从双汇MBO看我国管理层收购融资模式

中山大学管理学院会计学系 韩宁

随着我国全面深化改革开放的加快，各种信息与报道都指向2015年的“深改”，其整体上是一个顶层设计和改革意见的问题，尤其是混合所有制和员工持股计划的实践等问题尤显突出。纵观双汇MBO之路走得相当艰难和过于曲折，从2003年初海宇投资收购双汇发展25%的国有股开始，直到最终实现管理层收购结果为止，双汇发展的MBO之路整整经历了8个春秋，时间不仅漫长，且期间至少经历了三次惊险跳跃，其间若发生任何一次失败都会导致双汇集团的实际控制权流落到海外机构手中，双汇也许将成为美国人的双汇！本文回顾和分析了“双汇MBO曲线”过程及融资方式，为国内的MBO发展及深化国企改革提出建议。

1 双汇MBO资金来源及其融资方式分析

汇总有关双汇的各种信息与资料，发现MBO一直是以万隆为首的双汇发展管理层的心愿，但对于人数有限的管理层，想要收购一个有70多亿总资产的国有集团，解决资金来源的问题必然是其资本运作的重点。分析其资金来源的主要情形是借用了关联交易、股票分红、股权转让收益和海外信托筹资等方式，迂回地完成了国有资本的“改制”。

1.1 关联交易资金

2002年6月以双汇50名高管的自然人为股东成立的海汇公司，分别投资并持有海樱调味料和杜邦双汇两家公司股份的40%和20%。据年报显示，仅2004年双汇发展从这两公司采购原料金额为3083.9万元和2366.4万元，双汇发展又向海樱调味料和海汇持股48.96%的进出口公司销售商品达4亿元。从深交所公布的上市公司公开年度审计报告资料整理得到2003～2007年度双汇发展关联交易数据（注：数据来源CSMAR数据库），统计短短三年的数据，海汇通过其投资所获得的税后净利润达1.3亿元。可见原始的资金来源主要是关联交易。

1.2 股票分红

2003年6月与双汇管理层有关的另一家海宇公司成立，持有双汇发展8559.25万股，占总股本的25%，是第二大股东，双汇发展自“双海”公司建立起便开始了抽血式的分红。根据经已公开的资料显示：在2003年和2004年双汇发展分别作了10派7元和10派6元的现金分红（实际控制人与管理层的双层身份对利润的分配拥有绝对的话语权），海宇投资公司获得了1.36948亿元（含税）现金分红；在2005年，海宇投资的7家公司共为其贡献的净利润达到了1亿元以上。在随后的几年中，双汇发展持续保持了高比例的分红，从2003年至2013年，公司分红比例的平均值超过了80%。

至此，“双海”的以上两类套现已经为管理层高管们赚得了一定的初始运作资本。

1.3 股权转让收益

由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金授权的香港罗特克斯有限公司，在2006年4月26日以20.1亿元价格拍卖获得双汇集团100%股权，5月6日罗特克斯又全部受让了海宇持有的双汇发展1.28亿股，6月1日罗特克斯以每股18元的价格提出全面要约收购，从而罗特克斯直接和间接持有上市公司双汇发展60%左右的股权。而2005年的双汇集团总资产约60多亿元，年销售收入超过200亿元，净利润1.07亿元，双汇集团持有双汇发展股份的市值就达33.89亿元。当时由此还引发了关于贱卖国有资产的争议，可见股权转让而获得收益为日后的MBO提供了更为坚实的支撑。

1.4 海外信托筹资

随后，打着战略投资旗号的高盛并未逐步将双汇带向国际，而是在赚取大量现金分红后逐步减持。2007年10月，双汇集团及其关联企业的相关员工约300余人通过信托方式在英属维尔京群岛设立了兴泰公司，并由兴泰设立了雄域公司，雄域公司持有双汇国际31.82%的股权；同时至2007年10月高盛和鼎晖已经不直接控制“罗特克斯”，并最终由双汇国际间接100%地持有罗特克斯。2009年年底双汇发展发布公告，公布了其海外架构，简要地公布持有双汇国际股权的资金来源为相关员工通过其在境外信托设立的境外公司向境外银行贷款融资。

至此，管理层经历“双海”套现、股权转让，再加上最后的信托融资，终于储备了足够的资金实力成功完成等待已久的MBO。

2 目前我国MBO的融资现状及改善建议

上述双汇管理层通过海汇、海宇两家公司的关联交易套现，建立香港壳公司，与高盛等联手将股权转让，以及最后采用信托融资成功完成了资金筹备，圆梦MBO。其中的融资过程不难看出有违反中国现行资金运营体制的影子，但是其曲折的融资之路也是我国金融体制不健全和法律缺失的必然产物。在双汇MBO的资金来源方面没有通过传统的银行借贷，可见我国也缺少垃圾债券、夹层融资、LBO基金等多样的融资渠道，因此双汇集团借发展国际化之名创立海外公司双汇国际，奸巧地避开政府阻碍，通过国外投资银行的一臂之力达到最终成果，也算是一种无奈之举了。那么在MBO成为一种历史潮流的情形下，我国应该怎样改变，方能帮助企业更好发展呢？

