中国民营企业跨国并购绩效影响因素研究

张弛++钟亦欣

摘 要：随着中国民营企业实力不断增强，民营企业跨国并购数量增加，研究跨国并购绩效的因素尤为重要。本文以中国进行跨国并购的民营企业为研究对象，选取沪深A股民营企业发生的100起跨国并购交易的数据进行实证检验，发现当东道国制度环境优于中国时，中国民营企业跨国并购收购股权比例越大，并购绩效越好；当东道国制度环境劣于中国时，中国民营企业跨国并购收购股权比例越小，并购绩效越好；企业自身规模越大，跨国并购绩效越好；东道国制度环境越优越，民营企业跨国并购绩效越高。因此，民营企业应当慎重考虑标的企业所在地制度环境，衡量自身规模以及根据不同制度环境选择不同的收购股权比例。

关键词：民营企业；跨国并购；并购绩效

20世纪90年代以后，中国企业走出国门参与国际并购逐渐活跃，这不但是全球化下世界经济一体化加速，世界各国之间的关系变得越来越密不可分的推动，更是改革开放的春风下，中国企业通过制定长远的发展目标，开启了以中国姿态积极主动的参与到世界经济活动当中的新篇章，21世纪初中国入世的重大事件更是在新世纪开始之初就再一次注入新的发展动力。伴随着越来越多企业走向国际舞台与日益激烈的竞争过程中，中国企业在跨国并购中的绩效表现不容置疑成为一个新的热点。

与绿地投资相比，并购使得企业能够快速进入当地销售渠道，获取资源、技术和管理经验，同时规避长期建设和投资带来的经营风险。近年来，我国企业跨国收购发展迅猛，根据清科研究中心发布的《2012年中国并购市场年度研究报告》披露，从2006年到2012年的七年间，中国企业海外收购案从20起增加至112起，并购金额从58.95亿美元增加至298.25亿美元。在全球经济格局调整和国内产业转型升级的背景条件下，跨国收购已成为我国企业获取海外资源技术、提高生产效率及开拓国际市场的重要途径。而且，随着我国民营企业实力增强及各国政府对国有企业并购的阻止，我国跨国并购的主体已不再局限于国企、央企、大型企业集团，民营企业也开始通过海外并购实现国际化发展，并且这一趋势越发明显。

由于我国民营企业资金实力仍然不够雄厚，民营企业参与跨国并购尚未形成系统化的可借鉴的经验，缺乏跨国并购高素质的人才，对民营企业能够顺利实现对海外企业的有效并购成为一个严峻的考验。因此，针对我国民营企业跨国并购的绩效影响因素研究是一个值得深入探讨的问题。一方面，通过对我国民营企业跨国并购的实证研究，分析影响我国参与跨国并购的民营企业绩效的因素，对于计划“走出去”的中国企业、尤其是民营企业开展跨国并购的决策和管理具有重要的实践意义；另一方面，从理论意义而言，由于制度环境及发展阶段的差别，我国企业的跨国并购又与西方发达国家的企业存在诸多差异，研究这一问题也可对现有以西方跨国并购理论为基础的研究形成有益的补充。

一、文献综述

目前国际上关于企业跨国并购的相关文献主要集中在对发达国家并购方公司的绩效研究，与此同时，国内不少学者针对中国企业对外并购进行了相关研究，但都主要集中于对中国企业海外并购的动因分析或目标策略选择等方面。而且，在中国企业海外并购业绩实证研究方面，多数是以中国企业作为整体进行研究的，目前针对民营企业海外并购对主并企业绩效影响因素的专门性研究相对较少。

