金融发展对企业营运资本政策的影响研究

陈耿++秦静

【摘 要】 从宏观经济层面出发，结合企业产权性质，尝试从缓解融资约束的角度考察金融市场化水平是否会对企业营运资本政策产生影响、会产生何种影响以及在不同产权性质的企业中这种影响是否存在差异。利用2003—2011年沪、深A股公司面板数据进行实证分析。研究发现，随着金融发展水平的提升，企业的融资约束得到缓解，净营运资本水平有所提高，营运资本政策趋于宽松；并且这一影响效应在民营企业中更加显著。

【关键词】 金融市场化； 融资约束； 营运资本政策； 产权性质

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）12-0024-02

一、引言

宏观经济环境与微观企业行为之间存在着紧密的互动，饶品贵、姜国华（2011）认为宏观经济政策影响企业行为（融资活动、会计政策选择），进而影响企业的未来业绩。有研究表明，随着金融发展水平的提高，企业面临的融资约束将得到缓解（朱红军等，2006），企业的投资行为、融资倾向及资本结构等均会发生相应改变（张纯和吕伟，2007）。本文将着重考察金融发展对企业营运资本政策的影响，这将有助于发现企业在市场化进程中财务政策的变化形式和规律，也将促进我们更加深入地理解宏观金融发展对微观企业运行的影响机制。

二、文献回顾、理论分析与假设提出

融资约束本质上源于信息不对称，因此融资约束的缓解也可以视为信息不对称程度的降低。金融发展能够优化企业外部环境，降低信息不对称，从而减弱短期贷款作为公司治理机制的重要性，促进企业更多地进行长期债务融资。李胜坤等（2007）对中国上市公司的实证研究也表明，随着融资约束的缓解，企业长期债务的比例明显提升。另外，企业股权资金筹集与信息不对称之间也存在类似关系。樊行健等（2005）发现信息不对称越严重，权益资本成本越高。因此可以推断，随着金融发展水平的提升，信息不对称程度有所减弱，权益资本成本下降，能够促使企业更多地进行股权融资。

综上所述，笔者认为，金融发展水平的提升能够促进企业增加长期资金来源（包括长期债务资金和股权资金），减少对短期债务资金的使用。按照“净营运资本=流动资产-短期负债”的计算方法，在其他条件不变的情况下，短期债务减少，企业的净营运资本头寸将会提高。因此，提出本文的基本假设：

假设1：随着金融发展水平的提高，企业融资约束得到缓解，净营运资本水平有所提高，营运资本政策趋于稳健。

需要进一步说明的是，民营企业由于市场化运作程度较高，金融发展能够较为显著地缓解其融资约束（朱红军等，2006）。此外，随着环境的改善（金融发展水平提升、融资约束缓解），民营企业更倾向于通过增加长期资金来源来实现营运资本政策的稳健，以控制经营风险。因此本文提出假设2：

假设2：金融发展对企业营运资本政策的影响效应在民营企业中较为显著，而在国有企业中较弱。

三、研究设计

（一） 变量说明

核心因变量为“调整后的净营运资本水平”，计算如下：净营运资本水平（NWC）=[（货币资金+交易性金融资产+应收账款+应收票据+存货+预付账款）-（短期借款+应付票据+应付账款+预收账款+应付职工薪酬+应交税费）]/总资产。“金融发展水平”是关键解释变量，采用樊纲等《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告》一书中的“金融业的市场化”指数作为代理变量（FM1），由两项分指标“金融业竞争程度”（FM2）和“信贷资金分配的市场化程度”（FM3）构成。鉴于金融市场化对于当地金融资源配置的影响可能存在一定的滞后性，本文使用了滞后于样本期间一年的数据，其中2010年数据用2009年近似代替。其他变量均参考现有文献引入：规模、资产负债率、资产报酬率、公司成长性、资本开支水平、现金流量水平以及流动资产周转率等。最后还控制了行业因素。

（二） 模型建立

四、实证结果分析

表1列出了模型以全样本为研究对象得出的回归结果。从表1可以看出，FM1、FM3系数均为0.003，而且都在1%水平上显著，说明企业净营运资本与金融发展水平存在显著的正相关关系，金融市场化程度提高（主要表现在信贷资金分配市场化程度提高）后，企业净营运资本头寸趋于增加，从而假设1得到验证。

表2列出的是分样本研究结果，前三列是国企样本的回归结果，FM1、FM2、FM3都呈现出与表1完全不同的结果；而后三列私企样本的回归结果中，FM1、FM2、FM3的系数分别为0.007、0.004、0.005，三者均在1%水平上显著，这与全样本回归结果非常吻合。因此验证了假设2。

五、结论及启示

本文以我国沪、深A股上市公司为研究对象，以融资约束为桥梁，考察金融发展对企业营运资本政策的影响。研究发现，随着金融发展水平的提升，企业的融资约束得到缓解，净营运资本头寸得以提高，营运资本政策趋于稳健；并且这一影响效应在民营企业中更加显著。下一步将继续考察其他因素（包括企业规模等内部因素以及经济周期等宏观因素）对这一关系的影响，进一步厘清宏观环境与微观企业行为之间联系的内在机理。

【主要参考文献】

[1] 姜国华，饶品贵. 宏观经济政策与微观企业行为[J].会计研究，2011（3）：9-18.

[2] 朱红军，何贤杰，陈信元.金融发展、预算软约束与企业投资[J].会计研究，2006（10）：64-73.

[3] 张纯，吕伟.信息披露、市场关注与融资约束[J].会计研究，2007（11）：32-38.

[4] 李胜坤，齐寅峰.融资约束与公司负债期限结构——来自中国A股市场的经验证据[J].当代财经，2007（9）：52-57.

[5] 樊行健，雷东辉.信息不对称与权益资本成本[C]. 中国会计学会2005年学术年会.

[6] 林毅夫，刘明兴，章奇.政策性负担与企业的预算软约束：来自中国的实证研究[J].管理世界，2004，8（8）：81-89.

[7] 王治安，吴娜.管理资产负债表视角下营运资本管理与企业价值的相关性研究[J].财会月刊，2007（11）：3-5.

[8] 樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数[M].北京：经济科学出版社，2011.