我国上市公司股权激励研究—从委托代理问题的视角

■ 陈亚楠 付桂彦（石家庄铁道大学四方学院 石家庄 050000）

引言

现代公司制度的主要特点是委托代理，而委托代理会造成企业经营效率低下、经理人谋取个人私利等问题。股权激励机制以经理人的业绩作为激励基础，只有经理人的经营业绩达到目标业绩，股权激励方案才能实现，经理人才能拿到其应得的股份。股权激励机制缓解委托代理问题的方式，在于其从长期可持续发展的角度来约束经理人的行为，将公司业绩与经理人自身利益挂钩，因此是解决委托代理问题的一个有效方式。

股权激励制度起源于美国，我国企业自20世纪80年代引入股权激励机制，学界的股权激励制度研究由此开始。截止到2013年底，我国已经有将近六百余家上市公司公布股权激励方案，政府与企业一起在股权激励的道路上摸索、进步。但由于我国资本市场不完善，企业内部治理机制不健全，法制环境比较混乱，股权激励机制的实施出现了许多问题，阻碍了该制度的健康发展。因此，为促进资本市场的完善以及现代化企业的健康发展，有必要对我国上市公司股权激励的实施以及效果做一个系统的分析，以达到为股权激励机制在我国的顺利实施建言献策的目的。

我国上市公司股权激励状况阐述

（一）改革开放后我国上市公司股权激励的发展历程

股权激励于20世纪50年代产生于美国，之后传播到世界各国。我国于20世纪80年代开始试行股权激励机制，最初形式是内部职工持股。到20世纪90年代，国际上流行的股权激励政策才真正开始为中国企业所借鉴。上海于1997年推出了企业高管股权激励分配制度的试行方案，上海仪电控股集团公司成为第一家试行股权激励分配制度的国有企业。1998年，中共中央第十五届四中全会在《关于国有企业改革和发展若干重大决定》的报告中提出要建立对经营者进行激励和约束的机制。

进入21世纪，国务院国资委成立后开始研究对经营者的管理和激励。2003年底，国资委出台相关政策对央企高管实行年薪制，这一政策开创了国内上市公司股权激励的时代。2006年初，证监会发布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》。该办法一方面吸取了国外的成功经验，在信息披露方面做了严格的规定，另一方面也对股权激励滥用的行为制定了惩罚措施。

（二）我国上市公司股权激励的现状

1.年度分布现状描述。自2006年1月1日起到2013年12月31日止，我国沪、深两市共有301家上市公司提交了651份股权激励计划预案，其中有多家公司两次甚至三次提出股权激励计划。图1为此651份股权激励预案提出的时间。

从图1中可以看出，2006年至2013年，上市公司公布的股权激励计划分别为40份、10份、69份、15份、63份、154份、142份、158份。2007年上市公司股权激励计划大幅减少，2009年陷入低谷。原因在于：2007年证监会开展了上市公司治理专项活动，该活动推后了不少上市公司股权激励方案的申报；2009年股权激励方案的大幅减少是2007年末金融危机的后续影响；2010年以及2011年股权激励大幅发展，因为股权分置改革初步完成，越来越多的上市公司具备了实施股权激励的资格；数量在2012年和2013年达到稳定，并有小幅上升。

2.行业分布描述。在651家公布股权激励计划的上市公司中，信息技术、房地产、金融、医药等行业提出股权激励方案的上市公司较多。信息技术业和房地产业中提出股权激励方案的公司数占行业内上市公司数之比超过10%，提出股权激励方案的绝对数也在所有行业中位居前列。能源、交通运输、公共事业、综合等行业提出股权激励的公司较少， 这几个行业中提出股权激励的上市公司均不超过3家。

3.股权激励对象描述。从现有数据可以看到，所有公布股权激励机制的上市公司的激励对象都包括公司董事、监事以及高级管理人员。大多数上市公司的激励对象还包括部分中层管理人员以及技术骨干或者是某些关键岗位上的员工。由此可见，我国股权激励机制的激励对象范围较广，已经走上了与国际接轨的道路。

图1 股权激励预案提出时间分布表

表1 海信电器股票期权分配表

图2 加权净资产收益率走势图

（三）我国上市公司股权激励的实例分析

青岛海信电器有限公司是国内著名的彩电生产商，其彩电销售量在国内市场一直位居前三的位置。随着智能彩电的兴起，海信电器明确公司战略，将客户体验放在首位。截止2013年底，海信电器更是以连续十年成为中国液晶电视“销量冠军”彰显了其市场统治地位。

1.海信电器股权激励主要内容分析。海信电器于2006年完成股权分置改革，2007年公司完善了法人治理机构并加强了内部控制，2008年11月在做好一切准备工作之后，海信电器成功推出股权激励计划方案。2009年，公司对包括董事长于淑珉在内的72名管理人员授予股票期权，见表1。

