股票价值的估计及影响因素研究——以青岛啤酒为例

□张桂杰 杨骐如(大连财经学院 风险管理与内部控制研究中心 辽宁大连116011)

一、股利零增长模型

假设公司未来股利的增长速度为零，每期发放相同的股利（D），则股票的价值取决于未来永无到期日的股利支付，可以使用永续年金的现值计算公式，股票当前的价值公式为：P0=D/Rs。

根据表1，我们假设青岛啤酒未来能够维持2013年的股利支付水平不变，根据新浪财经公开资料显示，饮料制造业的净资产收益率平均为14%，而青岛啤酒的净资产收益率也平均在14%，因此我们使用14%作为青岛啤酒股票的预期回报率。则：当前股价等于4.5除以14%，得到当前股票的价值为32.14元。在2015年3月20日青岛啤酒的股票价格为41.32元，股票价格高于股票价值，理性的投资者应该放弃购买该支股票。

二、股利稳定增长模型

股利稳定增长模型假设公司的股利支付是永久性的，并且未来的股利增长保持常数增长。在这种情况下得到：P0=D0×（1+g）/（Rs-g）=D1/（Rs-g）。其中，D0代表当前刚刚发放的股利，D1代表下一期股利，g代表股利的稳定增长速度，Rs代表股票的预期报酬率。

(一)预期报酬率Rs的估计。

1.根据资本资产定价模型，股票的预期报酬率包括无风险报酬率和风险溢价[Rs=Rf+β（Rm-Rf）]。 无风险报酬率的高低与一国通货膨胀率高低、资金供求、宏观经济政策等有关。在我国预期经济增速下降或平稳的背景下，实体经济对资金的需求也会趋于稳定，无风险利率将趋于稳定。在不考虑主权信用危机的前提下，我们通常以国债利率作为无风险利率的替代。此处我们以3年期国债票面利率5%作为无风险利率。

表1 青岛啤酒年度分红数据 单位:元

2.风险溢价。影响预期报酬率的第二个重要因素是市场风险溢价，可以理解为投资者将资本从无风险投资品种转移到有风险投资品种时所要求获得的额外报酬。市场上投资者对于风险的态度（风险厌恶者、风险偏好者和风险中性）不同，投资者可接受的风险溢价就会有差异。如何对市场溢价进行估计属于一个棘手的问题，这里使用普遍使用的差额分析。一般而言，我们可以使用市场上所有股票的平均报酬率作为Rm。笔者下载了上证综指2005年1月1日至2015年3月20日的收盘数据，分别统计了按月度数据和日数据的全年算术平均市场收益率，分别为14.4%和18.24%。标准差无论使用月度数据还是日数据均为0.3，在这种情况下，笔者认为日数据的样本数量大应该更贴近实际，因此我们粗略采用18%作为市场平均报酬率。扣除5%的无风险报酬率，估计市场风险溢价为13%。上证综指历史交易数据反映了国家信用风险、经济运行风险、经济政策等因素，所以13%可以作为市场整体风险溢价的估计。

3.β系数。β系数是衡量单只股票承担系统风险大小的重要指标，即市场组合超额收益变动1%所带来的该证券超额收益的变化率。通常可以使用某种资产的收益率和市场组合收益率之间的线性关系确定β系数。因此我们使用青岛啤酒2005年1月1日的月度收益数据与上证综指月度收益数据进行了回归，回归结果如下页图。

由上述回归结果可以得知青岛啤酒的β系数是0.57，即上证综指平均收益变动（上升或下降）1%，青岛啤酒的收益变动（上升或下降）0.57%。说明啤酒行业的风险小于市场平均风险，收益的波动低于市场平均收益波动。

根据上述统计结果，运用资本资产定价模型我们得到青岛啤酒的预期收益率为5%+0.57（18%-5%）=12.41%。

Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95%Intercept 0.010233 0.007166 1.427946 0.155905 -0.003956 0.02442165 X Variable 1 0.567809 0.08227 6.901787 2.6E-10 0.4049207 0.73069813

(二)预期增长率g的估计。这里的预期增长率应该是公司进入稳定增长阶段所能实现的增长率，一般是指可持续增长率。可持续增长率是指在维持公司经营效率和财务政策不变的情况下所能实现的最大增长率。股利增长率受股利支付水平高低的影响，如果公司将全部收益用于发放股利，则留存收益为0，在没有外部追加资金的情况下，股利增长率为0；若公司将留存收益用于再投资，则可以获得投资报酬率，从而实现公司的增长。在这种情况下预期增长率的计算公式为：预期增长率=净资产收益率×留存收益率。此处留存收益率=1-股利支付率；股利支付率=每股股利/每股收益。依据资料我们得到2013年青岛啤酒的每股收益为1.46元，每股派现0.45元，则股利支付率为0.45/1.46=31%，留存收益率为69%。由此我们可以计算青岛啤酒的预期增长率=14%×69%=9.66%。