国内相关研究表明，跨国经营的战略是企业参与跨国并购首先要面对的一个重要考验。孙林杰，李文鹣（2005）基于资源观的企业理论分析我国高技术大企业的资源特性认为跨国经营是高技术企业的必要选择。无独有偶，有学者进一步将战略目标细化，单宝（2007）认为中国企业跨国并购的战略目标主要为获海外取资源、开拓国际市场、获取先进技术、扩大市场规模，提出以东南亚、拉美非洲地区为中国企业跨国并购区位选择的首选区位选择，以资源开发业和高新技术产业为焦点的产业选择建议。而孙华鹏，苏敬勤，崔淼（2014）通过对联想并购IBMPCD、吉利并购沃尔沃与中联重科并购意大利CIFA三个典型的中国民营企业跨国并购案例分析研究，系统的剖析并构建了民营企业跨国并购的实行跨国并购的四轮驱动模型，认为品牌国际化、获取核心技术、扩大市场份额以及获取国际化经验是驱动我国民营企业进行跨国并购的四个最主要动因。

在对跨国并购对主并企业的绩效研究方面，国内学者主张对中国企业跨国并购进行整体分析。魏正红，汪辉，李荣林（2007）从代理成本的角度对国有企业与民营企业进行对比研究，认为在主体模糊的国有企业主导下，并购高额的管理费用降低了并购效率，而民营企业主导下，并购通常伴随着大股东通过关联交易转移资产，也降低了并购效率。陆瑶，闫聪，朱玉杰（2011）通过对1995年-2010年间275起中国公司海外并购样本，结合事件研究法探讨中国企业跨国并购的影响，一方面，认为中小型公司与国有性质的公司相对于大型公司和非国有公司获得超额收益更显著；获得目标公司的控制权可加大累计超额收益更为显著。另一方面认为我国民营企业由于起步较晚，资金薄弱，经验不足及人才稀缺的弱，在海外并购方面面临着较大的困难。此外，倪中新，花静云，武凯文（2014）以2007-2010年我国A股上市企业发起134起海外并购案例为样本，运用DEA数据包络前沿分析模型并结合Malmquist指数构建的体系评价中国海外并购的绩效，表明中国企业进行海外并购的效率整体上呈现弱势状态。进一步研究得出被并购方的国别政治制度环境、文化差异、国家竞争等因素显著地影响了我国企业购并价值。徐明霞（2014）基于议价理论结合国家特定优势理论对中国企业的逆向跨境收购行为进行了阐释，进而采用实证研究方法对中国企业的跨国并购行为进行深入分析得出，跨国并购的股权结构对跨国并购影响显著，非对等股权比对等股权的跨国并购绩效更好。并购企业的股权性质对跨国并购绩效也有影响，国有企业比非国有企业的跨国并购取得更好的经营业绩。

企业跨国并购对其绩效的影响因素研究中，学者们有不同的见解。朱勤，刘垚（2013）认为我国企业跨国并购绩效受到东道国环境，包括制度环境及文化环境的影响都很显著。规模变量对企对中国企业跨国并购绩效影响显著，并购交易规模与绩效呈现比较显著的正相关效应。林季红，张璐（2013）通过单因素方差分析和回归分析的实证方法研究了中国企业海外并购的股权策略，分析表明文化差异、市场开放程度、行业特点及市场环境等因素对我国企业海外并购的决策影响现显著。并购企业所在国家与我国文化距离越大、市场开放度越高，企业在海外并购决策上就越倾向于高控制的股权策略，但国有企业实施的海外并购、以发达国家企业为标的的并购则更多倾向于地选择低控制的股权策略。温军，冯根福，赵旭峰（2015）按照资产专用性对并购进行了界分，应用治理效应解释了国企存在较为严重的代理冲突和预算软约束，削弱了异质债务对不同资产专用性并购的治理效果，使得国有企业的表现要显著弱于民营企业。

过去的研究主体多数以国有企业为主，针对民营企业的研究相对缺乏，但是随着我国经济发展，民营企业逐步壮大，并且伴随着产业转型及本地市场饱和，我国民营企业需要“走出去”以谋求更大发展，对指导民营企业实施跨国并购策略的理论指导存在迫切的需求。因此研究中国民营企业跨国并购绩效影响因素很有必要。

