货币政策紧缩、银行依赖性与公司现金管理关系探讨

2015-09-08博士教授山东工商学院会计学院山东工商学院经济学院山东烟台64005

商业经济研究 2015年17期

■ 吴霞连军博士夏鑫教授（、山东工商学院会计学院、山东工商学院经济学院山东烟台 64005）

■ 吴霞1连军2博士夏鑫1教授（1、山东工商学院会计学院2、山东工商学院经济学院山东烟台 264005）

本文以我国制造业上市公司为研究样本，实证检验了货币政策调整对上市公司现金管理的影响，结果表明：当货币政策趋于从紧时，企业会通过及时减少现金股利和缩减当期投资规模的方式增加现金持有水平，以防备外部融资环境恶化给企业经营带来的不利影响；进一步的研究发现，在银根紧缩时期，对于银行依赖性较高的企业，通过减少投资支出和降低现金股利以增加现金持有水平的做法更加明显。本文的结论揭示了企业在动荡的外部金融环境下进行现金管理的决策规律，丰富了我国货币调控的微观传导机制研究。

货币政策紧缩银行依赖性现金管理

引言

2006年4月至2014年11月期间，中国人民银行先后调整存贷基准利率21次，调整存款准备金率33次，货币政策在“稳健、紧缩、宽松”之间频繁变动；如此频繁的货币调控，对应的是我国宏观经济先后经历了2006年的经济过热和2008年全球金融危机的冲击。严峻复杂的宏观经济背景下，货币政策的调控效果及其对实体经济的具体影响路径是理论界和实务界关注的焦点。以往的相关研究主要从宏观层面探讨货币政策的经济效果及传导效率（Angelopoulou et al.，2009；袁伟彦等，2010），而本文关注的是，货币政策如何影响微观层面的实体经济？面对货币政策的频繁调整企业会如何应对？

货币政策会通过多种渠道影响企业的经济活动，主要包括货币渠道和信贷渠道（Bernanke et al.，1992；盛朝辉，2006），但是无论哪一种渠道，其作用机制均会通过影响企业的外部融资环境，改变融资约束水平，最终影响企业的现金持有决策（祝继高等，2009）。当前，对于货币政策如何影响企业的现金持有水平存在两种竞争性学术观点：一种观点是，当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会出于预防性动机而及时增持现金，导致企业的现金持有水平升高（祝继高等，2009；陈栋等，2012）；另一种观点却认为，货币紧缩使得市场信贷资金规模下降，制约了企业的外部资金来源，在当期投资规模没有相应减少的情况下，企业只有挤占自有资金维持投资，从而降低了企业的现金持有水平（张超林等，2013）。笔者认为，两种观点的争议在于，面对外部融资环境的变化，企业能否及时做出反应，采取相应的措施调整现金持有水平，比如增加内源融资、减少经营开支、缩减投资规模等措施。

因此，本文要深入探究的是，面对频繁调整的货币政策，企业能否通过积极的现金管理对之做出及时反应？企业会采取哪些措施调整现金持有水平以应对外部金融环境的变化？另外，由于我国是典型的银行主导型金融市场，银行贷款是企业最主要的融资来源（Allen et al.，2005）；那么，对于不同银行依赖性的企业，货币政策对其公司现金管理决策有何影响呢？笔者运用实证方法对以上问题进行了深入探究，对于探索我国货币调控在微观企业层面的传导路径，以及揭示企业在动荡的外部金融环境下进行现金管理的决策规律均有一定的理论价值和重要现实意义。

理论分析与研究假设

（一）货币政策与公司现金持有

货币政策传导渠道的货币观点认为，当政府实施紧缩的货币政策时，中央银行可以通过公开市场操作、基准利率变动等多种手段，以较高收益吸引企业和居民手中的活期和定期存款，从而减少货币的供应量，导致利率上升，最终使企业的资本成本升高。而货币政策传导渠道的信用观点则认为，当中央银行通过公开市场操作吸收居民存款的同时，商业银行的存款量会下降，为了平衡资产负债表，商业银行只能相应减少贷款和证券持有量，从而降低了社会融资规模。无论哪一种观点，其结果都表明紧缩的货币政策会加大企业的外部融资约束，致使外源融资额下降，如果企业不能及时的调整现金管理政策，补给外源融资不足造成的现金短缺，势必导致企业的现金持有水平下降。

根据Opler et al.（1999）“权衡理论”的观点，企业基于交易动机、预防动机和投机动机而持有现金。当货币政策趋于从紧时，企业预期外部融资成本升高，理性的管理者会选择多持有现金以预防未来融资环境不确定性给企业造成损失。因此可以预期，在紧缩的货币政策下，企业面临着资金需求增加而融资来源减少的困境。那么，企业能否采取积极的措施及时应对外部融资环境的变化呢？笔者分析认为，答案是肯定的。