由此，管理人员薪酬由年度薪酬和长期激励薪酬组成。其中，年度薪酬由基本工资和奖金组成，基本工资的数额大致固定，奖金主要是以该管理人员的综合业绩、个人贡献、努力程度作为衡量的依据，经过一定的算法得出奖金数额。海信电器的股票期权属于长期激励薪酬。股票期权的优势在于：一是将管理人员的利益与公司股东利益结合在一起，避免了公司经营过程中的道德风险问题，解决委托代理问题；二是将个人发展与公司发展联系在一起，帮助企业留住人才，拓展公司业务。

该股权激励计划规定，在激励对象未发生违规行为且未被证监会处以行政处罚的情况下，可以在行权有效期内行使其获得的股票期权。股票期权的行使必须要满足一定的经营条件，海信电器一共规定了三个行权期：第一个行权期的具体条件为2009、2010年公司的平均净利润增长率不低于14%，2009、2010年公司每年的加权平均净资产收益率不低于8%，且不得低于行业平均水平；第二个行权期的具体条件为2009、2010、2011年公司的平均净利润增长率不低于14%，2009、2010、2011年公司每年的加权平均净资产收益率不低于8%，且不得低于行业平均水平；第三个行权期的具体条件为2009、2010、2011、2012年公司的平均净利润增长率不低于14%，2009、2010、2011、2012年公司每年的加权平均净资产收益率不低于8%，且不得低于行业平均水平。如果公司的业绩没有达到以上条件，则公司会注销激励对象在行权期内可以行权的股票期权数量。

2.海信电器股权激励的效果。事实证明股权激励有其经济效益，在股权激励方案推出之后，海信完成了股权激励计划的三次行权。股权激励效果有两方面，一是公司业绩发生变化，二是股东收益发生变化。公司业绩方面，经过研究，选取盈利能力、偿债能力以及企业成长能力作为衡量指标。其中，选取加权平均净资产收益率以及基本每股收益作为盈利能力的指标。研究发现，相比股票期权授予前的最近三个会计年度加权平均净资产收益率，股票期权授予后的加权平均净资产收益率有明显上升，具体见图2。而基本每股收益也有同样的趋势，由两者的变化趋势可以看出，公司的盈利能力有着显著的增强。

在偿债能力方面，研究选取流动比率、速动比率以及公司资产负债率作为偿债能力的指标。由公司的财务数据研究可发现，公司流动比率没有太大变化，在股权激励方案实施前后均保持在1.5至1.8；公司速动比率由股权激励方案实施前的1.00左右上升至方案实施后的1.20左右；公司的资产负债率在2009年实施股权激励计划以来保持平稳上升的趋势，这暴露出公司财务杠杆加大的风险，公司偿债能力有所下降，具体见表2。

选取公司净利润增长率作为企业成长能力的财务指标。研究发现，海信电器的净利润增长率随着股票期权激励计划的实施呈现出快速增长的趋势，这说明企业成长能力显著增强。

3.结论。综上所述，从以上海信电器的股权激励的例子可以看出，良好的股权激励政策能对企业中高层管理人员产生良好的激励效果。海信在A股大盘整体低迷的情况下适时推出股权激励方案，益处在于行权价格低，对管理人员具有强大的吸引力，为日后良好的激励效果奠定基础。另外，在股权激励的考核指标中，公司采取全面的考核指标，财务指标与非财务指标相结合进行考核，这样对激励对象进行了更加全面的考察，加强了股权激励方案的约束力度。

我国上市公司股权激励存在的问题

尽管我国许多上市公司实施了股权激励政策，但是存在问题也颇多。一方面，我国上市公司实施股权激励政策所达到的效果远远低于同行业的国外企业；另一方面，国内类似的公司尽管实施了股权激励政策，但最终取得的效果良莠不齐。这说明，我国上市企业在股权激励方案实施的过程中存在一定问题与风险。

（一）股市风险

2006、2007年两年间股市属于牛市，股价节节攀升，因此股权激励的激励机制越来越没有吸引力，上市公司高管对股权激励的兴趣开始减弱。究其原因，股价的不正常攀升会过早透支股票未来的盈利能力，这对股票未来的价格增长带来了很大的压力。在股票价格不断高升的时候实施股权激励政策是不合理也不现实的。

（二）公司治理结构不完善

良好的公司治理结构能够让股权激励机制发挥最大的作用。我国上市公司的公司治理结构一般由股东大会、董事会、监事会等部门组成，但在实际运作过程中，绝大部分上市公司的日常经营管理都是由企业高管来完成的，股东大会、监事会只是摆设的空壳子。因此，就算是实施了股权激励机制，经营者仍然会为了其自身的利益而牺牲公司利益，造成公司损失。

（三）缺乏有效的资本市场

股权激励机制为高管带来利益的前提是为公司所有者带来利益。其实现机制可以通过如下流程进行解释：上市公司提出合适的股权激励方案，高管人员努力工作最终达到激励方案中设定的目标，公司业绩增加、股价上涨，股权激励目标得以实现。这一切的过程实现的最重要的条件之一是资本市场的有效性。只有有效的市场环境才能保证股票价格对公司未来盈利能力做出正常反映，股权激励机制才能起到其真正的作用，但是目前我国资本市场并不成熟，股票价格常常大涨大跌，无法反映企业的真实经营状况，这为股权激励机制的实施设定了一定的障碍。

