中国资本账户开放与外汇市场压力风险研究

张春宝　石为华

摘 要 基于中国1999-2013年的季度数据，从法定和事实两个层面测算了资本账户的开放程度，并通过综合考虑汇率波动与外汇储备变动的非模型依赖法测算了外汇市场压力。在此基础上，本文从理论视角探讨了资本账户开放与外汇市场压力风险的互动机制，并通过协整检验、构建误差修正模型和脉冲响应分析，对二者间的长期均衡关系和短期的相互影响进行了实证研究。研究结果发现，我国的资本账户开放度在法定层面呈现逐渐开放态势，事实层面受金融危机影响存在波动但整体趋于更加开放；人民币主要受到升值的外汇市场压力；二者间存在着长期均衡关系，且资本账户开放对外汇市场压力具有负向作用，即我国资本账户开放程度的提高会在长期导致人民币升值压力的增强，但二者间短期内的相互影响并不显著。

关键词 资本账户开放 外汇市场压力 相互关系

一、 引 言

资本账户开放与金融风险的关系一直是一个热点议题。近年来，伴随我国经济结构调整的加速和金融体制改革的深化，资本账户开放作为资金高效、自由流动的前提，已成为此轮金融改革的重中之重。在当下，人流、物流、技术流和资金流已成为不可分割的有机整体，人流、物流在全球范围内的自由流动，必须有相应的资金流在全球范围内的配置组合。因此，资本的管制不仅会限制资金自由流动，更会阻碍商品和服务贸易的发展。中国的资本账户在过去的几十年间虽然经历了由完全封闭到逐渐开放的进程，但与发达国家相比，仍处于较为严格的管制状态，并在很大程度上限制了资金的自由流动。资本账户的开放在新时期不仅成为我国充分利用“两个市场、两种资源”的必要条件，更是我国实施全球化战略、全面融入世界经济以及发展全球投资战略和拓宽居民投资渠道的必然选择。因此，我国资本账户的全面开放已是势在必行。

然而，进入20世纪90年来以来，新兴市场发生了多次货币危机，如1994年的墨西哥危机，1997年的亚洲危机，1998年的俄罗斯危机，1999年的巴西危机。这些危机的背后，或多或少都伴随着新兴市场的资本账户开放和国际资本流动的加剧。也正因此，我国在资本账户开放的进程中始终保持谨慎态度。近年来，伴随金融改革的深化，尤其是在中央银行行长周小川提出了于2015年底前实现资本账户项下人民币完全可兑换的蓝图后，有关资本账户开放的潜在风险问题再次唤起大家的广泛关注。在此背景下，本文探究了中国资本账户的开放程度以及我国面临的外汇市场压力情况，并通过理论和实证分析探究资本账户开放与货币风险的关系，力求为我国资本账户的全面开放和相关研究提供一些参考。

二、 文献综述

有关资本账户的研究，较多集中在资本账户开放与经济增长或是与金融稳定性领域。其中，资本账户开放与经济增长关系的研究，Grilli和Milesi-Ferretti的研究比较有代表性。这两位学者利用61个国家的样本数据，在通过share法测算资本账户开放度的基础上对二者关系进行了研究，结果发现资本账户的控制与经济增长并无稳健的相互影响。但很多学者也指出，Share法的测算较为简易，很难有效地反馈资本账户开放的全部信息。Quinn则是利用基于法定层面的Quinn指标法，通过实证分析得出了资本账户开放对经济增长具有稳健的正向作用关系。由于Quinn指标法可以客观有效地体现各年度资本账户管制强度的变化，因此，该方法被从事相关研究的学者广泛引用或进行改良。此后，Eichengreen 综合考量了金融发展深度、国内法律制度环境和国内宏观经济均衡状况等因素进行深入研究。研究发现，资本账户开放对经济的显著作用要基于国内宏观经济环境的均衡。雷达同样通过实证分析表明，在资本账户自由化的过程中，初始的国民收入水平、贸易开放度和金融发展水平间都存在着“门槛效应”，这些“门槛”前后，资本账户自由化对经济增长的影响呈现出较大不同。Jürgen则通过构建一个开放经济下的模型，分析了资本账户开放的福利效应并指出，虽然整体上资本账户开放可使经济体获得更多的效益，但其具有显著的分配效应，导致开放中受损的个体无法从整体经济效益提高中获得足够的补偿，因而金融开放总会遭受强烈的反对。有关资本账户开放与金融稳定性的研究方面，Mckinnon认为，亚洲危机中所体现的道德风险在很大程度上来源于对国际收支中资本账户缺乏管制。Sarno和Taylor也指出亚洲货币危机是由于强大的资金流入引起资产价格膨胀，并且这种价格膨胀程度被道德风险、资产价格紧缩和实际资本外逃加强和放大。罗娟和唐文进曾利用包含多重均衡的金融风险传播模型分析了资本账户开放诱发金融危机的可能性，结果表明，中国较容易受到资本账户开放所致的金融风险影响。杨权和裴晓婧则通过引入金融危机发生概率这一变量，探讨了资本账户开放、金融风险与最优外汇储备的关系，并指出中国无论是在“极度谨慎”还是考虑了“金融危机恐惧”，外汇储备仍显过度。方显仓和孙琦分析了资本账户开放与我国银行体系风险的相互影响，并发现资本账户开放水平越高，越容易加剧国内银行体系风险。李欣欣和刘海龙利用货币市场均衡和估值效应的理论模型，研究了资本账户开放可能带来的风险，结果表明，国际收支不平衡是货币危机的基础，而估值效应加剧了这种不平衡、增大了危机爆发的可能性。

另外，外汇市场压力通常是用来衡量一国货币风险的主要指标，有关外汇市场压力的研究多是集中在外汇市场压力与货币政策或是官方干预的探讨，其中，Tanner曾研究过巴西、墨西哥和韩国等六个拉美和亚洲国家外汇市场贬值压力与货币政策的关系，结果发现，减少国内信贷和维持对外国的较高的利差水平有助于降低外汇市场贬值压力。Garcia 和Malet研究了阿根廷外汇市场贬值压力与货币政策和经济增长的关系并指出，阿根廷提高利率导致了外汇市场贬值压力的提高，这是因为提高利率使投资者认为阿根廷货币将继续贬值。卜永祥利用向量自回归模型研究了中国国内信贷变化、中美相对经济增长率变化、中国利率水平变化与外汇市场压力之间的相互作用，研究发现中央银行国内信贷与人民币升值压力呈现负向关系，而中国经济增长和国内利率水平与人民币升值压力呈正向关系。通过对现有文献的梳理可以看出，目前结合我国资本账户开放与可能引发的外汇市场压力风险的实证研究还十分少见，因此，本文基于改进的测度方法，综合考虑法定和事实两个层面，对中国资本账户开放程度进行了测算，并依靠经典的非模型依赖法计算人民币面临的外汇市场压力，进而对两者间的长、短期关系进行了理论分析和实证探究。