基于碳交易的项目投资财务评价方法研究

申嫦娥

【摘 要】 碳交易机制是将碳排放的外部环境成本内部化的机制，迫使企业降低碳排放，促进低碳经济的发展。而这一机制的运行无疑会对项目投资的财务评价产生深远的影响，如果说以往项目投资的NPV（净现值）是项目投入与产出的函数，而在碳交易机制下，NPV也是项目碳排放的函数。通过对碳交易机制的不同种类进行分析，发现碳交易对项目的现金流量和风险产生了直接与间接的双重影响。认为在项目的财务评价方法上，一方面应该把碳交易对项目现金流量和风险的影响纳入到传统的确定型评价方法（如NPV）中，另一方面应该同时采取不确定型的实物期权评价方法，使项目评价更接近真实的价值，即NPV加期权价值。

【关键词】 碳交易机制； 项目投资； 财务评价； 实物期权

中图分类号：F206 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）12-0002-05

一、引言

在全球气候变暖的背景下，降低碳排放成为全球关注的焦点。目前，国际上主要采用两种减排机制——碳税与碳交易，力求使碳排放的外部成本内部化，迫使企业降低碳排放，促进低碳经济的发展。而财务评价是项目可行性研究的核心，在全球发展低碳经济的背景下，将碳排放的外部成本纳入到项目的财务评价体系，不仅是甄选低碳项目的关键，而且也是减排机制有效运转的保证。

碳排放是一个典型的外部性问题，而如何将外部环境效益纳入到项目的评价体系，从财务的角度来看，大致可以划分为两个类别：一是将环境效应与财务效应并列，采用综合评价的方法；二是将环境效应纳入财务效应之中，通过财务评价的方法进行项目评价。

项目的综合评价方法。平衡计分卡作为财务与非财务相结合的评价方法，被运用到项目的评价之中，比如Harele et al.（2008）采用数据包络分析（DEA）的方法进行研发项目的评价，而贾立江、范德成（2012）更是在平衡计分卡的基础上加入了环境因素，采用层次分析法和群组决策特征根法（AHP-GEM）进行评价。Prato T.（2007）在对生态服务项目进行评价时，采用先验与后验模型，并强调项目评价时应该区分财务效益和生态效益。李虹和周莹莹（2011）综合财务效益指标与低碳环境指标，利用逼近于理想解的排序方法（TOPSIS）对项目进行评价与排序。但项目的综合评价属于项目的经济评价，是从比较宏观的角度评价项目的投入与产出，并不能作为项目投资人财务决策的依据。

项目的财务评价方法。它是从投资人，即股东与债权人的角度，对项目的投入、收益与风险进行的评价，是投资人财务决策的主要方法。20世纪50年代建立的贴现现金流量方法（DCF）至今仍然被广泛使用，但Myers（1977）提出的实物期权方法（ROA）对传统净现值法（NPV）提出了挑战，指出用实物期权的方法评价风险项目，可能会更接近项目的真实价值，即项目的真实价值等于传统的净现值加上项目的期权价值。碳交易机制的出现不仅使企业面临CO2价格波动的影响，而且也间接加大了能源价格的波动，因此实物期权方法被许多学者应用到项目的财务评价之中，比如Sekar（2005）对火力发电厂进行研究，发现不同的燃煤技术，CO2的捕获不同，在CO2价格不确定的情况下，项目的实物期权价值不同。Rothwell（2006）研究核电发电项目，在成本、产出和价格的不确定性条件下，采用蒙特卡罗（Monte Carlo）模拟，计算项目的期权价值。Ming Yang et al.（2008）把能源价格和CO2价格同时加入到模型中，采用蒙特卡罗技术计算发电项目的期权价值。而国内碳交易的财务问题引起了会计理论界的广泛关注，比如周志方、肖序（2010），王爱国（2012），王简、庄鑫（2014）等，但碳交易的财务评价与投资决策却很少有人研究。

目前，国外对碳交易条件下的项目财务评价，着重分析项目的期权价值。笔者认为尚存在以下不足，首先，缺乏对项目财务评价因素的全面分析，建立现金流量与风险的分析框架，事实上，不同的碳交易机制对项目的财务影响是不同的；其次，碳交易机制不仅影响项目的期权价值，而且也会对NPV等传统确定型的财务评价方法产生影响，因此如何把碳交易的影响纳入到NPV等传统的财务评价中，意义更加深远；最后，期权价值的计算方法有很多，比如B-S模型、二项式等，而蒙特卡罗模拟由于参数复杂、方法困难等，在财务实践中可能很难应用。因此，本文将首先探讨不同的碳交易机制对项目财务评价有关因素（现金流量与风险）的影响；其次分析在传统的财务评价方法（如NPV）中应该如何纳入碳交易影响因素；最后对实物期权方法在我国CDM项目中的应用进行分析。