表2 海信电器各年度偿债能力财务指标

完善我国上市公司股权激励的对策

就目前我国股权激励政策实施的情况来看，效果并不太理想，实施过程中出现了许多问题。但不可否认，股权激励机制的引入是公司治理的一剂良药，上市公司必须要采取积极措施，不断完善股权激励机制，使之更好地为公司服务。同时，政府也应该加快法律法规的完善进程，保证上市公司股权激励政策的更好实施。

（一）加强公司内部治理，有效实施股权激励

1.科学制定股权激励方案。股权激励政策发挥最大效用的条件是其激励效果要与公司的发展相辅相成，否则股权激励方案可能出现漏洞，最坏的情况是管理层不费吹灰之力就拿到上市公司相当比例的股份而公司业绩并没有明显提升。因此，上市公司应该要围绕其发展战略，根据公司实际情况确定合适合理的股权激励方案，时刻使得所有者利益与经营者利益保持一致。另外，上市公司还应该在不同时期适时调整股权激励方案，使得股权激励的内容时刻围绕着公司发展战略的变动而变动。当然，上市公司还应建立适当的经营者行权及退出机制，要对经营者进行一定程度的约束，避免经营者在获得股票之后坐享其成、不思进取。这样的退出机制可以真正起到激励作用，使得经营者利益与所有者利益达到一致。

2.完善上市公司治理结构。健全的公司治理结构是股权激励发挥作用的基础，只有公司治理结构完善了，股权激励机制才能发挥其应有的作用。上市公司应尽快完善公司治理结构，使公司各个部门真正发挥其应有的作用，保证董事会的执行权力以及监事会的约束权力。监事会也应真正起到监督作用，不仅要对公司经营者进行监督，还要对公司财务状况进行监督。同时，上市公司还应该要引入独立董事机制，独立董事能够防止控制股东及管理层的内部控制，避免损害公司整体利益。

3.完善信息披露机制。与股权激励机制相似，我国上市公司的信息披露机制相对来说也比较滞后。具体表现在尽管上市公司公布了股权激励方案，但其并未向外披露激励方案的参考模型、股票期权的具体行权方法与行权时间。上市公司只是对其股权激励方案有一个模糊的概述，具体细则与方式并未向外披露。这样就使得上市公司可以在其公布的股权激励方案的大框架之下钻制度的空子。因此，为了防止此类事情的一再发生并完善上市公司股权激励机制，有关部门应出台相关文件敦促上市公司在股权激励方案公布中做到信息完全披露。

（二） 健全外部市场，完善相关法律法规

1.加快建立健全职业经理人市场。股权激励政策的实施要以健全的职业经理人市场为前提，我国应该首先加快职业经理人市场的建设，改善现有的职业经理人市场，引入公平竞争机制。我国经济体制比较特殊，许多上市公司中国有股份占比较大，而国家所有会导致该类股份竞争意识不强，危机意识淡薄。因此，我国应加快国有企业改革的步伐，引入先进的经理人经营机制，改变经理人员的选聘机制，使得优秀的人才真正有其用武之地，加快健全经理人市场，促进股权激励机制更好地发挥其作用。

2.培育成熟理性的资本市场。上市公司只有在一个健全的资本市场中发展，才能创造其最大的价值，因此资本市场的健全能够为上市公司提供良好的发展环境和有效的竞争机制。但提升资本市场的有效性并不是一朝一夕的事情，资本市场涉及到一个国家的政治、文化、经济等方方面面，并不是一个单纯的概念。培育成熟理性的资本市场不仅需要政府部门的努力，更需要市场参与者也就是上市公司的积极配合。只有建立完善的资本市场，保证市场的有序性和稳定性，上市公司才能有一个稳定的经营环境，才能保证股权激励机制实施的有效性。

3.完善相关法律法规。我国在借鉴国外先进经验的同时，也要根据自身的特殊性对相关法律进行完善以保证股权激励机制的有效实施。一方面是要做到对市场法规的及时完善。市场总是处于不断完善的过程中，法律法规的设立必须要紧跟市场的步伐。一个必须要认识到的问题是，完善立法的过程并不是完善某一部法律法规的过程，而是完善与股权激励相关的系列法律法规的过程。另一方面是要细分对各类违法行为的惩罚措施，严厉打击扰乱市场、非法投机、非法套取公司利益等不正当行为。其最终目的是要为股权激励机制创造一个良好的运行机制，保证其有效实施。

结论

委托代理问题是现代企业在日常经营中不可避免的问题，解决这一问题有监督和激励两种方式，这两种方式相辅相成、缺一不可。就理论而言，监督最多只能保证经理人完成百分之百的工作，没有超常发挥的可能性，但是适当的激励机制可以激发经理人的无限潜能，使他们超常规发挥其才能，因此股权激励机制正逐渐被世界各国所广泛使用。在我国上市公司的现代化建设中，股权激励机制也早已被提上日程并在适用阶段，尽管出现颇多问题，但一直处于不断完善过程中。随着我国上市公司改革的不断深入与完善，股权激励机制必将在我国得到更好的应用，在保证个人利益最大化的同时，上市公司利益也达到最大。

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