当企业外部融资环境恶化时，企业可以通过两条路径进行现金管理，以增加现金持有水平：一是减少支出，例如节约经营开支，减少投资等；二是增加内源融资，例如加大内部集资力度、减少股利发放、变卖资产等。货币调控的目的在于根据不同的宏观经济形势，对投资过热进行抑制或者是刺激投资增长。国外大量的研究表明：紧缩的货币政策通过提高资本成本，限制融资规模从而抑制企业的投资行为，进而减少现金的支出（Cover，1992；Rhee et al.，1995；Kalckreuth，2001；Gaiotti et al.，2002）。近年来，国内学者在中国的市场上同样找到了紧缩货币政策抑制投资行为的经验证据（李广众，2000；尚煌等，2008；刘金全，2002；陈建斌，2006；龚光明等，2012）。此外，王茜和张鸣（2009）的实证研究表明公司支付现金股利的意愿随着经济下降而减弱。宣扬等（2012）的研究发现紧缩的货币政策显著减小了公司现金股利分配倾向。因此，笔者认为，当货币政策从紧时，企业会通过减少投资、降低现金股利发放水平的方式进行现金管理，从而增加现金持有水平，以防备融资环境恶化给企业经营带来的不利影响。基于以上分析，本文提出假设1。

表1 2006-2013年国内非金融机构融资结构表（单位：亿元）

表2 2006-2012年加权的6个月期央行贷款基准利率

假设1：当货币政策紧缩时，企业会通过减少投资支出和降低现金股利的方式，以增加现金持有水平。

（二）货币政策、银行依赖性与现金持有水平

从中国人民银行公布的2006-2013年国内非金融机构融资结构表（表1）可以看出，人民币贷款比例几乎常年维持在80%以上。可见，我国资本市场服务实体经济的能力非常有限，企业融资渠道较少，主要依赖银行贷款（连军等，2011）。货币调控通过改变外部融资环境，进而影响公司现金持有决策；而银行贷款是企业最主要的外部融资渠道，因此，货币政策对公司现金持有决策的影响，还要取决于企业对银行贷款的依赖程度。在银根紧缩时，银行放贷规模减小，银行依赖性高的企业会受到较大程度的影响；因此，这类企业更有动力进行现金管理，从而增加现金持有水平，以防备融资环境恶化对企业经营造成不利影响。基于上述分析，本文提出假设2。

假设2：对于银行依赖性较高的企业，当货币政策紧缩时，通过减少投资支出和降低现金股利以增加现金持有水平的做法更加明显。

研究设计

（一）样本与数据

本文选取2007-2012年我国沪深市场A股制造业上市公司为研究对象，然后依次剔除被ST处理的公司、负债率大于100%等财务状况异常的公司、期间发生重大并购重组的公司、相关数据缺失的公司，最终本文得到3621个观测样本。为了克服异常值的影响，对所有连续变量最大最小1%的极端值进行Winsorize处理。相关财务数据主要源于CSMAR数据库，货币政策与金融数据主要源于中国人民银行披露的公开信息资料。

（二）假设1的检验模型

在借鉴祝继高等（2009）和陈栋等（2012）的研究模型基础上，设计出回归模型（1）对假设1进行检验：

模型（1）中Mp为货币政策虚拟变量，货币政策紧缩时赋值为1，否则为0。借鉴Kashyap et al.（1993）的做法，采用社会融资规模的变化和央行6个月期贷款基准利率的变化作为货币政策的指示器。从表1可以看出2007-2012年间，2007和2008年的社会融资规模明显低于其他年份，2011年虽然较高，但是相较于2010年，其社会融资规模下滑比较严重；从表2中的数据来看，2007、2008和2011年加权的6个月期央行贷款基准利率相较前一年都有所上升，尽管2010年的基准利率也有上升趋势，但是升高后的利率水平仅为4.91，仍然处于较低水平。由此可见，社会融资规模变化与央行基准利率变化两个指示器均显示2007、2008、2011年为货币政策紧缩年份，这种分类结果与央行货币政策执行报告中描述的货币政策情况基本吻合。预期Mp的回归系数显著为正，即当货币政策紧缩时，企业会增持现金以备不时之需。

被解释变量Δ cash表示公司现金持有水平的变化量，在货币政策紧缩年份，该值的描述性统计结果为正，初步说明当外部融资环境恶化时，企业会增持现金。ΔInv和ΔDiv分别表示投资额变化量和现金股利变化量，对货币紧缩年份的样本变量进行描述性统计，发现ΔInv和ΔDiv的均值皆为负值，说明企业在银根紧缩年份会缩减当期投资和现金股利发放。可以预测ΔInv和ΔDiv的回归系数α2和α3显著为负。本文通过交乘项Mp×ΔInv的回归系数α4和Mp×ΔDiv的回归系数α5判定假设1是否成立，如果α4和α5均显著小于零时，说明企业在货币紧缩时期会通过缩减投资规模和现金股利的方式增加现金持有水平，即假设1将成立。

