政治关联、地区金融发展与融资约束——来自中国民营上市公司的经验证据

倪明明，韩少真，周子栋，罗 超

（1．西北大学经济管理学院，陕西西安 710127；2．国家开发银行陕西分行，陕西西安 710075）

政治关联、地区金融发展与融资约束
——来自中国民营上市公司的经验证据

倪明明1，韩少真1，周子栋1，罗 超2

（1．西北大学经济管理学院，陕西西安 710127；2．国家开发银行陕西分行，陕西西安 710075）

本文基于2007－2013年沪深两地证券交易所上市的1514个中国民营公司样本数据，重点考察了地区金融发展差异下政治关联对民营企业融资约束的影响。研究结果表明：政治关联和金融发展对缓解民营企业的融资约束都具有一定作用，但是政治关联的缓解效应在地区之间存在显著差异，在金融发展程度较低的地区该效应较大，而在金融发展程度较高的地区则较小。这意味着在评价政治关联对缓解民营企业融资约束的作用时，应充分考虑地区之间金融发展的差异。由于在金融发展程度较低的地区，政治关联对金融发展具有明显的替代作用，因此应防止企业和政府过多依赖政治关联缓解融资约束而忽视对地区金融市场的培育。

政治关联；地区金融发展；民营企业；融资约束

一、引 言

随着中国经济转型和市场改革的深化，民营企业获得快速发展，在2013年新设市场主体中，民营企业数量占比达到96%，实现总产值占全国GDP的60%以上，解决了当年城镇新增就业人口的90%；规模以上工业企业中民营企业实现的利润占比达到76%。然而，与之相关的一个事实不容忽略：民营企业在为经济增长和解决就业所创造的贡献不断增加的同时，却面临着愈加严重的融资约束。尤其是同国有企业相比，中国的民营企业受到了更强的信贷约束［1］。这种状况严重压抑了我国经济发展的活力，拖累了市场化进程的步伐。

为了突破民营企业的融资瓶颈及其他制约因素，民营企业家参政议政的热情空前提高，不少民营企业家都热衷于成为“人大代表、政协委员”。这些“政治头衔”对民营企业发展，尤其对民营企业融资约束的缓解作用引发了诸多学者的讨论。国外学者Johnson、Mitton［2］，Claessens et al．［3］、Houston et al．［4］等的研究表明，政治关联可以提高企业的信贷获取能力；国内学者白重恩［5］、罗党论［6］、余明桂与潘红波［7］等的研究则从不同方面实证了政治关联可以缓解民营企业的融资约束。Raian ＆Zingales［8］研究认为，金融发展能减少企业外源融资和内源融资的差异，从而减轻企业的融资困境；国内学者唐建新与陈冬［9］、沈红波［10］、况学文［11］等以不同样本为基础的研究发现，金融发展可以有效缓解民营企业的资金紧缺状况。

从缓解融资约束的微观途径和宏观途径不难发现，金融发展和政治关联都在一定程度上缓解了民营企业的融资约束。然而，关于二者之间交叉效应的研究却比较少见，尤其是政治关联对民营企业融资约束的缓解作用是否会因为金融发展的地区差异而有所不同？这是本文拟研究的主要问题。

二、理论分析与研究假设

（一）政治关联与融资约束

政治关联缓解融资约束的内在机制一般认为是企业政治关联的存在降低了企业和资金提供者之间的信息不对称程度。Myers ＆Majluf［12］首次把信息不对称问题引入到资本市场研究之中，他们认为企业面临的融资约束与信息不对称程度正相关。中国的资本市场资金供求双方之间的信息不对称程度在不同企业中存在差异，国有企业基本不存在融资约束问题［13］，而民营企业由于缺少信号传递渠道，获取政治身份就成为民营企业家传递企业信号进而获取融资的主要渠道之一。在信息不完全的市场环境之中，投资者不能直接预知企业未来的经营风险和能否按期收回投资，因此投资者可以通过观察企业的某些特征加以判断，民营企业政治关系特征对投资者来说显然是一种十分有用的信号。这种信号传递减轻了企业和资金提供者之间的信息不对称程度，从而降低了资金提供者面临的道德风险和逆向选择，缓解了民营企业的融资约束。