2.1 我国银行业的发展对MBO融资的影响

目前我国的银行业主要被国有及国有控股的银行所垄断，受国家金融政策的影响，管理层很难从银行贷款获得MBO融资，就算是可以获得贷款往往也会因为高额的利息及费用等融资成本使他们望而却步。如果我国利率市场化和金融创新的步伐加快，各家银行公平竞争，各自为了取得市场占有率会提供低成本资金给这些管理层，管理层可以用这些资金来进行MBO交易，就可直接促进了MBO融资的多样性发展。

2.2 多样化的融资工具对MBO融资的作用

与西方发达的资本市场和金融市场相比，我国MBO融资市场中的融资工具很有限，且发展不充分。在现今MBO融资市场中，一般采用民间借贷、股份融资、信托筹资等方式，我们很难见到诸如针对MBO的过桥融资、夹层融资、垃圾债券、私募基金等MBO融资方式和融资工具的支持，虽然这些金融衍生品可能会对我国的金融市场有一定的风险影响，但是借鉴西方MBO融资工具，通过金融制度改革，创新融资工具，通过多样化的融资工具对我国企业发展发挥作用。

2.3 专业的MBO融资服务机构助力MBO融资

一般情况下，作为专注于MBO融资的金融服务机构具有很高的专业性和技术性，他们可以对MBO的可行性进行评估，对公司资产进行作价、拟订MBO融资计划，协助和指导管理层进行融资选择，并提供财务和法律意见等专业服务，而这些专业技能是管理层所不具有的；这些服务机构可以包括投资银行、证券公司、基金公司、信托公司等金融机构，其专业的金融服务运作可以极大地促进公司的MBO发展和MBO的融资创新。

在资本市场发达的西方国家，这些服务机构比比皆是，而我国目前由于MBO市场兴起不久，尤其是在资本市场还有待发展，有MBO融资经验的专业金融服务机构不仅数量少，而且仅有的少数也存在相关的MBO及其融资经验缺乏，在MBO过程中协助管理层进行评估、作价、谈判、资本重组、法律咨询等能力的缺乏，以及很少能在MBO后对新公司的经营与发展提出具有前瞻性的、规划性的、战略性的建议和意见。因此，具有相关MBO和MBO融资经验的专业金融服务机构的发展壮大将对我国MBO及其融资的发展起到关键的作用。

2.4 建立投资者对MBO融资的资本退出机制

一个完整的资本退出机制对投资者来说是至关重要的。如果投资者们能确信他们的投资可以在一定时期后安全地退出他们所投资的公司，那么他们会更愿意去进行该项投资；若投资者们看不出他们的投资能很快地退出并套现的可能，他们会对该项投资采取更加审慎的态度。美国就建立了一个对MBO投资者相对完善的资本退出机制：有债权债务类的退出机制主要有发行公司债券、可转换债券等；有股权类的退出机制包括发行股票、可转化优先股等；这些不同的融资方式之间还可以相互转换。然而我国是缺乏这样多样化的资本退出机制的，可见对MBO投资者们的投资往往不能得到法定的、有效的退出保障，因此建立资本退出机制，对国内的MBO之路有深远影响。

3 结语

总之，我国在深化国资国企改革中实施混合所有制再造，涉及MBO的应用和股权激励等措施是一把双刃剑，应用得当，有利于实现企业深化改革，改善公司治理结构和提高公司绩效，推动企业向前持续发展；应用不得当，便会沦为利益输送和利益交换的把戏，会导致国有资产流失，损害股东利益。双汇经过8年的曲折磨练，终于成功地将其MBO阳光化，但同时也显现和暴露出了很多急需解决的问题。因此，我国应尽快完善MBO法律体系，建立国资国企MBO的法规文件，明确和规范服务机构，建立审批机制和具体操作细则，使国有企业在进行MBO操作时保护好国有资产和中小股东的利益，创新MBO融资模式和金融工具，最终实现深化国企改革的目标。

[1] 王欢,汤谷良.“借道”MBO:路径创新还是制度缺失?——基于双汇MBO的探索性案例研究[A].中国会计学会、台湾政治大学.第三届海峡两岸会计学术研讨会论文集[C].中国会计学会,台湾政治大学,2011.

[2] 刘颖斐,陈晶.双汇MBO监管困境及其启示[J].财会通讯,2011(23).

[3] 刘晖.中外企业管理层收购的比较分析[J].生产力研究,2012(04).

[4] 李超.管理层收购中融资模式的比较研究[D].吉林大学,2012.

[5] 韩笑.管理层收购对公司治理机制影响的案例研究[D].西南财经大学,2012.