信贷资产证券化：以阿里小贷为例

陈碧君

（浙江工商大学杭州商学院，杭州 310018）

0 引言

企业从创立到稳步发展，无论是大型企业还是小型公司，缺乏资金是贯彻始终的一个难题。据统计资料显示，中国倒闭企业中有一半以上是由于资金链的断裂而导致的[1]。从2007年以来，我国在通货膨胀的压力下，尽管采取了一些有效措施，但企业融资难题依然不能从根本上得到解决。正所谓“需求会自动创造供给”，由于金融危机带来的融资困难，使资产证券化这一新型的融资方式应运而生，为企业带来了福音。就全球金融市场的范围来看，资产证券化的发展是大势所趋，其对金融以及经济发展的影响正随着金融全球化的趋势日益显著[2]。研究资产证券化，建立符合资产证券化的经济环境，使其有效地发挥融资作用，使资金投融资渠道更加多元，对于我国经济的稳步发展具有重大的现实意义。本文的案例是在证券公司资产证券化领域中，首次成功实现资产证券化的案例，也是中国金融历史上一个重要的分水岭。通过阿里巴巴的这个案例，不仅可以帮助我们更加清晰明了地认识什么是资产证券化，而且对于资产证券化这一融资方式在中国资本市场的推广大有裨益[3]。

1 理论概述

在国内外的研究中，资产证券化的主要内涵可总结为：通过一定的流程，把那些暂时不能变现，但具有稳定未来现金流的非证券化资产集中起来，进行风险隔离，通过对现金流的转换和组合，经过信用增级，最终转化成流动性较高的资产支持证券、发行证券的过程[4]。 信贷资产证券化有： 抵押贷款证券化（Mortgage－Backed Securitization，MBS）和资产支持的证券化（Asset－Backed Securitization，ABS）2 种。 进行资产转化的公司就叫做原始权益人或发起人[5]。

资产证券化最显著的一个特征是用证券进行筹资。但是它的信用担保由资产池承担，发起人不承担责任。它协调了资金、技术与管理，统一了投资者、中介机构和企业管理层，并通过建立绩效标准进行激励。原始权益人把资产转让给中介机构，然后发行债券、筹集现金。等项目完成后，产生的收益就用来偿还所发行债券的本金和利息。原始权益人再等债券本息还完后取得对该项目的全部权属[4]。从上述特征可知，资产证券化在盘活资产存量、增强流动性和提高运营效率等发面发挥了巨大功能。盘活资产存量可以使缺乏流动性的基础资产转变成风险较低并且收益比较稳定的、能够用来进行有效融资的证券。同时，资产证券化还可优化财务状况，这是由于资产证券化是把基础资产真实出售给特殊信贷机构的，即基础资产不存在于发行者的资产负债表中，所以，资产证券化在融资过程中既不会增加负债规模，也不会增加所有者权益，因而最终使企业报酬增加。

在资产证券化的运作过程中：首先是组建资产池，原始权益人在对借款人经过信用评估之后，把担保的贷款进行组合，根据需要的资产数量，汇集资产，组建成资产池。其次是建立特殊信托机构，即中介机构SPV，有了中介机构，资产池的资产就被转让到中介机构手中。那么，就算是发起人有一天破产了，这些被受托的资产也不能被清算，这就是破产隔离。再次是信用增级与评级，资产信用的提高将减少投资者投资损失的可能性，同时，这也是资产证券化成功的重要因素。特殊信托机构通过提高证券的信用等级来改善证券的发行条件，减小投资者利益的风险，从而吸引更多的投资者。资产证券化还需由专门的评级机构根据发起人需求对资产进行评估级别。通过信用评级提高证券的安全程度，使资产证券化对投资者更具吸引力。最后是证券发行和证券挂牌上市，以及资产的售后管理和服务。

为了更加清晰地展示企业资产证券化交易的运作模式，下面用流程图的形式展示出来。如图1所示[4]：

图1 资产证券化的流程图

2 案例分析

2.1 案例概述

阿里巴巴集团在5年前（2010年）为了拓展金融业，在重庆建立了阿里小额贷款股份有限公司，在浙江设立了阿里小额贷款股份有限公司（简称阿里小贷款）[6]。这2家小贷公司提供“金额小、期限短、随借随还”的纯信用小额贷款服务，对那些无法在传统融资渠道中获得贷款的小微企业和淘宝上信用良好的商户进行放贷，为他们提供了一个有利的融资平台[7]。

2013年7月，证监会审批通过“阿里小贷”专项计划分为1－10号专项计划。这是阿里巴巴小贷公司与上海东方证券资产管理公司（简称东证资管）的一次成功合作。这项计划面向小微企发行方，通过贷款的方法把债券作为了基础资产[8]。

阿里巴巴通过互联网在传统金融领域寻求发展，与东方证券的合作，使其能够获得更多的外部资源。阿里建立的支付宝新平台，加快了现金流通过互联网的形式进行流通交易的速度，吸收了大笔资金，使整个公司的资金规模飞速扩张。

