基于CAPM模型的中央企业资本成本研究

郭燕杰

【摘 要】中央企业由于其所有权的归属问题一直备受关注。国资委在做大做强中央企业的原则下，适时提出了EVA的考核办法，并给出了一个中央企业的资本成本的指标。本文首先对资本成本理论做了一个概述，然后利用2000-2013年上证综指的年度收益率和2006年以来构成上证央企指数的50家上市公司的月度数据，对中央企业的资本成本进行了谨慎性、保守性的计算，得出其资本成本为6.56%，高于国资委使用的5.5%的标准。在经济危机后的复苏阶段使用适当较低的标准有利于促进大型中央企业的发展，但长期来看，可能还需要国资委对资本成本做出一些适当的调整来激发中央企业的活力和创造力。

【关键词】资本成本；CAPM模型；中央企业

一、引言

国资委在2006年修订并于2013年开始实施的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中提出用经济增加值的方法取代传统的净资产收益率指标来考核中央企业的经营成果，这主要是因为EVA？是企业的税后净营业利润在扣减了资本成本之后得到的企业价值增值。对于股东而言，这种计算方法更能反映股东的利益，从而服务于股东利益最大化这一最根本的企业经营目标。

在使用EVA？方法计算企业的经济增加值时，如何确定企业的资本成本成为至关重要的一个问题。国资委在第30号文中规定，中央企业资本成本率原则上定为5.5%，但资本成本是如何计算得出的，国资委并没有公布。本文将基于国泰安数据库（CSMAR）中得到的数据按照资本资产定价模型（CAPM）对中央企业的资本成本进行研究，试图来回答中央企业的资本成本是否恰当。

二、资本成本理论综述

资本资产定价模型（CAPM）主要源于Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black （1970）的理论研究结果，之所以影响深远并风靡全球，是因为早期针对西方国家的检验都是支持CAPM模型得出的结论，即股票收益率与风险溢价是呈现正相关的线性关系。代表性的研究有Black， Jensen， Scholes（1972）（BSJ模型）和Fama & MacBeth（1973）（FM模型），两篇文章都是利用1926年到1966年纽交所的数据对CAPM模型进行检验，不同之处在于前者是运用时间序列和横截面数据做的检验，后者是利用时间序列检验得到的风险系数来预测未来的可能收益率，结果都显示出股票收益和风险之间的正向线性关系成立。

虽然这种定价模式已经广泛应用于世界各国的金融和实践领域，但CAPM模型从提出之日起，就受到许多挑战和质疑。Reinganum（1981）运用与FM模型同样的方法进行检验，但使用的是日收益率而不是月收益率，结果显示股票收益率竟然与风险系数之间是负相关关系，从而极大的挑战了CAPM模型的有效性。

国内的质疑声也不少。董大宇（2014）使用2005年到2006年两年期间的日收益率对在上证A股随机选取的80支股票采用BJS三步骤法和FM模型进行时间序列和横截面数据分析，结果显示CAPM模型在上海A股市场上的适用性并不强，并且发现非系统性风险对股票收益率影响颇大。

即便如此，基于CAPM模型计算市场中各个行业的资本成本还是具有较大的参考借鉴意义。在国内对行业的资本成本研究也有很多，大多都建立在CAPM模型的基础之上。廖理和沈超（2004）利用1997-2001年间的数据对中国的房地产行业的资本成本进行了计算，得出房地产行业的资本成本为12.44%。于洋（2008）以中国人寿保险股份有限公司为例，计算得出我国保险公司的权益资本成本为1.38%。张悟移等（2012）选取2007-2011年的时间跨度对中国的生物医药行业的资本成本进行估算，得出该行业的资本成本为11.96%。

三、计算中央企业资本成本的意义

中央企业被称为中国脊梁，肩负着中国经济发展的重任。长期以来针对中央企业的指责不绝于耳正是源于中央企业特殊的身份和使命。随着中国经济的持续、稳定、和谐发展，中央企业的改革也迫在眉睫。十八届三中全会上提出要发展混合所有制经济，允许民资进入中央企业，民资的进入势必要求企业的经营回报率符合成本-收益的考量，所以在此阶段来核算中央企业的资本成本，就显得十分重要。

首先，国资委在第30号文中制定的5.5%的资本成本参考值是用来考核中央企业领导人的经营成果，最终目的在于核算中央企业的经济增加值。这个指标不仅可以看出国家层面的战略方向，还可以看出中央企业的管理者在市场面前的领导力水平。

其次，发展混合所有制经济，民资相对于国资来讲，关注更多的是成本-收益比，所以一个通过国际通行方法计算得出的中央企业资本成本可以为民营资本提供一个有价值的参考值。即便是对于国资来讲，余琰等（2014）研究表明，国有风险投资的表现总体上符合私人利益假说的预期，而不是社会价值假说的预期，也就是说引入市场的因素，无论对于哪种所有权性质的公司，都会有力的改善企业的经营结果。