二、变量与研究假设

兼并与收购业已成为当前企业扩大经营或保持竞争力的重要手段，与普通的国内并购相比，跨国并购绩效影响因素更多，跨国并购的决策、实施及绩效不仅受来自企业微观层面因素的影响，亦受来自东道国制度环境及跨境交易等方面相关因素的作用。在确定了上述三个层面来考察影响因素的方向后，本文通过广泛搜集及分析中国民营企业海外并购绩效影响的相关研究资料，结合当前我国企业国际化实践中的具体情况，对我国民营企业跨国并购影响因素进行了提炼和总结。最终确定了本文经验检验中用到的变量：（1）主并企业收购被并股权比例；（2）母公司并购前资产大小；（3）东道国制度环境；（4）被并企业类型。具体的变量选择理由及研究假设分别阐释如下：

主并企业层面因素

1.主并企业并购股权

并购持股比例越高，产权控制权越大，企业越容易组织实施一致战略，也就越容易取得较好绩效。如Laabs & Schiereck（2010）指出，“一次吃饱”的高股权并购交易可以帮助并购企业一步到位、逐步消化，从而在并购后有更好的绩效表现。但是主并企业持股比例越高，也意味着投入成本和风险高，可能降低双方资源利用效率和绩效，如毕马威（KPMG）2011年的研究报告则认为，尤其是在一个充满挑战的经济环境中，并购股权越小，越便于企业吸收整合，并购企业获得的超额收益越多。而Yiu & Makino（2002）指出，企业跨国并购绩效与并购股权的关系需结合并购企业是否达到规模经济加以综合考虑。当前我国有实力进行跨国并购的民营企业资本相对央企而言还算不上雄厚，具备一定的风险承受能力，但是由于跨国并购经验不足，并购效果差异较大。在此本文假设：

H1：在其他条件相同的情况下，我国民营企业并购股权越大，则其跨国并购的绩效越好。

H2：在其他条件相同的情况下，我国民营企业并购股权越小，则其跨国并购的绩效越好。

2.企业规模

相对于规模较小的主并企业，规模较大的主并企业经济实力更为雄厚，融资能力更强，财务面临的压力比小企业更小，主并企业在筹集跨国并购所需资金方面拥有更大的自由；同时，主并企业自身规模越大，在一定程度上也代表企业的抗风险能力越强。故规模较大的主并企业可能更能快速有效地达成既定的并购目标，取得良好的并购绩效。在此本文假设：

H3：在其他条件相同的情况下，我国民营企业规模越大，则其跨国并购的绩效越好。

3.东道国制度环境

实践数据表明，我国企业跨国并购的目的地以欧美等发达国家为主，这些国家的制度环境与我国差别较大，经济和法律体系的发展更为完善，各类监管也更加规范。从理论上讲，东道国良好的制度环境能够降低跨国并购过程中的不确定性与复杂性，企业实施跨国并购有可能通过减少由于良好的制度环境而下降的风险成本而提升企业跨国并购的绩效。Luo & Tung（2007）认为，对于新兴经济体的企业而言，东道国的制度环境相对其本国越完善，企业就越倾向于通过跨国并购的方式进入东道国。在此本文假设：

H4：在其他条件相同的情况下，东道国制度环境优于中国，对我国民营企业跨国并购绩效有促进作用。

三、模型、样本与数据来源

1.回归模型

针对上述假说，结合文献中方法以及笔者之前对于现状和理论的分析，本文选取的主要变量见下表：

表1 各变量名称及相应说明

本文构建如下线性回归模型，以此检验我国民营企业跨国并购绩效的影响因素：

Ri=β0+β1RATEi+β2SCALEi+ui

2.样本及数据来源

跨国并购绩效的产生需要时间，长期绩效不但取决于并购行为，还取决于管理层决策等因素，因此本文使用并购前后30个交易日的平均股价变化率来衡量并购绩效。模型中所使用的数据来自VCSource投中金融数据终端，从沪深A股民营企业发生的跨国并购交易的数据中筛选出100个独立的样本数据作为研究对象，在采集并购数据时遵循了以下条件：

（1）跨国并购交易实际上已完成的；

（2）目标企业为中国大陆以外的外资企业；

（3）为排除重复并购效应相互干扰，在样本中进行了剔除发生多次并购的企业；

（4）关于企业收益率的数据由上海证券交易所与深证证券交易所官方网站数据获得。

由于民营企业跨国并购的实际数据现实可得性存在的一定的客观局限，本文最终收集到有效样本100个。从跨国并购的目标企业所在地制度环境来看，比中国制度环境优越的有52个，劣于中国的有48个。