2.2 案例的资产证券化情况

2007年7月，阿里小贷专项计划组建了重庆阿里小贷的信贷资产，汇集了总共50亿元规模的基础资产，每只发行额度为2亿～5亿元，原始权益人为重庆阿里小贷款公司或浙江阿里小贷公司，计划管理人为东证券资管[9]。

2.2.1 信用增级的经过

阿里巴巴划分了优劣证券，信用增级因而生效。在其资产证券化过程中，阿里小贷公司将其贷款全部打包转让给证券公司。通过这种方式，向投资者总共发行了50亿元的证券。其中，40亿元的优先证券由普通投资者购买之后，剩下的10亿元证券由阿里巴巴自己购买。阿里小贷公司通过资产证券化，就回笼了40亿元的资金，保持了一个好的资金循环。

2.2.2 阿里小贷的破产隔离

①东证公司成立了专项资产管理计划，以其作为SPV。因此，这项专项管理计划使真实出售成为可能，同时也达到了风险隔离的目的。②原始权益人的小额贷款信用风险被转移到了这项管理计划中，这项计划的资产支持证券的持有人对其进行了担保[10]。

2.2.3 阿里小贷的基础资产循环购买举措

循环购买就是指，要是在到期之前提前偿还了贷款组合中的贷款，那么偿还之后剩余的资金就可以被用来购买新的贷款，如此形成循环。换句话说，就是把基础资产产生的现金流汇集成为一个基础资产池，通过循环地购买新的基础资产的方法进行融资[11]。

2.3 阿里小贷资产证券化的成效与经验

2.3.1 成效分析

阿里巴巴电子商务平台用户数据的积累，为阿里小贷提供了信息支持。通过与互联网供求模式的结合，得以有效地识别与控制风险，从而使贷款效率得到提高[12]。阿里巴巴的资产证券化为同行企业的融资作了一个很好的范例。许多同行企业，例如：京东、苏宁、腾讯等，也即将更多地运用小额贷款来融资[13]。

阿里巴巴的“平台、金额、数据”三大业务在通过资产证券化之后将会更好的形成互动。这是基于电子商务平台提供的强大的历史交易数据库，里面的数据会给金融业务提供充足的贷款对象的信息。而对于面对融资问题的企业和个人来说，阿里小贷业务为其电子商务平台吸收了大量的客户[14]。

2.3.2 经验分析

阿里小贷顺利实现资产证券化的关键因素之一就是循环购买基础资产。循环购买是解决短期贷款与长期证券错配问题的有效方式[15]。

有效地分散风险对阿里的成功起着至关重要的作用。阿里小贷的中介机构通过建立破产隔离机制和信用增级来降低资产证券化的风险。而通过对证券的优次分级，阿里小贷又从最大程度上降低了投资者的风险。

大数据分析为阿里巴巴资产证券化的成功推波助流。阿里巴巴始终掌握着贷款对象资信状况的大量资料，其后台数据都来自于淘宝电商的所有商业活动，通过大数据分析减小了贷款风险，提高了基础资产质量[16]。

2.4 案例小结

阿里小贷资产证券化的成功案例将成为许多同类企业融资的一种新思路。在过去，我国学者对于互联网金融资产证券化的研究不足。然而，阿里小贷资产证券化的成功实施，提高了我国对互联网金融资产证券化的重视度。我国应该关注相应的问题，并总结成功的经验。

3 研究结论与展望

阿里巴巴信贷资产证券化案例的成功经验表明：信贷资产证券化能够在解决融资困难方面发挥另辟蹊径的作用。随着世界经济发展的脚步，资产证券化在我国兴盛的强大后劲已经日益显现出来，并以其隐藏的潜质预示着光明的前途。充分运用资产证券化这一工具来解决问题，对我国来说毫无疑问是利大于弊的。当然，因笔者参阅资料和案例调研有限，在研究中存在一些不完善之处，特别地，单个公司的案例研究不利于得到普适性的结论，深入的研究应利用更多样本进行实证分析，并进一步探索信贷资产证券化运行中的关键风险及其影响因素。

[1]李鑫.资产证券化在我国实施的意义及前景分析[J].技术与市场：金融管理，2010，17（3）：15.

[2]吴海峰.资产证券化实践和理论研究[D].南京：南京农业大学，2003.

[3]马珊珊.迎接资产证券化时代——专访中信证券股份有限公司董事总经理高占军[J].约会金融专家，2014（7），15－16.

[4]刘崇明，孙哲.运用资产证券化解决中小企业融资难题[J].财会月刊：综合版，2006（8）：33－34.

[5]何小锋，黄嵩.从资产证券化的基本原理看中国突破模式的选择（上）[J].学习与探索，2002（1），17－18.

[6]刘红涛，孟兆辉.我国企业资产证券化业务初步研究[J].中国工程咨询，2013（12）：19－21.

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[15]Kenneth N Klee，＆ Brendt C Butler.Asset－Backed Securitization，Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues [J].UCC Law Journal，2002，35（2）.

[16]Kane，D Gregory.Asset Securitization and Optimal Asset Structure of the Firm[J].The New York State Society of CPAs，1995（5）.