股权结构与公司短期兼并绩效的实证研究

（天津财经大学珠江学院 天津301811）

2008年金融危机的爆发，使得全球需求结构发生重大变化，并引发了许多企业倒闭，同时我国传统经济发展方式的“软肋”尽显。在此背景下，我国陆续出台了鼓励企业间兼并重组的政策，由此迎来了国内新的兼并高潮。兼并作为转变经济发展方式、推动产业结构优化升级的重要途径，为企业更好的成长提供了良机。股权结构作为公司治理的核心部分，对于企业的兼并收购决策有重大的影响，不合理的股权结构很有可能直接影响兼并交易质量，因此研究股权结构对企业兼并绩效的影响，进一步了解股权结构在兼并绩效中所起的作用，对于优化我国股权结构，提高企业兼并绩效具有重要意义。

一、文献回顾

国内关于股权结构与并购绩效的实证研究，主要集中于第一大股东持股比例、控股股东属性、股权制衡度以及管理层持股等四个方面对并购绩效的影响，但是并未得到统一的结论。

关于第一大股东持股比例与并购绩效的研究，存在两种相反的结论。冯根福、吴林江（2001）分析检验 1994—1998年间我国上市公司的兼并绩效，发现并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。李善民、曾昭灶（2004），潘杰、唐元虎（2005），许艳芳、文旷宇（2009）研究也得出了同样的结论。然而，刘大志（2010）以沪深两市 2003—2004年 40家上市公司为样本，研究发现第一大股东持股比例与并购绩效负相关。李君（2007），胥朝阳、黄晶（2010）的研究也表明二者负相关。

关于控股股东国有属性对兼并绩效的影响研究，多数研究结论表明国有控股性质对并购绩效具有负效应。李心丹等（2003）采用数据包络法（DEA），以发生并购的103家上市公司为样本，研究发现国有的集中控股对企业并购绩效产生负面影响，法人股控股的企业在并购后绩效提高较快。李继志、唐英（2008）以2003年发生并购的上市公司为样本，发现非国有控股公司的并购绩效优于国有控股公司。但是，潘颖等（2010）以2005年发生并购的上市公司为样本，发现控股股东性质对并购绩效并无显著影响。

关于股权制衡度对并购绩效影响的研究，研究结论基本一致。欧阳陆伟、袁险峰等（2011）， 王琳、张睿（2006）等研究表明股权制衡度与并购绩效呈正相关性。蒋弘、刘星（2012）有了进一步的研究，其以2005—2007年发生并购的上市公司为样本，实证结果也表明公司的股权制衡程度与并购绩效存在正相关关系，并且在经历一段时间后股权结构仍对并购绩效有较强的影响力，但是当公司的第一、二大股东性质相同时，股权制衡就会难以发挥作用。

关于管理层持股对并购绩效影响的研究，结论反差较大。李善民（2002）以1999—2000年主并上市公司为样本，实证研究发现管理层持股比例与并购绩效负相关。但是，李善民、朱滔（2005）实证检验得到了相反的结论。李善民（2009）以 1999—2007 年上市公司的并购事件为样本，发现管理层持股在一定程度上缓解其谋取私有利益而毁损股东价值的并购行为，有利于并购绩效的提升。

国内学者研究结论存在较大的差异性，可能主要由于样本数据的选取与处理，以及并购绩效的衡量方法不同所致。由于长期绩效数据需要的时间跨度较长，本文主要研究短期兼并绩效。本文选取2009—2010年发生兼并并且股权高度集中的上市公司为样本，选用净资产收益率衡量上市公司的经营绩效，并用兼并当年相对于兼并上年的净资产收益率的增长率来衡量短期兼并绩效，然后运用多元线性回归，检验在股权高度集中情况下，股权结构与短期兼并绩效的相关性。

