产权性质、股权结构与企业绩效的关系分析—基于零售行业上市公司的经验证据

■ 安维东 博士生 张莉艳 博士生（、首都经济贸易大学工商管理学院 北京00070 、山西财经大学工商管理学院 太原 030006）

当前我国零售行业正处于一个由传统走向现代的关键改革时期，一方面是京东、淘宝等为代表的新兴电商企业的崛起，另一方面，沃尔玛、家乐福等外国先进零售企业大举进军我国市场。传统零售企业虽通过转变经营方式，强化资本运营，创新商业模式，但整体市场竞争力的下降已是不争事实。据中国商业联合会发布的数据显示，2014年上半年，全国百家重点大型零售企业零售额同比下降0.2%，服装类增速同比放缓5.7个百分点。2014年上半年主要零售业共计关闭158家门店，其中百货业态关闭12家。

我国零售企业如何进一步优化股权结构，完善公司治理机制，提高企业经营绩效已经成为一个热点问题。因此，本文基于当前我国零售行业转型升级、国有零售企业全面深化改革、推进混合所有制改革的大背景下，在理论分析的基础上，选取了沪深两市零售行业上市公司为样本，实证分析了零售业上市公司的产权性质、股权结构与企业绩效之间关系。基于实证研究结果，本文试图为政府部门出台竞争性国有企业混合所有制改革的相关政策提供启发、指引和借鉴。

文献综述

自上世纪90年代中后期以来，我国学者关于国有产权是否应该退出竞争领域的研究已经取得了较多研究成果。许小年和王燕（2000）较早运用实证方法得出国有股与经营绩效间呈现显著的负相关性，而法人股与经营绩效有明显的正相关性的结论。刘小玄（2005）认为竞争领域的国有企业民营化是必要的。因为在高竞争行业中，人力资本对于形成企业竞争力具有不可替代性，由个人资本掌握企业控制权通常更为有效。马光远（2012）也强调，国有企业在竞争性领域的四处扩张，更是对民营企业生存空间的严重挤压，应当全面退出。

股权结构与企业绩效的关系一直是国内外公司治理研究领域的热点。Jensen和Mecking（1976）研究证实了企业内部股东持有股份越多，公司价值越大。与之相反，LLSV（1999）等研究结果认为公司控股股东具有追求自身利益最大化的诉求，这使得控股股东与其他中小股东利益不一致，从而存在以牺牲中小股东的利益为代价追求个人权益最大化的动机。因此，股权集中型公司的经营绩效要低于股权分散型公司的经营绩效。姚圣娟和马健康（2008）以2005年的深沪部分上市公司为样本以股权集中度为标准对上市公司的持股情况进行分类，并结合股权性质和股权制衡度分析了股权高度集中、股权中度集中和股权分散下的混合所有制企业治理的问题，探讨了相应的治理机制。白重恩（2005）等研究表明股权集中度和企业经营绩效之间是倒“U”型关系。徐莉萍等（2006）研究证实在不同性质的控股股东中，股权结构与经营绩效之间是呈现出正相关关系，但高度集中的股权结构对公司的经营绩效会产生负面影响。顾湘和朱丹（2011）则认为股权结构与企业绩效间是正向关系，控股股东持股比例和经营绩效间有显著非线性关系，高管持股对企业绩效呈现出正相关关系。

研究假设

（一）产权性质与企业绩效

现有结果显示，不同属性的股东在公司治理中的能力和动机是显著不同的。在我国国有企业的委托代理关系中，政府部门既是委托人又是代理人，扮演着双重角色。因此，国有企业极易形成“内部人控制”，股东对管理层的监督功能较难发挥。此外，由于国有企业往往不是以企业利润最大化为经营目标，而是以社会福利最大化为目标。当前我国国有零售业上市公司大部分是由传统国有企业改制而来，承担过多的社会责任必然在一定程度上降低国有企业的经营效率。本文提出实证假设1：产权性质与企业绩效之间呈负相关关系。