企业获取其所在区域内有限的资金有直接融资和间接融资两种途径。在直接融资方面，公司上市的审核、批准权限掌握在政府手中，政治关联企业与政府之间的信息不对称程度要远远低于无政治关联的企业，所以政治关联企业无疑具有IPO的优势。在间接融资方面，存在政治关联的民营企业更为银行所了解而可以方便的从间接市场获取贷款。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：政治关联能够缓解民营企业的融资约束，在同等条件下，具有政治关联的民营企业比没有政治关联的民营企业受到的融资约束要小。

（二）金融发展与融资约束

影响企业融资的因素分为企业自身因素和企业外部因素两类。政治关联方式的运用属于改变自身因素。此外，企业外部不断发展的金融市场为企业提供日益增多的融资渠道。林毅夫［14］就认为能够适应实体经济对金融服务需求的金融结构才是最优的。融资渠道健全的发达金融市场所起作用主要就是减少市场的不完全性，减轻资金供求双方之间的信息不对称程度，从而缓解企业的融资约束。

伴随着经济的不断发展，中国的金融市场总体水平在不断提高。然而，由于地区经济发展差异的存在，金融市场发育程度在中国不同地区之间存在较大差异，这种差异对处于不同地区的民营企业影响是不同的。可以预见，由于金融市场发育程度的差异，金融发展在一定程度上缓解民营企业融资约束的作用是不同的。本文提出基本假设2。

H2：金融发展缓解民营企业的融资约束存在地区差异，地区金融市场越发达，民营企业受到的融资约束越小。

（三）金融发展与政治关联缓解融资约束的交叉效应

任一地区微观个体融资受到内外两种因素的制约和影响，那么，对民营企业融资而言，单纯考虑任何一种因素所进行的研究都不能得到接近事实的结果。因此，须对交叉效应作以全面考察，在不同的金融发展环境影响下考察政治关联的融资约束缓解效应，这是本文拟提出的第三个假设。

金融发展程度较高地区，一方面，由于市场发展相对完善，连接企业和投资者主要依靠市场信息，投资者依据完善的市场信息可以对企业未来经营产生正确预期和判断，其对非市场信息需求较小；另一方面，金融市场发达的同时制度也比较健全，市场运行主要依靠制度约束，政府对于市场资源的干预也相对较少，企业利用政企关系来挤占资源情况也较少存在。因此，金融发展程度高的地区民营企业家的政治身份所起到的融资约束缓解作用相对较低。金融市场欠发达的地区，金融资源匮乏带来企业之间对于金融资源的激烈竞争，存在政治关联的企业利用自身的资源优势占据了更多资金；总而言之，民营企业家的“政治身份”在金融发展程度不同的市场中显示了不同的融资约束缓解作用。基于此，本文提出假设3。

H3：政治关联对民营企业融资约束的缓解作用存在地区差异，金融发展程度高的地区民营企业存在政治关联起到缓解融资约束作用要小于金融发展程度低的地区。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文选用2007－2013年沪深两地证券交易所上市的民营企业作为原始的研究样本。时间起点选择为2007年，因为从本年开始会计制度有所变化，这样可以保持财务数据计算的一致性。借鉴于蔚、汪淼、金祥荣（2012）等的选择标准，本文对民营企业的界定是实际控制人为自然人的企业。此外，样本筛选还要经过以下程序（1）仅保留2007年之前上市的民营公司，由于刚上市的公司往往具有异常的财务指标值，会影响研究结果的准确性；（2）删除金融、保险类公司；（3）剔除ST或PT的上市公司；（4）删除非直接上市的民营公司；（5）删除资产负债率大于1的公司；（6）删除总资产增长率大于50%的公司。

