高科技产业、金融发展与风险投资退出回报

【摘要】基于我国风险投资退出项目数据，考察投资地区发展环境对风险投资退出回报的影响。结果表明：投资地区高科技产业、金融市场越发达，风险投资退出回报越高；投资地区风险投资市场容量与规模对退出回报没有显著影响。此外，投资周期越长，风险投资退出回报越高；投资规模、风投机构经验年限和组织形式、风险企业行业类型与退出回报没有显著相关关系。

【关键词】风险投资 退出回报 区域发展 因子分析

风险投资是逐利性资本，退出回报是衡量其绩效的重要指标，备受研究学者关注。我国风险投资退出回报有明显地域差别，上海、深圳风险投资退出回报显著高于其他地区[1]。投资地区发展环境会影响风险投资退出回报，这经济发展水平、产业特征、市场环境等方面差异相关。学者们多将研究重点放在项目层面微观因素对风险投资退出回报的影响，鲜有研究投资地区发展环境的影响作用。本文实证研究影响风险投资退出回报的宏观环境因素，以揭示我国风险投资退出回报出现明显地区差异的内在规律。

一、文献回顾

风险投资退出回报相关研究主要集中在以下方面：

一是投资阶段如何影响退出回报？Manigart（2002）分析200多个风投案例发现早期项目投资收益明显较高[2]。周莉和盛梦婷（2012）对创业板上市、有风投背景的90家企业进行研究，也得到相同结论[3]。二是投资行业是否影响退出回报？Cumming和Macintosh（2003）指出投资于高新技术行业，在项目选择、企业监管、价值增值等方面都存在明显优势，投资回报更高[4]。Mason和Harrison（2002）、倪正东和孙力强（2008）的实证研究却表明行业对退出回报没有显著影响[5][1]。三是投资期限、规模对退出回报有何影响？倪正东和孙力强（2008）研究表明退出回报与投资期限显著负相关，与投资规模正相关[1]。钱苹和张帏（2007）实证表明投资期限和规模对退出回报没有显著影响[6]。四是风投机构如何影响退出回报？Markus等（2009）研究表明风投机构股权结构显著影响回报率[7]。钱苹和张帏（2007）研究表明退出回报与风投机构股权性质、资本规模显著相关，与其经验年限没有相关关系[6]。刘明辉（2009）研究表明在有限合伙制下，风险投资退出回报更高[8]。

根据现有研究，风险投资退出回报影响因素主要来源于风险投资项目特性、风投机构、风险企业三方面，包括投资期限、投资规模和退出方式；风投机构股权性质、投资经验、资本规模和组织结构；风险企业发展阶段、所处行业，上述影响因素均属微观层面。而钱苹和张帏（2007）指出国家或地区商业文化和市场发达程度会影响企业质量，进而影响风险投资成功率[6]。倪正东和孙力强（2008）发现我国上海、深圳风险投资退出回报更高[1]。投资地区宏观发展环境可能对风险投资退出回报有重大影响。本文研究目的是，结合我国不同地区风险投资环境的特殊性，对影响风险投资退出回报的宏观环境因素进行实证研究。

二、研究假设

风险投资从产生、发展到成熟都离不开其赖以生存的支撑环境，良好的支撑环境为风险资本的运作和管理提供必要条件。风险资本趋利性使其倾向于流动到有最好投资机会和投资回报的地区，通常是高科技产业中心或金融中心。

假设1：投资地区高科技产业越发达，风险投资退出回报越高。

风险投资随高科技产业发展应运而生，主要投资于高科技企业。风险投资为企业提供资金支持和管理咨询等服务；高科技企业借助风险资本迅速成长、壮大，实现价值增值。高科技产业发达地区更能吸引风险资本，这些地区聚集大量高素质科技人才和创新资源，同时产业集聚带来的外部经济效应有效提高企业经济利益，提高风险投资回报。

假设2：投资地区金融业发展程度越高，风险投资退出回报越高。

发达金融市场为风险投资筹资、投资和退出等环节创造良好条件。大量风险资金提供者和雄厚金融資本累积为风险投资提供充足资金来源，活跃金融市场帮助资金提供者和管理者有效交流沟通，丰富风险投资退出渠道，促进顺利转移变现，并最大限度降低运营成本，减小风险损失。

假设3：投资地区风险投资市场越活跃，风险投资退出回报越高。

风险投资区别传统投资，涉及到资金提供者、管理者和企业三大主体。资金提供者科学评价和选择资金管理者；资金管理者对企业合理评估、严格筛选和投资后的监控与管理。投资主体间的信息沟通尤为重要。发达风险投资市场聚集大量风险资本和投资主体，地域邻近为投资主体作项目调查、评估和监控指导提供便利，大大降低信息搜集和评估成本。

三、实证分析

（一）变量设置与数据来源

选取风险投资账面退出回报倍数（return）为因变量，衡量风险投资绩效，体现风险投资项目总体收益情况。

投资地区环境因素分为三方面：高科技产业、金融发展和风险投资市场。高科技产业从研发、人力资源和创收能力三个角度来衡量，对应变量为研发经费（R&D）、高科技从业人数（per）、高科技产业利润（Profit）。金融发展从金融资本存量和金融业发展规模来度量，对应变量为金融机构各项存款余额（saving）和金融业增加值（value）。风险投资市场从投资主体、管理机构和资本规模三方面来衡量，对应变量为风险投资机构数量（Num）、管理机构数量（Reg）、风险投资总额（VC）。