二、股权结构与短期兼并绩效的实证研究

（一）研究假设

1.第一大股东持股比例对兼并绩效的影响。股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。本文用第一大股东持股比例衡量公司股东持股的集中度。关于第一大股东持股对绩效的影响研究有侵犯假设与监管假设两种理论。Pound（1988）提出的侵占假设认为，控股股东与外部小股东的利益并不一致，二者之间经常出现严重的利益冲突，控股股东可能会牺牲其他股东的利益来追求自身利益。监管假设则与侵犯假设观点相反，其认为第一大股东由于不直接经营管理公司，因而他们就有动机去影响和监督管理者，以确保自身的利益。Sheifer（1986）认为，大股东增加持股比例会减少代理冲突，并可以从公司绩效的改善中获得更多的监督收益，从而激励了大股东对管理者的监督，抑制管理者的机会主义行为。潘杰、唐元虎（2005）研究表明第一大股东比例超过30%的公司，其股权集中度与并购绩效呈正相关关系。

因此提出假设1：在股权高度集中的情况下，第一大股东持股比例与公司短期兼并绩效呈正相关性。

2.控股股东性质对兼并绩效的影响。上市公司控股股东性质可以分为国有控制和非国有控制两大类。张仁德、韩晶（2003）认为国有股控制的上市公司中有两个层次的委托代理问题：第一层次的委托者是全民，代理者是政府；第二层次的委托者是政府，代理者是公司经理。政府既不是最终的委托人，也不是最终的代理人，这就造成了控制权与剩余索取权不匹配，引发了所有者缺位，致使政府对公司的监控机制难以形成。同时由于分散的所有者不能直接行使决策权，公司在进行兼并决策时，就缺乏获取价值最大化的动机。此外，我国政府出于经济发展战略、就业、税收、社会稳定等目标，强制国有控股公司进行兼并，有可能违背公司的经营目标，导致业绩下滑。魏正红、汪辉、李荣林（2007）研究表明国有企业主导的并购，由于管理费用增加过度，会导致并购效率下降。

因此提出假设2：控股股东的国有属性与短期兼并绩效呈负相关性。

3.股权制衡度对短期兼并绩效的影响。虽然近年来我国实施股权分置改革并未改变上市公司集中的股权结构，但是随着股权结构的渐渐分散化，其他股东的持股对大股东的制衡在一定程度上得到了增强。当公司存在多个大股东时，他们之间的较量及相互制衡，一方面有助于抑制控股股东对其他股东的利益侵占行为；另一方面有助于实现对经营者更有效率的监管。Nielsen（2003）研究表明公司拥有多个持股比例相当的大股东时，股东间的相互制约有助于抑制某些股东谋取控制权的行为，从而对公司绩效带来正向影响。兼并作为公司的重要经营决策，必须通过董事会的审议，股东大会的批准，因而股东间的制衡使得决策更加谨慎，并降低了控股股东的自利性兼并行为，进而更能保证兼并方向的正确性，提升公司业绩。

因此提出假设3：股东制衡度与短期兼并绩效呈正相关性。

4.管理层持股对短期兼并绩效的影响。 Jensen、Meckling（1976）提出了关于公司股权结构的管理者与外部股东之间的利益收敛假说，其认为管理者天然更倾向于根据自身利益最大化来分配公司资源，容易发生逆向选择及道德风险，但是当管理者与公司利益相关度增加时，管理者就更有可能使其利益选择与公司发展相一致。因而，当管理者持有公司股份的情况下进行兼并决策时，会做出权衡比较，若侵占其他股东利益而导致公司绩效下降，同时也会使自己的利益受到损失。

因此提出假设4：管理层持股与短期兼并绩效呈正相关性。

（二）研究设计

1.样本选取及来源。本文以深沪两市2009—2010年发生兼并的主并上市公司为原始样本，为确保数据的有效性，对样本进行以下筛选：（1）主并方为上市公司；（2）剔除金融、保险类上市公司；（3）剔除所涉及年份中出现 ST、*ST 的公司；（4）收购股权的兼并行为必须使得兼并后上市公司能成为被兼并公司的第一大股东，并且成为被并公司的最终控制者；（5）并购金额占期末净资产的10%以上；（6）剔除一年发生多次兼并事件的公司；（7）剔除数据缺失及数据异常的公司；（8）第一大股东持股比例在49%以上，确保上市公司股权结构为高度集中。