本文所需数据主要来源有三个方面：民营企业相关财务数据均来源于国泰安CSMAR民营企业数据库；金融发展指数来源于王晓鲁、樊纲的中国市场化指数研究报告，且2007－2009年的数据来源于当年的研究报告［15－17］，考虑到金融发展指数变化不大，2010－2013年的数据来源于前三年指数的平均值；政治关联相关指标来源于百度、Google等搜索引擎，并辅之以各公司年度财务报告。本文最终选择民营上市公司样本1514个。

（二）模型选择及变量定义

1．模型选择

最早通过建立模型来研究企业融资约束问题的是Fazzari、Hubbard＆Petersen［18］，他们将公司规模、股利支付率作为衡量融资双方之间信息不对称程度的反映，并以此为标准将企业分为融资约束组和非融资约束组，利用建立的计量模型实证检验了企业融资约束与投资－现金流敏感性之间的关系，认为企业受到的融资约束程度越高，就会表现出越强的投资－现金流敏感性；反之，则表现出较弱的投资－现金流敏感性。随后，大批学者亦对于融资约束问题展开研究，投资－现金流敏感性模型也得到了许多研究的支持。作为对企业融资约束问题研究的进一步发展，Almeida et al［19］用现金－现金流敏感性来作为融资约束的代理变量，认为有融资约束的企业往往会将大量现金或现金等价物留存于企业内部，以备将来好的投资机会，从而表现出较高的现金－现金流敏感性。目前，关于融资约束的大量研究，主要使用Almeida et al．的现金－现金流敏感性模型，因此本文借鉴Almeida et al．的做法，并加以扩展。

首先，对于融资约束的考察，计量模型设定如下：

其次，在模型（1）的基础之上加入政治关联变量PC及其交叉项，以考察政治关联对民营企业融资约束的缓解作用，模型如下：

为了进一步考察地区金融发展的融资约束缓解效应，需要构建计量模型（3）：

本文的核心假设是考察在地区金融发展差异下，民营企业政治关联对融资约束的影响，对应的模型为（4）：

2．变量设定

（1）被解释变量：CASHit为现金及现金等价物净增加额，实际计量过程中要用期初总资产Ait－1对其要进行标准化处理。

（2）解释变量：CFit是经营活动产生的现金流量净额，同样以期初总资产Ait－1进行标准化处理［20］。FD为地区金融发展指标，采用的金融发展指数来源于王晓鲁、樊纲的中国市场化指数研究报告中的金融市场化程度，以各年金融市场化程度中位数为界分为两组，高于中位数定义为地区金融发展程度高，取值为0；低于中位数定义为地区金融发展程度低，取值为1［21］。PC为政治关联指标，企业实际控制人或者董事长、总经理三类群体中有一人或多人有以下政治身份：曾任党政官员、曾在军队任职、现任或曾任人大代表、现任或曾任政协委员，就定义此民营企业存在政治关联，取值为1；否则，定义此民营企业无政治关联，取值为0。融资约束问题产生的主要原因在于资金提供者和企业之间的信息不对称，研究者用公司规模、股利支付率等指标将公司分为融资约束组和非融资约束组，研究结果发现融资约束程度与企业的现金－现金流敏感性正相关，即企业受到的融资约束越严重β1越大，民营企业普遍会受到融资约束问题的困扰，因此本文预期β1显著大于0。金融发展可以缓解民营企业的融资约束程度，对民营企业产生重要影响，本文衡量金融发展对企业融资约束的影响体现在β2、β3上，根据本文对虚拟变量的定义，预期β2、β3为正。政治关联可以缓解民营企业的融资约束，有政治关联的企业比没有政治关联的企业受到的融资约束要小，因此本文预期β4、β5为负。关系型融资在金融发展越滞后的地区占比较大，民营企业能否争取到银行贷款很大程度上取决于企业家利用政治身份所传递出来的“政治信号”，可以预期金融发展程度低的地区且有政治关联的民营企业融资约束最小，即β7显著为负。