（二）股权结构与企业绩效

股权结构是指股权集中或分散的程度问题。股权结构通常是分为股权绝对集中、股权相对集中及股权分散三种类型。股权结构的不同，使其在内部监督、控制权竞争、监督机制和收购兼并等公司治理机制方面也发挥着不同的作用。由于我国上市公司的较高的监督成本和“搭便车”问题，使得分散的股权结构对公司的经营绩效产生过多的不利影响。而相对集中的股权结构下，大股东的治理积极性能够得到较好的发挥，有助于制衡机制、收购兼并和代理权竞争发挥有效的作用；也有助于降低代理成本，对管理层产生有效的激励作用。当股权集中程度过高，即股权绝对集中时，又可能因为存在“一股独大”，为大股东进行“隧道挖掘”，侵害其他中小股东提供便利，从而不利于上市公司的经营绩效。综上所述，本文认为企业绩效将随着股权集中程度上升而提高，当股权过度集中时，企业绩效又会出现下降，提出实证假设2：股权结构与企业绩效呈倒“U”型曲线关系。

表1 变量定义

实证设计

（一）数据选取

本文以2009—2013年上海证券交易所与深圳证券交易所上市的零售业上市公司数据为选样窗口，根据以下标准进行筛选：

本文研究的上市公司股权结构主要是指A股的股权结构，为避免A股与B股以及境外上市股之间差异可能会对结果的造成影响，对于沪深两市中仅发行B股或H股的零售业上市公司予以删除；为了避免财务状况异常样本可能对研究造成的不利影响，剔除ST、*ST公司及其他交易状态为非正常的公司；为了保持样本数据的可比较性，剔除2009年12月31日后上市的新样本；为了保证样本数据的完整性，剔除2009-2013年五年之间有数据缺失的样本。

按照以上原则，选取了2009年在沪深两市上市的零售业上市公司共76家，其中沪市51家，深市25家，获得2009-2013年符合条件的样本共380个。本文实证分析所涉及的数据均来自于锐思金融数据库（RESSIT）和中国上市公司咨询网的年报数据。采用SPSS18.0对数据进行描述性分析、相关性分析及回归分析，最后得到实证结果。

（二）变量选择

1.因变量。由于会计利润指标没有考虑当期以外的事项，并忽视了货币时间价值。同时，各上市公司在进行盈余管理时，往往会对会计利润指标进行“粉饰”，也降低了会计利润指标的可靠性。因此，本文实证模型中的经营绩效变量采用能够较好反映企业市场价值的托宾Q值来衡量。

2.解释变量。为了衡量样本企业的产权属性（State），本文以第一大股东是否为国有控股作为判断样本产权性质的标准。对于股权结构（L1）的衡量，本文采用通用的第一大股东持股比例作为衡量指标。

3.控制变量。现有的一些研究表明，企业绩效往往受到多种因素的共同作用。本文在回归模型中加入公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、成长能力（Growth）及周转能力（ATO）作为模型的控制变量。所有变量定义见表1。

（三）实证模型

本文首先建立线性模型1，用以观察产权性质、股权结构与公司经营绩效之间的线性关系。此外，现有诸多研究表明，股权结构与企业绩效之间可能存在非线性关系。因此，本文将第一大股东持股比例的平方项作为一个新变量加入模型1，建立了回归模型2、模型3。

实证分析

（一）描述性与相关性分析

为了分析各变量的基本情况，以及各变量之间的相关关系，本文首先对主要变量进行了描述性及相关性分析，结果见表2。

在描述性分析中，国有零售业上市公司样本40家，民营样本36家，二者数量相当，这为本文将二者进行比较提供了较好的样本数据。在第一大股东持股比例方面，最大值为80.6%（美邦服饰），最小值为8.8%（大商股份），平均值为32.3%，说明当前我国零售业上市公司中，股权多为相对集中型，“一股独大”的情况偏少。

从各变量间的相关性检验结果看，所有变量之间的相关关系均低于0.6，不存在变量之间的强线性关系，适合于进行回归分析。在不考虑其他变量影响的情况下，托宾Q值与第一大股东持股比例和产权性质两个变量在1%水平下显著负相关。在控制变量方面，托宾Q值与资产负债率在1%水平下显著正相关，与企业规模、资产周转率在1%水平下显著负相关。托宾Q值与增长率之间有一定的正相关关系，但是却没有通过显著性检验。

（二）回归分析

相关性分析仅仅考虑了二者之间的相关关系，但现实世界中，公司的绩效往往是受多方面因素的共同作用，运用回归分析方法，能够进一步研究产权性质、股权结构与企业绩效之间的关系。回归分析结果如表3所示。

1.产权性质与企业绩效。在三个全样本回归模型中，产权性质与企业绩效之间均存在显著负相关关系，且通过1%显著性水平检验。即当零售业上市公司大股东为国有股东时，企业的绩效显著低于民营上市公司，假设1成立。

