东之间的冲突，并非所有者与经理人的代理冲突。公司的股权集中度越高，大股东利用现金股利侵占中小股东利益的动机就越强烈［2］。La Porta(2000)引入Hefindahl指数来研究第一大持股比例与股利支付率之间的关系，并发现他们之间呈“倒U型”关系［3］。

2.2 国内文献回顾

我国学者针对我国上市公司的实际情况，做出了诸多研究。原红旗(2001)对1994-1997年上市公司的股利政策进行实证检验，发现在我国上市公司特殊的股权结构和治理结构背景下，控股股东有通过现金股利转移现金的倾向和行为［4］。应展宇(2004)通过分析中国上市公司10年的股利政策，指出我国上市公司股利支付意愿整体偏低，众多高盈利的公司也不愿意派发股利。由于外部约束失效，控股股东及其代理人以各种“合法”的财务行为侵害流通股股东的利益［5］。武晓玲、翟明磊(2013)基于股权分置改革前后的股权变化数据，以2003-2008年上市公司为样本，研究了股权结构对上市公司现金股利政策的影响，并得出我国上市公司大股东出于利益侵占的目的，具有较强的现金股利偏好，而机构投资者和管理层持股并不能有效地限制大股东的利益侵占行为;股权分置改革优化了股权结构，减少了大股东的利益侵占行为，从而增加了对中小股东利益的保护［6］。党红(2008)选择2004-2006年三年数据，分别代表股改前、股改当年及股改后，实证研究了股改前后现金股利影响因素，其结果表明股改前后影响上市公司现金股利支付水平的股权结构变量并未发生变化，股改前后都存在股权集中度、第一大股东持股比例及第二到第十大股东持股比例与每股现金股利呈现正相关［7］。

3. 理论分析与研究假设

我国上市公司股利分配的现状多为多年不分配现金股利、分配较低的现金股利和超额分配现金股利，加之特殊的制度背景，上市公司中股权相对集中，国有股一股独大的现象较为普遍，上市公司的股利政策并不能真实的反映企业的经营业绩和财务状况，本文以委托代理理论、利益侵占假说及股权激励为理论基础，研究分析我国上市公司股权结构对现金股利政策的影响。

股权集中度是指公司全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中或股权分散的数量化指标。在股权分置改革前，由于我国特殊的国情和制度背景，上市公司普遍存在股权集中的现象。自2005年开始实施股权分置改革，其改革的目的是为了改善上市公司的治理结构，缓解同股不同权、同股不同利的现象。国内许多学者的研究表明股权集中度越高，公司更倾向于分配较高的现金股利，如闫大颖(2004)研究结果表明股权集中度越高，公司越倾向于分配现金股利［8］。基于以上分析，提出本文假设1:

假设1:股权集中度与现金股利支付力度正相关，即股权集中度越高，上市公司的股利支付力度越大。

根据利益侵占假说，当股权集中度较高时，少数股东能够实质控制公司，成为权利主体，此时公司的问题则转变为大股东与中小股东之间的利益冲突。大股东制定符合自身利益的高额现金股利政策掏空上市公司，损害中小股东的利益。而随着股权分置改革的完成，我国上市公司股权结构和治理结构发生变化，上市公司一股独大的现象得到改善，上市公司的其他股东为了避免自身利益受到损害，会利用其手中的股权制衡大股东。股东之间形成相互监督、制衡的情形，有利于公司治理结构的完善，实现企业长远目标。基于以上分析，提出本文假设2:

假设2:股权制衡度与现金股利支付力度负相关，即第二到十大股东的持股比例越大，公司就会减少现金股利的支付。

财务学观点认为为了使管理层更加努力创造经济效益，为股东创造财富，实现股东利益最大化，一方面要对管理层实施监督，另一方面要对其进行激励。股权激励理论是指管理层持有公司一定的股份，使其能够承担风险和分享利润，更加尽职的为企业服务，实现企业价值最大化。现代企业管理理论认为使企业管理层持有一定比例的股份可以有效的降低其余所有者的委托代理问题，高管持股后，一方面会更加努力工作，另一方面高管和大股东的利益趋于一致，其在制定现金股利政策时更可能与大股东达成一致，窃取中小股东的利益。因此，本文提出假设3:

假设3:高管持股比例与现金股利支付力度正相关。

4. 研究设计

4.1 样本选择

本文以2011-2013年上市公司为研究对象，在此基础上，剔除(1)ST和*ST类上市公司;(2)金融保险类上市公司;(3)2011-2013年间出现净资产收益率为负的上市公司;(4)数据不全、数据缺失的样本;最终实际有效样本包含1591家上市公司，相关数据来源于国泰安CSMAR研究数据库系统。

4.2 选取变量

变量设计和计算如下表所示:

表1 变量汇总表

变量类型 变量符号 变量含义 变量计算控制变量SIZE 公司规模 取公司资产总额的自然对数LEV 资产负债率 负债总额/资产总额GROWTH 总资产增长率 (期末总资产-上期期末总资产)/上期期末总资产ROE 净资产收益率 净利润/股东权益平均余额EPS 每股收益 净利润/股本总数

4.3 建立模型

根据前文的文献回顾与研究假设，以每股现金股利为研究对象，在控制一些变量的前提下，建立多元回归模型分析股权结构对上市公司现金股利支付力度的影响，本文在借鉴张曾莲(2009)、武晓玲(2013)等学者研究结果的基础上，建立模型如下。

Dividend= β0+ β1HERFit+ β2ERatioit+ β3MANSit+β4SIZEit+β5LEVit+β6GROWTHit+β7ROEit+β8EPSit+εit

5. 实证研究结果

本文运用SPSS软件对前面的模型进行回归分析，其回归结果如表4所示:

表4多元线性回归结果

注:＊＊＊表示在1%水平上显著，＊＊表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。

根据回归结果可以看出，各个自变量的VIF值均小于5，说明自变量之间不存在共线性问题。

从股权集中度来看，股权集中度(即H指数)与现金股利支付力度显著正相关，假设1得到验证。说明上市公司股权越集中，第一大股东越倾向于发放现金股利，其对公司控制能力强，会迫使上市公司发放更多的现金股利，甚至可以通过现金股利侵占中小股东的利益。根据其他学者的研究结论，在股权分置改革前大股东倾向于发放更多的现金股利获得收益，本文验证了股权分置改革后2011年-2013年上市公司现金股利政策，说明大股东仍然存在现金股利偏好，这一现象并未改变。

从股权制衡度来看，股权制衡度(第二到第十大股东的持股比例和与第一大股东的持股比例之比)与现金股利支付力度正相关，说明第二到第十大股东持股比例越大，更期望公司多发现金股利，假设2不成立。根据本文的样本，可以看出第二到第十大股东并未对第一大股东形成制衡作用，前十大股东可能会联合起来，促使公司发放较高的现金股利，以满足股东的个人利益。

从高管持股比例看，高管持股比例与现金股利支付力度正相关，但不显著，假设3部分得到验证。通过观察本文的样本数据发现，在国有上市公司中，高管持股比例低，股东不能有效的降低代理成本，反而增加了大股东对管理层的激励力度，增加了管理层与大股东合谋的可能，从而使管理层更多地迎合大股东的现金股利偏好，而不是谋求更多可以自由支配的现金流。

6. 研究结论与不足

本文选取2011年-2013年A股上市公司为研究对象，研究股权结构对现金股利政策的影响。研究发现，(1)股权集中度与现金股利支付力度正相关，即从降低代理成本的角度看，第一大股东更倾向于多发放现金股利，以降低代理成本;(2)股权制衡度与现金股利支付力度正相关，从股东关系角度看，第一大股东连同其关系股东，作为利益共同体联合起来从现金股利中获取利益，制衡作用失效;(3)高管持股比例与现金股利支付力度正相关，但相关性不显著，这主要是因为我国上市公司中高管持股比例仍然较少。由此可见，虽然股权分置改革改善了我国上市公司的股权结构，但其股权仍较为集中，现金股利的发放及其政策的制定并未真实反映公司的实际情况，在很大程度上仍然由大股东所控制。因此，未来我国上市公司需要继续优化股权结构，强化股权制衡，不仅能够保护各个股东的利益，也使我国上市公司的现金股利政策更加合理。

本文在研究中仍存在不足之处，其一，没有考虑公司外部投资机会这一因素，如果公司有较好的投资机会，那么他们更愿意将剩余收益留存于企业满足未来投资需求，而不是将利润作为现金股利发放给所有股东。其二，本文在研究股权结构对现金股利的影响的过程中，并未探讨近年来证监会对上市公司股利政策方面的规定。

［1］Jensen MC.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers ［J］.The American Economic Review，1986(76)，P323-P329.

［2］ Shleifer A，Vishny R.A Survey of Corporate Governance［J］.The Journal of Finance，1997(53)，P737-P783.

［3］La Porta，Robert Vishny.Investor Protection and Corporate Governance，Journal of Financial Economies，2000，58，P3-P27.

［4］原红旗，中国上市公司股利政策分析，《财经研究》［J］.2001.03，P33-P41.

［5］应展宇，股权分裂、激励问题与股利政策——中国股利之谜及其成因分析，《管理世界》［J］.2004.07，P108-P119.

［6］武晓玲、翟明磊，上市公司股权结构对现金股利政策的影响——基于股权分置改革的股权变化数据，《山西财经大学学报》［J］.2013.01，P84-P94.

［7］党红，关于股改前后现金股利影响因素的实证研究，《会计研究》［J］.2008.06，P63-P71.

［8］闫大颖，中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究，《南开经济评论》［J］.2004.06，P94-P105.