选取五个控制变量，包括投资周期（Dur）和投资规模（Scale）、风投机构的经验年限（Age）和组织形式（LP）、企业行业类型（Ind）。

本文数据来源于CV-Source数据库2012年我国中小板、创业板退出的风险投资项目。为满足数据真实、可操作性，选取IPO退出项目，剔除信息缺失的样本，得到170个有效样本。各省（市）相关数据源于各地统计公报、国家统计局、《中国高技术产业发展年鉴》、《中国创业风险投资发展报告》等。

（二）因子分析与多元回归

由于自变量间存在高度相关性，直接回归会导致多重共线问题，降低模型拟合优度，故用因子分析法对自变量进行预处理。KMO测度为0.611>0.5，Bartlett球形检验Sig值0.000，適合进行因子分析。使用方差最大化正交旋转法提取两个公因子，总体方差贡献率90.58%。旋转后因子载荷矩阵见表1，公因子1在R&D、高科技从业人数、高科技产业利润、金融资本量、金融业增加值上有较大载荷，综合体现高科技产业和金融发展状况，视为综合因子（E1）。公因子2在风投机构数量、管理机构数量、风险投资额上有较大载荷，体现风险投资市场容量与规模，视作市场因子（E2）。

表1 旋转因子载荷矩阵

将综合因子E1、市场因子E2、控制变量与风险投资退出回报回归，构建模型1。剔除模型1中不显著变量，再次回归得到模型2（见表2）。模型1、2的F统计量分别为27.989和93.048，显著性水平1%，模型整体有效。调整后R2分别为0.528和0.521，说明影响风险投资退出回报的因素很多，本文的13个解释变量尚无法对其作出全面解释。

表2 回归结果

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的显著性水平上显著。

E1反映地区高科技产业和金融发展，包括研发投入、高科技人力资源储备、高科技产业创收能力、金融资本存量和金融市场规模，这五个变量均与E1正相关。模型1、2中E1在1%水平上显著，系数为正，假设1、2得到支持。研发投入越多、高科技人才资源越充沛、高科技产业创收能力越强，高科技产业越发达，风险投资退出回报越高。高科技环境是风险投资支撑环境中最重要一环。发达高科技产业为风险资本提供创新性和高市场化潜力的技术成果，高科技产业借助风险资本得以发展并为投资者带来高回报。金融资本越充足、金融业发展规模越大，金融环境越优越，风险投资项目投资绩效越好。良好金融环境有利于保护投资者利益，使投资者和企业更容易融通资金，也有利于风险资本寻得最优途径退出。

E2估计系数不显著，风险投资市场容量及规模对退出回报没有显著影响。主要原因可能在于，虽然我国风险投资市场地域差异明显，但总体发展程度都不高，即使是风险投资发展较快的地区，也尚未形成成熟市场。发达市场所具备的信息公开、中介服务完善等优势在我国表现不明显。

模型1、2回归结果中，投资周期与退出回报显著正相关，投资周期越长，资金利用效率越高，投资回报也越高。投资规模、风投机构经验年限和组织形式与退出回报没有显著相关关系：加大投资力度并不一定带来高额投资回报；我国风险投资起步晚，研究样本中多数投资机构经验年限在0～5年之间，有限合伙制机构极少，投资机构经验和组织优势对投资回报影响尚未表现出规律性。行业类型对投资回报没有显著影响，可能源于部分高科技企业规模小，从业时间短，运营和管理项目能力不足，增加投资风险。

四、结论

本文基于我国170个风险投资退出项目数据，考察投资地区发展环境对风险投资退出回报的影响。结果表明：投资地区高科技产业越发达、金融业发展程度越高，风险投资退出回报越高；投资地区风险投资市场容量与规模对退出回报没有显著影响。此外，投资周期越长，风险投资退出回报越高；投资规模、风投机构经验年限和组织形式、风险企业行业类型与退出回报没有显著相关关系。据此，提出如下政策建议：一是各地政府应加强研发经费投入，积极培养高质量科技人才，建立具有地方特色的高科技产业体系，以提高本地产业对风险资本的吸引能力。二是加快金融市场发展，努力完善多层次资本市场，丰富风险投资退出渠道，促进风险投资发展。三是加大对本地风险投资机构的扶持，鼓励民间投资和社会资本参与其中，提高风险资本利用效率和回报水平。

参考文献

[1]倪正东，孙力强.中国创业投资退出回报及其影响因素研究[J].中国软科学，2008（4）：48-56.

[2]Manigart S，Waele K D.Determinants of required return in venture capital investments：a five-country study[J].Journal of Business Venturing，2002，17（4）：291-312.

[3]周莉，盛梦婷.创业板中创业投资基金的投资效益分析[J].中央财经大学学报，2012（1）：32-37.

[4]Cumming D，Maclntosh J.Venture Capital Exits in Canada and the United States[J].University of Toronto Law Journal，2003（53）：101-200.

[5]Mason C M，Harrison R T，Is it worth it The rates of return from informal venture capital investments[J].Journal of Business Venturing，2002（17）：211 -236.

[6]钱苹，张帏.我国创业投资的回报率及其影响因素[J].经济研究，2007（5）：78-90.

[7]Markus F，Sharon F M，Mosakowski E.Do VCs Matter The importance of owners on performance variance in start-up firms[J].Strategic Management Journal，2009，30（4）：387-404.

[8]刘明辉.风险投资契约型组织形式的收益模型及其效率比较[J].统计与决策，2009（16）：58-59.

作者简介：向田田（1992-），女，汉族，湖北武汉人，武汉大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：风险投资。