样本来源于国泰安CSMAR的中国上市公司并购重组研究数据库；股权结构来自国泰安CSMAR中国上市公司治理结构数据库。

表1 变量说明

2.变量的选取（见上页表1）。

被解释变量：本文选取净资产收益率衡量上市公司的经营绩效，计算兼并当年与前一年的净资产收益率（ROE=当期净利润/期末净资产），然后用净资产收益率的相对增长率IROE=（ROE0-ROE-1）/ROE-1， 衡量上市公司短期兼并经营绩效。

解释变量：第一大股东持股比例衡量公司股权集中度；控股股东性质衡量股权属性；第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值衡量股权制衡度；管理层持股比例衡量股权结构中管理层所占比重。

控制变量：选取公司的资产规模的对数以及兼并相对值。

3.模型构建。本文采用多元线性回归，考察解释变量与被解释变量间的正负相关性，从而验证假设是否成立。模型如下：

IROE=α0+α1LSH+α2QSH+α3SHC+α4DSH+α5A+α6M+δ

三、实证检验结果

（一）描述性统计（见表2）

统计结果显示出，IROE分布较均匀，由于其均值0.2286＞0，说明我国上市公司整体上短期经营绩效有小幅度上升；第一大股东持股比例（LSH）均值为0.5737，整体差异较小；控股股东属性（QSH）均值为 0.6552＞0.5，说明在我国国有公司兼并占据主导地位；股权制衡度（SHC）、管理层持股（DSH）以及兼并相对值（M）最大值与最小值相差较大，说明不同公司间情况存在差异性；样本公司资产规模（A）分布较均匀，差异性小。

（二）多元回归结果

从表3可以看出：第一大股东持股比例（LSH）与短期兼并绩效（IROE）是正相关关系，且在1%的水平下显著，即假设1得到验证；控股股东的国有属性（QSH）与短期兼并绩效（IROE）是负相关关系，但假设2并未通过显著性检验；股东制衡度（SHC）系数为正，说明其与短期兼并绩效（IROE）是正相关关系，但假设3未通过显著性检验；高管持股比例（DSH）与短期兼并绩效是正相关关系，且在1%水平下显著，即假设4得到验证。

表2 变量的描述性统计

表3 假设1-3的回归结果

四、结论

由上述实证结果，得到以下结论：

第一，在股权高度集中的情况下，第一大股东持股增加对短期兼并绩效有正效应作用。形成这种结果的原因可能是在大股东拥有对公司绝对控制权时，持股的增加会更加激发其实施监督的积极性，他们会更倾向于控制管理者的行为，以此保护自己的利益。在公司进行兼并决策时，他们会积极通过投票权、影响力来确保决策的正确性，进而从兼并后的公司绩效增加中获取更多的收益。

第二，控股股东的国有属性对短期兼并绩效的影响，从系数来看具有负效应，但是并不显著。造成这种现象的原因可能是，在股权高度集中的情况下，国有控股与非国有控股公司之间的差异性减少。但是在我国政府主导型的兼并可能往往与市场经济下的公司经营目标相违背，不利于公司长远发展。相比之下，非国有控股公司兼并更具有自主性，其制定兼并决策更多的是从公司发展战略的视角出发，更符合理性的市场资源配置原则。因此我国政府应减少干预国有控股公司的兼并决策，使其更符合市场自由竞争发展原则。

第三，股东制衡度对短期兼并绩效具有正效应，但并不显著。这说明股东之间的制衡在一定程度上能够缓解代理冲突，降低控股股东实施“掏空”行为，提升公司业绩，但是效果并不明显。形成这种结果的原因可能是由于本文选择的样本均为股权高度集中的公司，其制衡度较低，以及公司对股权分置的实施不到位，限制了股份流通。我国应加强推行股权分置改革，建立一个股权分散化、多元化的机制。

第四，管理层持股比例越高，短期兼并绩效越好。说明管理层的持股在一定程度上保证了管理层分离剩余价值的权力，使其与公司绩效协调一致。因此在公司治理中，管理层持股可以激励管理者在作出决策时更多保持公司价值最大化的动机，从而缓解其与股东之间的冲突。