四、实证分析与结果

1.统计量检验

表2 数据单位根检验结果

注：（C，T，K）表示ADF检验式是否包含常数项、时间趋势项以及滞后期数；**，*分别表示变量差分后在5%和在1%的显著水平上通过ADF平稳性检验。

结果单位根检验发现所有数据都是一阶单整的，并同时通过JJ检验，说明数据是协整的，可进行回归。

（1）当东道国制度环境优于中国时，中国民营企业跨国并购绩效影响因素回归结果如下：

Ri=0.08+0.17RATEi+0.004SCALEi （1）

（11.51） （3.04） （6.99）

R2=0.95 D.W=2.07 F=541.6 T=52

（2）当东道国制度环境落后于中国时，中国民营企业跨国并购绩效影响因素回归结果如下：

Ri=0.03-0.03RATEi+0.005SCALEi （2）

（7.43） （-4.56） （4.99）

R2=0.94 D.W=1.98 F=145.6 T=48

从回归结果看，模型拟合程度比较理想。在以下对估计结果的分析和经济解释中，笔者将实证结果与假说进行对比。从回归结果上看：

①主并企业并购股权：当东道国制度环境优于中国的情况下，当我国民营企业对目标企业并购股权比例增加1%时，则民营企业在并购前后30个交易日企业股价平均值将增长0.17%，回归结果印证H1；当东道国制度环境劣于中国的情况下，当我国民营企业对目标企业并购股权比例增加1%时，并购前后30个交易日企业股价平均值将下降0.03%，回归结果印证H2。

②主并企业规模：无论东道国制度环境是否优于中国，主并企业资产规模与并购绩效都呈正相关关系，即我国民营企业规模越大，则其跨国并购的绩效越好，由此印证H3。

③东道国制度环境：从回归结果（1）和（2）的常数项C比较可以看出，东道国制度环境越优越，中国民营企业跨国并购绩效越高，由此印证H4。

2.对回归结果的经济学解释

（1）并购股权比例的大小选择对企业而言取决于目标企业所在国家或地区环境的优劣性。当优于中国时，企业跨国并购获得多数股权，以获得对目标企业的控制权时，使得主并企业能够快速有效地进入目标企业所在国家或地区的市场，并利用目标企业的已建立的销售渠道或并购后新建渠道进行跨国经营，获取目标企业的资源、技术和管理经验，同时由于东道国制度比较健全，可以规避长期建设和投资带来的经营风险，因此收购股权比例与主并企业的并购绩效呈正相关；当东道国制度环境相对落后于中国时，企业跨国并购带来投入的成本和风险较高，对企业的控制由于面临不完善的制度所存在的风险，不利于实行管理，降低双方资源利用效率和绩效，因此收购股权比例与主并企业的并购绩效呈负相关。

（2）无论东道国环境是否优于中国，中国民营企业自身规模越大，所具备的资金规模也越大，相对雄厚的资金有利于企业进行扩大经营，在并购后越容易形成规模经济，降低单位产品的成本以及获得更多的竞争优势，因此企业自身规模越大，跨国并购绩效越好。

（3）东道国环境的优越性有利于主并企业对目标企业的管控，宽松的市场环境也能促进企业经营业绩的提升，中国民营企业实施跨国并购后，受东道国环境的制约。东道国优越的制度、文化、社会环境等条件可造就良好的市场环境，因而减少来自环境因素的制约，因此跨国并购对主并企业的经营绩效促进作用越显著。

五、结论与建议

1.结论

至此，本文以沪深A股民营企业发起的100起跨国并购交易为样本，对中国民营企业跨国并购绩效的影响因素进行了研究，分别考察了目标企业被并购股权比例、民营企业规模大小及目标企业所在国家的制度环境三者对于我国民企跨国并购绩效的影响。研究得到以下结论：

（1）当东道国制度环境优于中国时，中国民营企业跨国并购收购股权比例越大，并购绩效越好；当东道国制度环境劣于中国时，中国民营企业跨国并购收购股权比例越小，并购绩效越好。