（3）控制变量：借鉴Almeida和其他人设计的控制变量，考虑本文的研究实际，在模型中加入以下控制变量：SIZE为公司规模，用公司总资产对数表示［22］；TQ表示公司的成长性，用流通股价值、非流通股净资产与债务账价之和表示［23］；NWC为非现金净营运资本，用流动资产减流动负债减货币资金表示；EXPEN为当年资本支出，用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金之和表示［24］；SAD是短期流动负债增加额，用期末流动负债减期初流动负债表示［25］。以上除公司规模之外的控制变量都以期初总资产Ait－1进行标准化处理。变量说明见表1。

表1 变量说明表

四、实证检验与分析

（一）描述性统计

表2给出了本文的相关变量描述性统计结果。第1列是各个研究变量名称，第2列至第7列是具体的描述性统计结果。CASH代表现金持有量变动占总资产的比例。民营企业样本公司现金持有量变动的均值为1%，处于较低水平，但其变动的方差为0．07，最小值为－0．170，最大值高达0．19，说明民营企业样本公司现金持有量的变动呈现较大差异。CF表示现金流量占总资产的比例，民营企业样本公司的现金流量占总资产比例的均值和中位数均为0．05，最小为－0．13，最大为0．25，说明样本公司现金流量存在较大差异。后文将重点考察样本公司现金－现金流之间敏感性以检验其融资约束程度。

表2 描述性统计表

主要解释变量政治关联PC的均值为0．63，说明样本公司中63%都具有政治关联。拥有政治身份的民营企业家随着时间推移在增加，所以本文的统计性结果63%与已有研究结果45．67%，63%基本相吻合［6，26］。金融发展FD的均值为0．83，说明样本公司中有83%的公司处于金融发展程度高的地区，这与我国民营企业分布的现实情况比较符合，金融发展程度较高地区往往是经济比较发达地区，民营企业尤其是上市民营企业一般处于经济发达地区。控制变量SIZE、NWC、EXPEN、SAD的各种统计也与已有研究基本相近。

（二）多元回归分析

表3列示了本文模型的回归结果。回归结果1是对民营企业上市公司融资约束的分析结果，回归结果2是考虑政治关联对融资约束影响的分析结果，回归结果3是考虑金融发展对融资约束影响的分析结果，回归结果4是考虑地区金融发展和政治关联联合影响下融资约束的地区差异分析结果。

从回归结果1可以发现，民营上市公司的现金－现金流敏感系数为0．302，且在1%的显著性水平上显著，说明样本民营公司整体现金－现金流敏感性较高。公司每增加1元的经营现金流就需要留存0．302元以满足未来投资需要。回归结果2、3、4考虑政治关联、金融发展及其交互作用，但CF的系数均显著为正，且维持在0．3左右。上述回归结果说明中国民营企业整体面临较高的融资约束，并且由于缺少融资渠道，企业所需资金大部分源于内部积累。

为考察政治关联对民营企业融资约束的影响，回归结果2在Almeida et al．扩展模型的基础上加入了政治关联PC以及政治关联和现金流的交乘项PC·CF。从回归结果2可以发现，政治关联和现金流的交乘项PC·CF的回归系数为－0．032 1，且在1%的显著性水平上显著，说明政治关联的确降低了民营企业的融资约束程度，但是缓解作用不大。