(三)使用股利稳定增长模型估计青岛啤酒的股价。P0=0.45×（1+9.66%）/（12.41%-9.66%）=17.94（元）。 与股利零增长模型相比，股票价值差异较大。形成估计误差的原因主要是股票预期收益率的估计和未来增长率的估计。该价格远远低于目前交易价格，则该股票存在价格调整的空间，理性投资者不应该购入该支股票。

三、市盈率法

市盈率法又称相对估价法，主要是通过拟估价公司的某一变量乘以市盈率来进行估价的方法。市盈率是每股市价与每股收益的比率，经济意义为购买公司1元税后利润应当支付的市场价格，即在不支付股利的情况下，股东仅仅靠每股收益收回投资所需要的时间长度。相当于每股市价是每股收益多少倍，因此又称为价格乘数。市盈率过高，说明投资该支股票的风险较大，但同时也说明公司未来具有良好的成长性。市盈率过低，则说明企业成长性较差，未来投资没有前景。国际上通常认为市盈率在5-20倍之间较为合理。采用市盈率法估价的一般公式为：P0=EPS1×P/E。

由于青岛啤酒属于饮料制造业，受商业周期或经济周期的影响相对较小，因此比较容易保持稳定增长的每股收益。公司披露的2013年的基本每股收益为1.46元，2012年的基本每股收益为1.3元，假设每股收益保持固定的增长速度，则下一期每股收益为1.46×（1+12.3%）=1.64 （元）， 按照 2015年 3月23日披露的动态市盈率为19.48，假设青岛啤酒的市盈率为20倍较为合理，则推测出青岛啤酒的合理价格为1.64×20=32.8（元/股）。 与股利零增长模型结果相近。市盈率法使用过程中，要密切关注股票市场中市盈率是否被非正常地抬高或压低，要剔除每股收益中非正常偶然因素的影响，要考虑不同期间是否采用了相同的会计政策和会计方法，从而使估值具有稳定性。

四、综合分析

影响股票价格的因素有很多，经济周期、行业特点、公司特点等都可以影响股票价格。

首先，利率因素。利率对金融市场的影响主要在于利率影响股市和债市的竞争，如果利率大幅度上升，债券的投资回报上升，投资者就会出售股票转而投资风险小、收益稳定的债券，如果利率大幅度下降，则投资债券的回报率太低，资金会逐渐流向股市，股票成为投资热点，股票价格上升。

其次，股利公告。股利公告包含了关于公司未来前景的信息，如果公告收益超过投资者的预期，则表明管理者预期未来公司经营会更好，传递了公司未来现金流量充足的信号。一般股利增加时，公司股价会上涨。股利政策的实施也会影响公司股价的变动。公司可以采用的股利政策有剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定或稳定增长的股利政策和固定股利政策。DeAngelo则发现有支付股利传统的公司更不愿意取消股利支付。股利和股利政策的稳定有利于稳定公司的股价。处在成长阶段的公司往往采用剩余股利政策或低正常加额外股利政策，处在成熟阶段的公司往往采用固定股利政策。

此外，其他因素也会对股票价格造成影响。如经济周期，经济繁荣时，股价容易上涨，经济衰退时，企业生产和销售能力下降，股价下降。一些不可抗力因素也会影响股票价格，如日本地震引起钢材水泥板块价格调整，中东战争引起石油价格震荡。

青岛啤酒与市场上其他啤酒制造企业（共8家）相比，每股收益、每股净资产、每股现金流、净利润均处于行业第一，但是在营业收入同样为第一名的情况下，销售净利率却仅排名第六。说明青岛啤酒成本压力较大。要想突破业绩增长，应该实现产品差异化并且着力降低生产成本。

任何股票价值增长的根本原因是新增投资的预期报酬率高于投资者以前年度预期报酬率，即新增投资带来高于预期的利润是股票价值增长的根本原因。而要实现投资股票获利并非仅仅依靠价值投资理念，我们以投资大师Taleb的话作为投资建议：“作为科学家，你需要去理解这个世界；作为投资人，你需要其他人去误解这个世界”。