（2）中国民营企业自身规模越大，跨国并购绩效越好。

（3）东道国制度环境越优越，民营企业跨国并购绩效越高。

2.建议

基上述结论，笔者为中国民营企业提出以下建议：

（1）标的企业所在地的制度环境对跨国并购的股权比例策略选择上有重要的意义。一个企业的发展离不开所处的环境，受到环境的严格制约，在实施跨国并购之前，对标的企业所处环境的调研显得十分重要。而这个与中国民企实施跨国并购的目的地主要集中在欧美，一定程度上反映出相对完善的制度环境对跨国并购目的地选择上的影响。一方面，与中国目前给企业提供的制度、政策等方面的条件相比，标的企业所处国家制度环境若然优于中国，则中国民营企业对标的企业的跨国并购应当“一步到位”，通过收购控制性的股权比例实施目标企业的控制，为企业获得新的发展机遇，并利用目标企业整合资源，充分吸收目标企业的技术、管理经验以及市场份额。另一方面，当标的公司所处国家制度环境劣于中国时，中国民营企业跨国并购将面临来自环境方面的挑战，初始并购股权比例应当谨慎考虑，理性的方式应从并购标的公司小部分股权测试市场的反应，根据收购完成后的市场反应和运营状况再考虑是否需要进一步扩大收购的控制性的股权比例或实施分阶段的目标至最后获得目标企业的控制权。

（2）中国民营企业应当先立足于本土市场，做大做强后再进行跨国并购。国际化经营已经成为企业迅速发展壮大的一个渠道，成就了世界上很多的跨国公司。然而，企业进行跨国并购所面临的问题更加复杂化，不能立足于国内市场并取得相关领域的的优势，形成一个规模化的企业，就难以面对这些挑战。由于民营企业自身普遍存在着的资金实力薄弱、缺乏可行性的理论指导以及优秀的人才，阻碍了企业对外进行并购。盲目的并购必然将会使企业陷入一个困境，增大企业在资金运作与管理方面的负担。然而即使在初始阶段成功实现并购，后续若因企业自身不足难以继续维持，对民营企业而言，与失败的并购并没有质的差别。故作为民营企业，提升自身在行业里的地位是为开展跨国经营积累坚实的基础。当企业在国内拥有足够大的规模，形成良好的制度及管理制度，拥有较好融资能力，其抗风险能力将得以强化，跨国并购的绩效将进一步上升。因此民营企业在跨国并购前应考虑自身实际情况，先在国内做大做强。

（3）民营企业选择制度环境较好的国家的标的企业进行兼并。制度环境为企业提供着一个生存发展的基石，是企业发展离不开的外部因素。良好的环境下，企业发展所受到的制约较少，民营企业由于自身缺点导致抗风险的能力较弱，一旦发生不利因素将难以应对，而民营企业在良好的制度环境下兼并企业并开展跨国经营，降低了由于抗风险能力弱所面临的风险。同时，好的环境可以为企业带来更多的发展机会，可以吸收借鉴目标企业的技术、管理方式，也可以加大投资促进目标企业的综合能力，开拓海外市场、扩大销售渠道，为企业创造更多的价值。虽然民营企业进行在制度环境不健全的国家开展并购活动，有可能为企业带来超额利润，但是随之而来的风险也相当巨大，这种不确定性的风险使企业经营处于一种被动的状态，降低企业经营效率，不利于企业的有效运作。因此民营企业为保证并购绩效，选择制度环境较好的国家进行跨国并购不失为一种合适的策略。

参考文献：

[1]倪中新，花静云，武凯文.我国企业的“走出去”战略成功吗——绩效的测度及其影响因素的实证研究[J].国际贸易问题，2014.

[2]陆瑶，闫聪，朱玉杰.对外跨国并购能否为中国企业创造价值[J].清华大学学报（自然科学版），2011.

[3]单宝.基于跨国并购战略目标的区位与产业选择[J].理论探讨，2007.

[4]温军，冯根福，赵旭峰.异质并购、债务治理与股东收益[J].经济管理，2015.