为考察金融发展对民营企业融资约束的影响，回归结果3在（Almeida et al．，2004）扩展模型的基础上加入了金融发展FD以及金融发展和现金流的交乘项FD·CF。从回归结果3可以发现FD·CF的回归系数为0．143，在1%的显著性水平下显著，说明金融发展程度低的地区民营企业面临达到0．402的较高融资约束；而在金融发展程度相对较高地区民营企业面临仅为0．259的较小融资约束。处于金融市场发育程度较低地区的民营企业融资渠道有限，资金提供者和企业之间信息不对称程度较高，民营企业进行融资在很大程度受到阻碍。而发达的金融市场降低了资金提供者和企业之间的信息不对称程度，从而缓解了民营企业的融资约束。金融市场发展差异对民营企业融资约束的不同缓解作用为已有研究所证实，此结果也与我国金融市场发展实际相符合：中国的资本市场在金融改革的推动下取得了一定程度发展，而由于地区之间金融发展程度差异的存在使得其对民营企业的融资约束产生了不同影响。

表3 多元回归分析表

为考察不同金融发展水平下政治关联对融资约束的影响，回归结果4加入了金融发展、政治关联和现金流的交乘项FD·PC·CF。从回归结果4可以发现，FD·PC·CF的回归系数为－0．131，在1%的显著性水平上显著，说明政治关联对于缓解民营企业融资约束的作用在金融发展程度低的地区更强，这也与本文预期相同。金融发展程度较高地区的金融市场相对健全，适合不同规模企业的融资渠道多样，民营企业可以方便的依靠市场手段进行融资，此时民营企业家的政治身份所起到的作用就不甚明显；而在金融发展相对较低地区，金融资源有限，企业融资渠道又受限，民营企业家是否具有政治身份对于缓解融资约束至关重要。

控制变量的回归结果与本文预期及已有研究结果基本保持一致。企业规模SIZE对于现金持有CF的影响在回归1到4中都基本稳定，保持在0．01左右，随着企业规模的扩张，一般都保持一定的现金持有规模以备经营发展需要；公司成长性TQ不同也会对现金持有产生一定的影响，这个影响大小基本保持在0．004左右；非现金净营运资本NWC对现金持有CF的影响也比较稳定，在各个模型中都基本保持在－0．019左右；当年资本支出EXPEN则保持在－0．36的水平，而且在1%水平下显著；短期流动负债增加额SAD对于现金持有CF的影响则保持在了0．045的水平，也比较稳定。

（三）稳健性检验

本文所用民营企业样本区间为2007－2013年，具有非平行面板数据特征。由于面板数据模型能够控制民营企业截面个体的异质性，更好控制不可观测因素的影响，因此我们又采用面板数据模型对上述估计结果进行重新格局的稳健性检验。考虑到样本区间时间跨度较大，为控制经济波动的影响，本文进一步控制了时间虚拟变量，采用时间个体双向固定效应模型进行估计。此外，我们采用怀特稳健标准误方法对标准误进行调整以克服异方差影响，回归结果如表4所示。

表4中回归结果1、2、3、4的模型设定和表3保持一致，但是采用时间个体双向固定效应模型进行估计，从中可以发现回归分析结果未发生根本性变化。回归结果1至4中CF的系数均显著为正，维持在0．3左右；回归结果2中PC·CF的系数显著为负；回归结果3中FD·CF的系数显著为正；回归结果4中FD·PC·CF的系数显著为负。说明中国民营企业普遍面临较高的融资约束，政治关联和金融发展均能够在一定程度上降低民营企业的融资约束。政治关联对于降低民营企业融资约束的作用在不同金融发展环境下有明显差异，具体表现为金融发展程度高的地区政治关联的缓解作用不明显，而在金融发展程度低的地区政治关联的缓解作用明显。进一步验证了本文的主要假设，即政治关联的融资约束缓解效应的确存在地区差异，而这种差异产生的根源在于发达的金融市场对于政治关联减轻信息不对称程度功能的部分替代。