最后，中央企业在中国的国情下由于所有者缺失，长期以来一直被人们所诟病。魏明海和柳建华（2007）提出国有企业在治理结构上存在不完善之处，国有企业的领导人更倾向于利用内部可自由支配的现金从事过度投资。而过度投资就会导致资源的浪费和市场效率的低下。自2009年以来，中央企业的平均利润率仅为7.14%，甚至低于上证综指的年度回报率，更是为学者和媒体提供了谈资。

四、中央企业的资本成本计算

1.CAPM模型概述

CAPM模型是建立在3個假设前提之上的。第一，所有的投资者都是根据预期收益率和方差来选择有价证券的各种组合；第二，交易费用为零并且不存在税收成本，资本和信息可以自由流通；第三，市场中的所有投资者关于计划期水平和有价证券收益率的概率分布函数的估计都是一致的。

CAPM模型的数学表达式为：

E（Ri）=Rf+β（E（RM）-Rf） （1）

其中，E（Ri）为资产i要求的收益率

Rf为无风险利率

E（RM）为股票市场的整体收益率

β是资产的风险，计算公式为：

β=Cov（Ri，RM）/σ2（RM） （2）

2.使用CAPM模型计算中央企业的资本成本

运用CAPM模型来计算中央企业的资本成本主要通过以下几个步骤来完成：一是确定无风险利率；二是确定股票市场的整体收益率；三是选取中央企业的代表样本，计算风险系数值；四是将所得数据代入公式（1）得到本文想要得到的中央企业的期望收益率。

（1）确定无风险利率

一般情况下，无风险利率指的是投资者可以确定回报的预期报酬率，而政府债券由于是国家信用作为担保，所以通常被选定作为无风险利率。廖理（2003， 2004）、余洋（2008）、丁琳和刘文俊（2013）均是使用银行存款利率作为无风险利率来对待，本文也采用中国银行的一年期存款利率作为无风险利率。

本文根据2006年到2014年中国银行一年期存款利率的变动情况，再用时间加权计算得出平均年度利率，求得一年期存款利率的几何平均值为2.99%，即无风险利率=2.99%。

（2）确定股票市场的整体收益率

中国的股票市场有沪深两个股市，每个市场中又有多个综合指数，廖理和汪毅慧（2003）选用的是沪深两市A股的全部股票作为样本计算，得出1997-2001年的股票市场年度收益率的几何平均值为12.19%，即股票市场的整体收益率=12.19%。以上证A股综合指数作为市场收益率的则更为普遍，余洋（2008）、张悟移（2012）、邹舟和楼百均（2013）均是采用上证综指作为市场收益率。

本文基于RESSET数据库的数据，选取2000-2013年的上证综指作为样本来计算市场的整体收益率。本文选取了从2000年1月到2013年12月上证综指的月度数据集，计算得出年度收益率的算数平均值为14.45%，几何平均值为18.15%。

（3）计算中央企业的风险系数

首先，选择能代表中央企业的样本。本文选择构成上证央企指数的50家上市公司作为样本来代表中央企业的整体状况。

其次，选择时间跨度。本文的时间跨度主要是从2006年到2013年，上证央企指数中有些公司上市时间较晚，有7家上市公司是在2010年之后上市，但考虑到计算过程中使用的每个数据都进行了保守的估计，所以并不影響结果的可参考性。

再次，风险系数值。根据公式（2），需要分别计算：一是中央企业与股票市场收益率之间的协方差，二是即股票市场的方差。

为了得到，本文首先按照月份整理出每个股票的月个股流通市值和考虑现金红利再投资的月个股回报率，然后参照廖理（2004）的方法计算整个行业的加权平均月收益率，权重为整个行业50家上市公司的月流通市值，从而计算得出中央企业整个行业的月度回报率和上证综指的月度收益率，=0.2627%，=0.8429%。

=0.2627%/0.8429%=0.3116

最后，股票市场整体收益率的选取为了保守起见，选择算数平均值和几何平均值中较低的一个，即，然后利用CAPM模型计算中央企业的资本成本：

=2.99%+0.3116（14.45%-2.99%）=6.56%

五、结论

本文在计算中央企业的权益资本成本时，所有的参数均本着谨慎性和保守性的原则，主要的考虑是中央企业承担着国家经济发展的重大使命。即便如此，本文得出的中央企业权益资本成本还是高于国资委第30号文中所规定的5.5%。考虑到2013年正值全球经济危机的复苏阶段，如果说国资委是为了鼓励中央企业扩大经营规模，稳增长、保就业，也有一定的道理。但近年来国内出现了各种“国进民退”的质疑声，所以国资委也需要考虑适时对中央企业考核时所适用的资本成本进行调整，在做大做强中央企业的同时，也确保国有资产的保值增值。

参考文献：

[1]廖理， 沈超. 利用CAPM 计算中国房地产行业资本成本[J]. 中国管理科学， 2004年第12卷第4期.

[2]沈艺峰， 田静. 我国上市公司资本成本的定量研究[J]. 经济研究，1999年第11期.

[3]廖理， 汪毅慧. 中国股票市场风险溢价研究[J]. 金融研究， 2003年第4期.