这里需要说明的是，环境问题不仅是碳排放问题，但是碳排放却是全球目前最急需解决的环境问题，其排放机制的运行将为其他环境问题提供依据。基于此，本文的财务评价方法也可以推而广之，成为其他环境成本内部化的方法。

二、碳交易机制的种类

碳排放具有典型的外部性特征，其解决的关键是外部成本内部化。1920年，庇古就提出了以征税方式使外部成本内部化的机制，这就是“庇古税”，它是“碳税”的理论基础。1990年，芬兰率先征收碳税，随后在欧盟推广。1970年，科斯在其“社会成本问题”中阐述了市场化解决外部性的方法，他认为在产权清晰的条件下，排污者与被污染者达成交易，从而可以实现排污成本的内部化，即排污权的产权交易，这是“碳交易”的理论基础。1997年的《京都议定书》规范了发达国家的碳减排义务，由于碳税是一种“价格控制机制”，其对碳减排的约束具有不确定性，因此启用“数量控制机制”的碳交易机制成为必然。碳交易机制又可以分为总量控制机制、基准与信用机制。

（一）总量控制机制

总量控制机制，即排放权贸易机制（Emisson Trading），如欧盟的EU ETS。本文将以欧盟的EU ETS来介绍总量控制机制的基本内容。首先，制定一定时期的碳排放总量标准，EU ETS是以欧盟2003年制定的“排放贸易指令”为依据确定一定时期的碳排放总量目标的，一般以三年为一期，2005—2007年为每年22.9亿吨CO2，2008—2012年每年为20.8亿吨CO2，2013—2020年为每年20.4亿吨。其次，确定碳排放源并分配额度（EUA），在确定了控制总量以后，关键是将总量分配给各个碳源的排放者，而额度的分配目前主要有免费方式和拍卖方式，考虑到碳交易市场化的发展情况和大众的可接受程度，在碳交易市场化发展初期基本都是以免费方式为主的，拍卖方式的极少。最后，允许排放权的自由交易，获得排放权额度者，可以视自己对碳排放的需求，对额度进行灵活的处理，如果有多余，可以在交易市场卖出，如果额度不够，则可以在交易市场买入。

（二）基准与信用机制

基准与信用机制又分为两种，即清洁发展机制（CDM）和联合履约机制（JI），本文以CDM为例说明其主要内容。CDM下，首先需要制定基准，基准是指如果没有该CDM项目，采用其他项目时的碳排放量水平；其次由有关管理机构测定一个CDM项目的碳排放量水平；最后对于低于基准的CDM项目，根据其低于基准的额度发放“信用配额”（CERs）。CERs与EUA构成碳交易市场上两个最基本的交易对象，并以此为基础衍生出相关的期货、期权等金融衍生品。

三、碳交易机制对投资项目财务评价因素的影响

投资项目财务评价的核心，首先是估计项目的现金流量，其次是根据项目的风险估计贴现率。碳交易机制下，对项目的现金流量和风险均产生了额外的影响。

（一）对项目现金流量的影响

在以往的项目财务评价中，项目的现金流量只涉及投入、产出，不涉及排放。碳交易机制下，碳排放变成项目投资的硬约束。根据碳交易对项目现金流量的影响情况，又分为直接影响和间接影响。直接影响是指碳交易行为本身对现金流量造成的影响，即通过碳额度的买卖带来的现金流量的变化；而间接影响则是由于实施碳交易机制以后，企业为了应对碳交易机制的减排约束，采取一些措施所带来的影响，比如企业减少化石能源的使用、采用清洁技术、生产绿色有机产品等，使得原有投入与产出的现金流量有所改变。在这里主要需要讨论碳交易行为的直接影响。下面分别对总量控制机制和基准与信用机制进行分析。

1.总量控制机制下的项目现金流量

在碳交易的总量控制机制下，又有碳排放权额度的免费机制和拍卖机制。

（1）免费分配配额。涉及到项目碳排放配额的获得、配额的交付、计价方法，以及配额的买卖等对项目现金流量的影响。

配额的获得。在碳交易机制下，基于碳交易总量控制与额度分配，新投资的项目一般可以免费获得一定的额度。问题是这个额度是否可以确定为项目的现金流入？在会计理论上，已经对这个免费的配额是否确认为资产展开了讨论。从目前的讨论结果来看，对企业获得的配额应该确认为资产（经济利益的流入）基本没有疑义，但对其应该确认为何种资产尚未达成一致，主要观点有存货、金融资产、无形资产、捐赠资产等。而从项目投资的财务评价来看，笔者认为应该在它获得时确认为项目的现金流入，理由是：首先，它是项目引起的，如果没有新投资项目的实施，企业就不能获得额外的新配额；其次，企业获得的配额是可以储存、出借和出售的，也就是说，它是可以立即变现的，这也是英国的会计准则把它看作金融资产的原因之所在。