表4 面板固定效应模型估计

五、结论及政策建议

通过以上研究，本文得出如下结论：长期以来，中国民营企业普遍存在较为严重的融资约束，而政治关联和金融发展都缓解了民营企业的融资约束。本文通过对不同金融发展环境下政治关联缓解民营企业融资约束作用的比较，得出政治关联对民营企业融资约束的缓解作用存在地区之间的差异，即金融发展程度较低的地区该效应较大，而金融发展程度较高的地区则较小。金融市场发育程度较低的地区，民营企业利用市场手段融资较为困难，政治关联对资本配置起主要作用；而在金融市场发育程度较高的地区，民营企业可以便利地在金融市场中获取经营发展所需的资金，金融市场对资本配置起到了决定作用。

本文的启示和政策建议为：（1）由于地区之间金融发展差异性的存在，政治关联对民营企业融资约束的缓解作用其实质是非市场融资手段对市场融资手段的替代。政治关联和金融发展都是对资本市场金融资源进行配置的方式，二者之间存在替代和互补效应，企业融资难问题表面是民营企业之间不公平的竞争环境所致，根本原因是区域资本市场落后所导致的政治关联对于金融市场资本配置功能的部分替代。民营企业的现实困境也的确如此，金融市场发展落后的中西部地区，融资渠道较少，民营企业家“政治身份”是一种重要的信号显示，政治关系型融资代替了市场对资本的配置而发挥了更大的作用；金融市场发达的东部地区，企业融资渠道多种多样，市场可以进行有效的信号传递，民营企业家的政治身份对其缓解融资约束作用不甚明显，主要运用市场手段进行融资。（2）防止企业和政府过多依赖政治关联缓解融资约束而忽视对于金融市场的培育。运用政治关联缓解民营企业融资约束，短期会产生明显作用。然而，过多运用政治关联进行融资，使企业和政府过多投资政治活动而忽略对金融市场发展的培育，可能会促使企业寻租、滋生腐败等一系列问题，造成市场资源浪费，从而阻碍金融市场的进一步完善。着眼长远，应通过对金融市场的不断培育，健全和完善金融市场制度来规范市场主体的有序运行，依靠市场来进行资本的配置。企业在不断完善的金融市场中有多种融资渠道可以选择，大企业可以通过大银行或直接市场融资，而小企业或者民营企业可以寻求小银行融资；此外，日益完善的金融市场可以有效减少企业和投资者之间的信息不对称，投资者对于民营企业可以进行有效甄别，减少了逆向选择和道德风险，降低了投资风险。

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Political Association，Regional Financial Development and Financing Constraints：Empirical Evidence from China Private Listing Corporation

NI Ming－ming1，HAN Shao－zhen1，ZHOU Zi－dong1，LUO－Chao2
（1．School of Economics and Management，Northwest University，Xi’an 710127，China；2．National Development Bank Shaanxi Branch，Xi’an 710075，China）

This paper based on 1514China private listed companies sample data in the Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2007to 2013focuses on the influence of political association to private enterprise financing constraints of regional financial development differences．The research results show that：political connections and financial development has certain effect to alleviate the financial constraints of private enterprises，but there is significant difference in the effect between regions．The effect is larger in the degree of financial development in the lower parts，and it is small in the degree of financial development in the higher area．This means that it should take full account of the differences of financial development between regions in the evaluation of political connections to ease financing constraints the role of private enterprises．Because of the degree of financial development in the area of low，political association has obviously substitute for financial development，therefore，it should be to prevent the enterprises and governments relying too much on political association to ease financing constraints and ignore the cultivation of regional financial market．

political association；regional financial development；private enterprises；financing constraints

F275．6

A

1672－2817（2015）06－0036－07

（责任编辑：马红鸽）

2015－03－25

国家社会科学基金“双重二元结构约束下我国金融资源配置效率研究”（13CJY130）

倪明明（1986－），男，陕西渭南人，西北大学经济管理学院博士研究生，研究方向为区域货币合作；韩少真（1987－），男，河北保定人，西北大学经济管理学院博士研究生，研究方向为公司金融；周子栋（1986－），男，陕西西安人，西北大学经济管理学院博士研究生，研究方向为金融理论与实务。