资本账户开放：你准备好了吗？

梁红　刘鎏

中国加入WTO已近十五年，中国产品与世界市场实现了深入对接。贸易融合使中国成为全球最大贸易体，也为世界带来了巨大商机。入世给中国和世界经济带来的深远影响恐怕超过了当时任何人的预期。回顾十五年前，中国在入世问题上存在诸多顾虑：外来竞争会不会冲垮农业和金融业？中国还未显示出全球竞争力的制造业是否会全线败下阵来？交出市场能否换来技术？当年与今天相似，经济处于亚洲金融危机后的调整阶段，国企等领域的结构性改革推进艰难。今天人们对金融开放也抱有关切，甚至怀疑：管制放松会不会触发资本外逃？中国是否可能因此陷入金融危机？投资者和大众市场参与者将受到什么影响？简而言之，资本账户开放，中国准备好了吗？你准备好了吗？

随着对外开放日益扩大、融入世界不断加深，实现人民币资本项目可兑换是既定改革目标，也是必然趋势。2015年又逢IMF特别提款权（SDR）货币篮子评审，有望催化完成资本账户开放的最后一公里。十万亿美元体量、世界储蓄率最高和出口最多的发展中经济体试图以本币国际化推进的资本账户开放是史无前例的，对未来世界金融格局将产生深远影响。

跨境资本流动的过去、现状和未来

资本管制措施

改革开放以前，中国既无外债，也不允许外商直接投资，资本项目交易处于空白。从1978年开始，中国在吸引和利用外资方面放松管制，事实上启动了人民币资本项目可兑换的进程。到1996年，中国接受IMF章程第八条款义务，实现了经常项目可兑换。此后，资本项目开放成为国际收支改革的主要内容。经历了亚洲金融危机期间的倒退，相关改革在2001年入世后得以加速推进。2002年推出合格境外机构投资者（QFII）制度，允许外资进入中国资本市场。由于经常项目和资本项目持续大额双顺差，中国一方面在2005年改革了汇率形成机制、实行有管理的浮动汇率制度，人民币进入了一个长期升值的通道；另一方面开始鼓励资金有序流出、促进国际收支平衡，外汇管理由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变。例如，在2006年出台了合格境内机构投资者（QDII）计划，允许投资境外证券市场。随着2009年开始跨境贸易人民币结算试点，人民币国际化正式启动，经常项目和资本项目下人民币跨境流动的便利化程度通过RQFII、RQDII等安排得以迅速提高。2014年，中国宣布“沪港通”试点，离岸与在岸资本市场的联系进一步增强。

但直到今天，几乎所有资本项目交易依然处于不同程度的管制之下。根据IMF《汇兑安排与汇兑限制2014年报》，按资本市场工具等13个大类分，中国仅商业信贷一项被认为无管制（表1）。中国是大类管制最多的国家之一，高于OECD国家和许多新兴市场国家。分细项看，在42个项目中完全不可兑换的有3项，涉及非居民参与境内货币市场、集合理财以及衍生品交易；同时，个人跨境投资仍受限于每人每年5万美元的汇兑额度，境外机构来华发行股票亦尚无先例。在可兑换项目中，“2Q”管理、即资质和配额管理是普遍现象，其中债券、股票、不动产交易项目等实现了部分可兑换，而信贷工具、直接投资、直接投资清盘等项目实现了基本可兑换。

总之，中国资本管制在形式上程度仍然较高、与金融自由开放还有差距，而在结构上则有很强的不对称性和选择性。此外，我国的管制措施还具有资本流出严于资本流入；短期流动严于长期流动；复杂交易严于简单交易等特点。因此，虽然目前的管制安排对宏观和金融稳定起到了积极作用，但也造成了市场激励的扭曲、甚至监管套利的机会。

从资本管制的效果来看，管制措施较为有效地限制了跨境资本流动，尤其是机构投资者的活动。中国对外资产和负债总和占GDP比重仅为107%，不到美国的三分之一。在股权交易方面，境外投资者可通过合格境外有限合伙人（QFLP）等计划投资中国PE和VC市场、通过QFII、RQFII与“沪港通”等渠道投资上市公司，但股票市场上外国投资者的参与度仅为1.1%（图1），远低于发达国家和部分新兴市场国家。就债券市场而言，2014年底，6462家银行间市场参与者中，共有211家包括境外中央银行或货币当局、国际金融机构、主权财富基金、人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、境外保险机构、QFII和RQFII等在内的境外机构获准进入，其中有180家入市交易。截至2015年4月，外国投资者持有债券7352亿元，仅占银行间债券市场托管额的2.5%（图2）。

资本管制也在相当长一段时间里限制了跨境资本套利，但这种情况近期有所改变。资本管制近年来出现了“明紧实松”的倾向，尤其对非金融企业和个人的约束力正在下降。规避管制的途径很多，既有非法的，也有合法的。比如，通过低报出口、高报进口，转移价格、利润，或改变交易时间和交易条件都可以实现资本进出。许多国际收支同时具有经常性和资本性特征，事实上很难严格区分。歧视性管制也有漏洞使得被严格限制的交易可以在更开放的资本项目下完成，以规避管制。