配额的交付。在会计理论的讨论上，把企业根据碳排放而在日后需要交付的配额确认为负债（经济利益的流出）也基本达成了共识，但对于确认的时间未达成一致，有人认为应该在获得配额时确认，也有人则认为应该在实际排放时确认。因为在会计确认上有一个现时义务与未来义务的问题，而对于项目评价而言，似乎要简单得多，笔者认为应该在排放权配额实际交付时确认为项目的现金流出，因为这是其真实的流出时间。

配额的计价。在项目的财务评价中，还涉及到碳排放权配额的计价问题，在会计理论的讨论上也有历史成本和公允价值之争。在项目的财务评价中，最基本的方法是净现值（NPV），它强调在项目评价基点（0点），根据当时的客观条件估计项目的现金流入与流出，以及资本市场上股票债券的收益率（计算资本成本）评估项目的可行性。因此，笔者认为，应该根据评估基点（0点）的市价进行现金流量的评估，这与项目评估涉及的其他资产、负债项目的评估取得了一致。

配额的买卖。如果项目实际的碳排放与获得的额度一致，则不需要进行额度的买卖（企业投机目的的碳交易不在本文的讨论范围之内）；而如果额度不够则需要再买入，会导致现金流出；但如果额度多余，因为在获得时估计了现金流入，因此多余的额度只是表现为每期少交付的额度，比如企业现在获得200的额度，在一年后只需要交付100的额度，那么少交付的额度就表现为现金流入。其实，碳排放权的分配与交付，与企业借款类似，在期初获得一个贷款额度，在日后归还额度。

（2）拍卖机制。拍卖机制下，企业为项目购买碳排放权的额度与企业投资购买设备相似，在购买时导致现金流出，在以后使用时进行额度的摊销（与折旧类似），如果额度刚好就不会再导致现金流量的发生，但是在初始额度不足时需要再买入（流出），而在多余时可以卖出收回投资（流入）。

2.基准与信用机制下的项目现金流量

一个CDM项目的获批，不仅需要经过国内审批，而且需要国际审批，从申请到获批的成本平均达到十几万美元，一旦获批，每年经过检测机构的检测，其减排量的CERs往往可以获得一笔销售收入。由于目前的CDM项目申请程序复杂，一般都需要专业的中介机构的服务，因此其收入的一部分需要支付给中介机构。可见，在基准与信用机制下，碳交易机制对项目现金流量的影响，主要包括CDM的项目申请成本（现金流出）和每期CERs的交易净收入（现金流入）。

（二）对项目风险（贴现率）的影响

碳交易机制不仅是一种碳排放外部成本内部化的机制，更是一种碳排放量的控制与约束机制，因此碳交易机制对项目投资而言，会增加一系列的风险，笔者从碳排放、投入与产出三个方面进行分析。

1.碳排放带来的直接风险因素。碳排放数量的不确定，因为实际的碳排放量与估计的碳排放量可能存在差异，特别在CDM项目中，如果产生的CERs少于合同，还可能导致违约风险；碳交易价格的不确定，从欧盟的碳交易市场来看，碳交易市场配额现货价格（EUA）在开始交易的2005—2007年出现了大幅的波动，最高价格30欧元/吨CO2，到2007年底为0，使得交易系统与2008年以后呈现出两个阶段，而2008年以后价格基本呈现下降趋势，2008—2012年每吨CO2的平均价格分别为22、13、14、13和7欧元（王文涛等，2013）；项目经营过程中无法获得碳排放配额的可能，从欧盟的碳交易市场管理情况来看，一些项目由于碳排放未达标，在经营期间不再分配配额。

2.对项目投入带来的间接风险。在碳交易机制下，企业可能采取清洁技术、使用低碳环保材料，但这些项目的投入，也都存在技术、价格等方面的风险。

3.对项目产出带来的间接风险。如果项目生产的产品不符合低碳环保要求，可能影响未来的销路，存在市场风险。

碳交易机制下，给投资项目的生产与经营带来了额外的风险，而这些风险势必影响股东与债权人对项目的评价，从而要求更高的报酬率，进而影响项目的资本成本，即贴现率。

综上所述，碳交易机制可能给项目投资带来直接的现金流量和风险的影响，而且在碳交易机制的约束下，还有可能给项目的投入与产出带来间接的影响，这些影响都应该体现在项目的财务评价指标中。

四、基于碳交易的项目投资财务评价方法的改进

项目投资的评价方法，按其对各因素是否确定为标准分类，可以分为传统的确定型方法（比如NPV等）和不确定型方法，比如实物期权方法。笔者认为，在项目的财务评价方法上，一方面应该把碳交易对项目现金流量和风险的影响，纳入到传统的确定型评价方法中；另一方面应该同时采取不确定型的实物期权评价方法，使项目评价更接近真实的价值。