2.股权结构与企业绩效。在全样本回归分析中，模型1显示股权结构与企业绩效之间不存在显著线性关系，为进一步探讨二者之间是否存在非线性关系，本文对模型2、3进行回归分析后发现，模型2大股东持股比例平方项与企业绩效之间仍不存在显著关系。模型3大股东持股比例的平方项与企业绩效呈现出显著正相关关系，并通过1%显著性水平检验。但是，在进一步分析模型3时，发现大股东持股比例与其平方项高度相关，两个变量的方差膨胀因子（VIF）都超过了15，超过容限值10，二者存在严重多重共线性问题。因此，模型3的回归结果并不可靠（国有、民营分样本回归模型3存在相同问题），应予以剔除。本文对实证结果的讨论主要针对模型1和模型2。因此，当全样本回归检验时，股权结构与企业绩效之间无显著关系。

表2 变量的描述性与相关性统计分析

表3 回归分析结果

为了进一步分析不同产权性质下股权结构与企业绩效之间的关系，本文分别对国有企业样本、民营企业样本进行回归分析。在国有企业分样本检验中，模型1与模型2股权结构同样没有通过显著性检验，说明在国有零售业上市公司中，股权结构并不是影响企业绩效的一个主要因素。在民营分样本检验中，模型1中大股东持股比例与企业绩效表现出正相关关系，并通过了5%显著性水平检验。模型2中大股东持股比例的平方项与企业绩效表现出负相关关系，且通过了1%显著性水平检验。

综上所述，国有零售业上市公司中，股权结构与企业绩效之间不存在显著关系。民营零售业上市公司中，股权结构是企业绩效的重要影响因素，且随着大股东持股比例的提高，企业绩效呈现出递增趋势，当达到顶点后又呈现出下降趋势。可见，在民营分样本中，股权结构与企业绩效之间呈现出倒“U”型关系，假设2部分成立。

除了产权性质与股权结构两个主要解释变量，本文还发现部分控制变量也是影响企业绩效的重要因素。回归结果显示：企业规模效应与企业绩效有显著的负相关关系；国有企业财务杠杆与企业绩效呈现负效果关系，而民营企业财务杠杆与企业绩效呈现正相关性，即民营企业更善于利用外部资金提高公司价值；企业的成长能力对企业绩效无显著影响；国有企业的资产周转能力对企业绩效有正向的影响。

结论与启示

第一，国有控股与零售企业绩效呈现出显著负相关关系。我国正处于经济转轨时期，国有资产管理机构作为国家股的投资人，由于委托代理链过长，经常出现所有者缺位的情况。同时，国有零售企业在政企分离上仍不彻底，各种重大决策往往需要经过多重行政报批程序，协调各种政策目标，难以避免的导致管理层缺乏决策效率或效率偏低，难以适应今天快速变化的零售行业的市场环境。而民营零售业上市公司的决策机制较为灵活，市场敏锐度较高，有利于其迅速对竞争环境的变化做出响应，因此企业绩效较高。

根据十八届三中全会以来国有企业的改革思路，本文认为在高竞争性的零售行业中，国有资本应该采取混合参股或逐步退出。正如黄淑和（2013）指出的，国有企业实现混合所有制改革应分类进行，国有资本不需要控制并可以由社会资本控股的国有企业，可采取国有参股形式或者可以全部退出。零售行业属于完全竞争性行业，可以参考这种改革思路。

第二，对于我国零售行业而言，股权结构是企业绩效的重要影响因素。同时，如果考虑上市公司的产权性质因素时，会使研究结果出现较大的偏差。即国有零售业上市公司股权结构与企业绩效之间不存在显著关系，而民营零售业上市公司股权结构与企业绩效之间存在显著倒“U”型关系。这表明，当前国有零售企业中股权结构并没有发挥其应有的治理效应。相对于国有企业，民营零售企业股东往往能够通过保持股权的相对集中，引入外部投资者，强化股权激励等措施，提高企业绩效，强化市场竞争力。

因此，本文认为当前零售企业应保持股权适当集中。在当前激烈的市场竞争中，零售企业保持相对集中的股权结构，有利于大股东发挥“企业家精神”，实现权责对等，避免“搭便车”现象。但同时应避免出现大股东绝对控股、“一股独大”的情况。

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