作为一个佐证，看似严格的个人投资汇兑限制并未制约中国居民海外资产配置的步伐。自2007年开始，个人汇兑限额为每人每年5万美元。根据招商银行《2014中国私人财富报告》，中国高净值人群所持境外资产已占其可投资资产总额的20%。相比之下，波士顿咨询公司《2014全球财富报告》显示，在世界范围内高净值人群持有离岸财富的比例仅为5.9%。即便存在汇兑限制，中国高净值人群海外资产配置已高于世界平均水平。特别在不动产方面，根据美国房地产经纪人协会，2013年中国居民在美房产投资额达220亿美元，为最大外国投资人群。澳大利亚外国投资审批委员会数据显示，2013年，中国居民在澳房产投资为59亿澳元。同年在搜房网监测的海外购房目标国家中，美国和澳大利亚位列前二，分别占21%和11%。由此反推，2013年中国居民海外房产投资总额应在5000亿人民币左右。定向资本管制的可渗透性由此可见一斑。

总体而言，国际收支结构反映了资本管制措施及其效果的一些变化，第一，跨境资本流动对国际收支运行的影响明显增大。资本项目差额对国际收支总差额（储备资产变动）的贡献和干扰加大（图3）；第二，短期资本流动对国际收支状况的影响越来越大。基础国际收支差额（经常项目与直接投资差额之和）相对权重下降，但近年来非直接投资流动的相对影响上升、并呈钟摆态势（图3）；第三，净误差和遗漏项的波动放大，且与人民币汇率预期有很强关联性（图4）。作为平衡经常账户与资本账户的统计缺口，该项目部分反应了隐性资本流动，它与人民币汇率的关联性一定程度上体现了隐性资本的跨境逐利。

资本账户开放

资本账户开放从来不是二元选择，而是关于管制项目与管制程度的多维选择。这其中包含了两层涵义：其一，资本账户各项交易获得准许；其二，资本账户各项交易更加自由。中国资本账户在内涵和外延上的自由化与未来可能依然存在的管理措施并不矛盾。具体而言，我们预计中国年内可能出台包括放松对跨境个人投资的限制、放松外国投资者进入中国银行间市场以及升级自贸区内的金融开放措施等一系列举措，部分措施可能在即将进行《外汇管理条例》的修订中有所体现。随着相关举措的实施，资本账户各项交易都被打通且更加便利，人民币至2015年年底或可成为完全可兑换货币。

2015年之所以成为金融开放的重要时间窗口，主要基于三方面原因。

市场条件基本成熟。从国际收支来看，中国经常账户收支趋向基本平衡，顺差占GDP比重从2007年最高的10.1%回落至2014年的2.1%，处于国际认可的正负4%的合理范围之内，而资本流动呈现双向振荡，外汇储备累积趋势已经放缓。相应地，人民币汇率趋于均衡、波动加大，市场预期呈现多样化，无风险套利机会不复存在。

推动人民币加入SDR货币篮子的现实需要。SDR货币的基本要求是“可自由使用”，即“在国际支付中广泛使用”和“在外汇市场上广泛交易”。资本账户开放既可在短期内迅速提升人民币的使用和交易程度，也可展现中国政府积极合作的姿态，为赢得IMF成员国的支持创造条件。

美联储加息不远，美元进入升值周期。国际经验、特别是日本和韩国的经验都表明，资本账户开放的初期往往伴随着国际资本流入、资产价格上涨和本币升值的压力。随着美国经济复苏和美联储加息预期，美元进入升值通道。此时，放松管制带来的短期冲击相对较小。

资本账户开放后的国际收支运行

在一般情况下，资本账户开放初期可能面临短期较为强劲的资本净流入（尤其证券投资），以及资产价格和人民币汇率的上升压力。主要原因在于国际资本对国内资产配置的需求一段时间内可能高于国内资本对境外配置的要求。在股票投资方面，中国股市规模已达近56万亿人民币，与中国经济规模基本匹配，但国际资本的参与度还很低。目前在比较有代表性的反映全球投资者可投规模的MSCI全球指数中，中国权重只有2.7%。在EPFR统计的跟踪各市场的国际资金中，截至2015年3月中国的权重也只有2.7%。根据中金策略组测算，外资对中国股票配置的增加可能意味着超过1万亿美元海外资金逐步进入A股市场。在债券投资方面，随着人民币国际化程度的提高，尤其如果今年成功加入SDR、作为储备货币的地位进一步提升，更多官方机构和私人部门将开始持有人民币债券。在当前条件下，基于其他储备货币的过往经验，我们估计人民币在国际储备中的潜在份额可达3.7%，相当于0.4万亿美元，而这仅包含了国际资本对流动性好、安全性高、可充当储备资产的人民币债券的潜在配置。