模型（1）中Control为控制变量向量，包括影响公司现金持有水平的其他因素：公司规模Size、财务杠杆Lev、净资产收益率Roe、控股股东性质Holder、年份Year，相关变量的界定详见表3。

（三）假设2的检验模型

为检验假设2笔者设计回归模型（2）：

模型（2）中引入银行依赖性Bdp哑变量，借鉴马如飞等（2014）的做法，以银行贷款在总负债中的比例作为分类标准，将同一年度中银行贷款/负债总额比例高于中位数的样本划为高银行依赖性企业，将低于中位数的样本划为低银行依赖性企业；银行依赖性高时赋值为1，否则为0。本文通过三重交乘相Mp×Bdp×ΔInv和Mp×Bdp×ΔDiv的回归系数β7和β8判定假设2是否成立，当β7和β8显著小于零时，说明在银根紧缩时期，对于银行依赖性较高的企业，通过减少投资支出和降低现金股利以增加现金持有水平的做法更加明显，即假设2将成立。模型（2）中其他变量的含义与模型（1）相同。

表3 变量描述

表4 假设1的检验结果

表5 假设2的检验结果

实证结果与分析

（一）货币政策与公司现金持有

表4报告了假设1的检验结果。货币政策变量Mp的系数为0.067，并且在1%的水平上显著，这说明当货币政策收紧时，企业会提高现金持有水平。模型（1.2）中，我们引入了交乘项以验证在货币政策紧缩的环境下，企业是否会通过减少投资支出和降低现金股利以增加现金持有水平。实证结果显示：交乘项Mp×ΔInv和Mp×ΔDiv的回归系数分别在5%和10%的水平上显著为负，该结果表明：当货币政策收紧时，企业会通过减少投资支出和降低现金股利的方式增加现金持有水平，以防备融资环境恶化给企业经营带来的不利影响，支持了假设1。事实上，紧缩的货币政策不仅致使企业的资本成本升高，而且预示着宏观经济形势将受到抑制，市场投资机会随之减少，这些因素均会降低企业的投资欲望，从而直接压缩了现金支出，有助于企业增加现金储备以防不时之需。另外，影响公司现金管理决策的其他因素在模型中得到了控制，且具有较高的显著性水平，说明控制变量的选择是合理的。

（二）货币政策、银行依赖性与现金持有水平

表5报告了假设2的检验结果。银行依赖性Bdp系数在模型（2.1）和模型（2.2）中显著大于零，说明具有高银行依赖性的企业现金持有水平高于低银行依赖性的企业，对此可能的解释是：银行依赖性较高的企业，对货币政策紧缩带来的融资环境恶化更加敏感，所以，其增加现金持有以备不时之需的动力更强。模型（2.2）中三重交乘相Bdp和Mp×Bdp×ΔInv和Mp×Bdp×ΔDiv的回归系数均分别为-0.028和-0.003，并且分别在1%和5%的水平上显著小于零，此结果表明：银行依赖性较高的企业，通过减少投资支出和降低现金股利以增加现金持有水平的做法更加明显，实证结果支持假设2成立。

（三）稳健性检验

我们对季度数据进行了检验，采用《中国货币政策执行报告》中对货币政策松紧度的描述来确定货币政策状态，主要研究结果保持不变；另外，由于2007年样本中现金变化率ΔCash的计算涉及到2006年的数据，考虑到新会计准则对会计数据的影响，我们还剔除掉2007年数据进行回归分析，回归结果与本文的结论并无实质性差异，说明本文的结论是稳健的。

研究结论

本文以2007-2012年沪深市场A股制造业上市公司为研究样本，实证检验了货币政策紧缩对公司现金管理的影响，深入探究了企业调整现金持有水平的具体途径，并进一步考察了企业银行依赖性如何影响上述关系。研究结果表明：第一，当货币政策趋于紧缩时，外部融资约束增强，企业能够通过缩减当期投资规模和降低现金股利发放水平的方式及时调整现金管理策略，从而增加现金持有水平以预防外部融资环境恶化给企业带来的不利影响。第二，银行依赖性较高的企业，对货币政策紧缩带来的融资环境恶化更加敏感；所以，其增加现金持有以备不时之需的动力更强，通过减少投资支出和降低现金股利以增加现金持有水平的做法更加明显。

本研究的意义体现在：探索了央行货币调控如何影响微观企业的现金管理决策，丰富了我国货币调控的微观传导机制研究；揭示了企业在动荡的外部金融环境下进行现金管理的一般性规律，有助于宏观决策部门掌握微观企业对央行货币调控的具体反应，对货币当局进行货币政策动态调整有一定的启示意义。

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