（一）在传统确定型财务评价指标中加入碳交易的影响因素

在项目投资的财务评价中，如何将碳交易纳入项目评价的财务指标中，使外部成本在项目的财务评价中实现内部化处理，是目前项目财务评价需要改进的。由于目前项目的财务评价方法还是以传统的确定型方法为主，因此，笔者认为，首先需要改进的是在传统评价方法中加入碳交易的影响因素，以使项目评价更加全面、科学和合理。

在以往的财务评价中，NPV是项目投入与产出的函数，而在碳交易机制下NPV是项目投入、产出与碳排放的函数。为了体现碳交易对财务评价的影响，碳交易的直接影响与间接影响分别用符号表示。假定在没有碳交易条件下项目的现金流入为CI，流出为CO（如果有碳税或其他污染惩罚机制，则包括在CO中，它们都是项目的现金流出），K为贴现率；碳交易的直接影响体现为增量现金流入EI和流出EO，直接带来的风险增量为KE；而碳交易的间接影响体现为投入与产出的增量现金流入与流出CIE和COE，带来的间接风险增量为KCE。IRR为内部收益率，t为时间。财务评价方法主要选取了常用的动态指标进行对比分析，包括净现值（NPV）、内部收益率（IRR）、动态回收期（PT）和获利能力指数（PI），因为静态指标不能体现风险的变化，因此没有选用。为了对比计算的方便，将计算方法列在表1中。

（二）不确定型方法——实物期权方法在我国CDM项目中的应用

CDM项目是发展中国家与发达国家的合作项目，往往由发达国家提供技术与一定的资金支持，在发展中国家进行项目建设，当项目的碳排放低于基准而产生CERs时再卖给发达国家。CERs是项目实施的重要条件，可以说，对于CDM项目而言，如果没有CERs的收益作保证，项目难以实施。但CERs不仅受到国际上碳交易价格的影响，而且还受到项目自身产生的CERs数量不确定性的影响。我国的CDM项目以水力发电、风力发电等低碳项目为主，项目的实施也往往是分期进行的。笔者认为，由于CERs的不确定性，加上项目的周期较长，CDM项目只是采取传统的NPV等方法进行评价，势必导致项目价值的低估，被国际投资人拒绝。而实物期权方法可以让项目的价值更接近真实的价值，从而能够更吸引国际投资人的投资。

下面举一个CDM项目进行实物期权应用的例子。假定有一个水电项目，分5期投资，每期完成两个发电机组，每期投资之间的间隔期为1年，在5年内完成全部投资。根据目前的条件估计，每期的投资均为2 000万美元，有效期均为20年，每年包含CERs在内的OCF（经营现金）为200万美元。假定已根据CERs的风险调整的投资必要报酬率为10%。项目的现金流量以及按传统NPV法估计的结果见表2。

从表2可见，按传统NPV法该项目的实施不可行，投资人不会投资。但由于项目是分期实施的，每一期可以看作一张看涨期权，标的资产的价值是每期发电机组的价值（PV0），而期权的执行价格是项目每期的投资（2 000万美元），以国债市场利率为参照将无风险利率设为6%，假定同类项目价值的波动率为60%（这里可以充分体现CERs等的不确定性）。实物期权的计算方法，可以采用著名的B-S期权定价模型，或者二项式定价方法以及蒙特卡罗模拟方法等。但就该例题的情况来看，它相当于企业拥有5张不同到期时间的欧式看涨期权，因此可以直接采用B-S模型进行计算，结果见表3。

根据Myers实物期权的原理，项目的真实价值为NPV加上期权的价值，因此该项目的真实价值为

-1 239.62+1 452.22=212.60（万美元），以此为依据，项目如果分期实施，财务评价结果就可以吸引国际上的投资人进行项目投资。

五、研究结论

碳交易机制是将碳排放的外部环境成本内部化的机制，这一机制的运行无疑会对项目投资的财务评价产生深远的影响。如果说以往投资项目的NPV是项目投入与产出的函数，而在碳交易机制下，NPV不仅是项目投入与产出的函数，而且是项目碳排放的函数。通过分析发现，碳交易不仅对项目的现金流量和风险产生了直接的影响，而且由于碳交易机制的约束，还会对项目的投入与产出产生间接的影响。笔者认为，在项目的财务评价方法上，一方面应该把碳交易对项目现金流量和风险的影响纳入到传统的确定型评价方法中；另一方面应该同时采取不确定型的实物期权评价方法，使项目评价更接近真实的价值，即项目价值等于传统的NPV加上期权的价值。

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