然而，资本流动在开放环境下往往表现出很高波动性。外生冲击和突发事件都可能改变短期资本的流向。

资本流动

国际投资头寸作为存量指标更有利于揭示资本的长期流向。国际投资头寸反映一国对外资产和负债情况，是资本流动累积的结果。截至2014年年底，中国对外总资产6.4万亿美元，总负债4.6万亿美元，净资产1.8万亿美元，分别占GDP的62%，45%和17%（表2）。换句话说，作为一个发展中国家，中国却是资本净输出国。一些人可能对此感到意外，但中国是世界最大出口国，长期保持贸易顺差，这就意味着须将资源投资于国外。只不过经过外汇市场干预，部分对外投资以储备资产的形式存在：3.9万亿美元储备资产是对外资产第一大项，占GDP的38%。反映资本管制的现实，对外直接投资（ODI）、股权和债权投资的存量都相对较小。在负债方，最大项是2.7万亿美元的外商直接投资（FDI），占GDP的26%，而股权和债权下的对外负债较少。

中国“高储备资产、高FDI负债”的对外头寸结构体现了中国作为世界制造业中心的角色，与美国和日本形成鲜明而有趣的对比。美国从上世纪60年代最大的资本输出国变成现在最大的输入国，而日本则在80年代后取代美国成为世界最大的资本输出国。表3显示，第一，美国对外净资产显著为负，日本则显著为正，而中国也是国际资本的重要提供者；第二，除储备资产和FDI负债，美国和日本各项资产和负债占GDP比重都远高于中国，私人部门对外总资产和总负债也均超过各自GDP，体现了对国际资本市场的深度参与；第三，储备资产和FDI负债为主、短期资本活动较少的对外头寸则反映了中国以实体经济活动为基础的跨境资本流动。

中国目前的国际头寸结构比较稳健但相对收益偏低。从波动的角度来说，储备资产处于官方机构掌控下，FDI也是相对稳定的资本来源；相比之下，证券投资和衍生品投资的波动性大，相关金融风险也更高。从收益的角度来看，储备资产多配置于安全性和流动性高的债务工具上，回报率低，但外国资本却通过FDI等长期投资从中国赚取了更高的风险调整收益。

从国际收支平衡的角度看，对外净资产是经常账户历史盈余和估值效应影响的综合结果。中国仍有足够竞争力在未来继续保持每年占GDP2%左右的经常账户盈余。考虑估值效应后，我们预计，对外净资产占GDP比重到2020年可能增至23%。另一方面，随着外汇干预逐步退出，货币当局可能维持一个相对固定的储备资产水平。若钉住一个目标水平，我们认为，目前3.9万亿美元的储备资产量是一个基本参照。维持当前储备规模，随着经济增长，至2020年其所占GDP比重将被稀释至26%左右。这一比例不低，可为金融稳定提供足够保障，而相对被动式的管理对金融市场冲击也最小。

若以OECD资本输出国过去10年的平均经验作为判断中国资本账户开放后私人部门跨境投资的基准，可以预料，私人部门资本流动总规模将显著放大，但将趋于平衡，同时，直接投资将面临较大净流出，其中ODI增长空间巨大， FDI则大致持平。此外，证券投资的双向流动都较大增长空间，其中债权投资的增长潜力最大。由于证券投资，尤其是债券以及其他债务工具投资受到严格管制，潜力可能在未来进一步释放。跨境衍生品交易可能放开较晚，但一旦放开也有一定的增长空间。

汇率走向

从长期趋势看，资本账户开放主要通过中国国际投资净头寸影响人民币实际汇率。对外净负债的经济体在未来必然需要通过净出口实现债务偿还，相应要求本国产品价格下降或者本国货币贬值。反之，对外净资产将转化为本国货币的升值压力。与此同时，实际汇率走势还受其他基础因素的影响，包括本国的相对竞争力、贸易条件等。

实证分析表明，国际投资净头寸与实际汇率正相关，而相对收入水平的提高是推动货币升值的主导力量。人均GDP可作为一个经济生产效率的代理变量，它通过所谓的“巴拉萨—萨缪尔森效应”推动本国货币升值。收入增长也可由财富效应推高非贸易部门生产要素价格，从而导致货币实际升值。香港金管局的一份研究表明，国际净头寸代表了一定的升值压力，但相对而言收入水平仍是主导的驱动力量。

按照我们的基准预测，资本账户开放在边际上可能带来人民币实际汇率小幅升值0.8%，但考虑经济增长等因素，人民币至2020年可能实际升值13.3%。如果中国国际净头寸从目前占GDP的17%升至2020年的23%，在维持其他条件不变的情况下，人民币实际汇率可能升值0.8%。生产效率和收入水平的提高将在人民币汇率走势中发挥主导性的影响。至2020年，中国人均GDP相对主要贸易伙伴将显著增长，带来人民币约12.4%的实际升值。综合来看，在资本账户开放后，中国将继续作为资本输出国保持较高速经济增长，人民币实际汇率相应有望升值13.3%。此外，在资本双向流动加大和央行逐步退出干预的情形下，人民币汇率的波动性将进一步放大。