定向增发资产注入、资产评估与利益输送——来自中国证劵市场的经验数据

李姣姣 ，干胜道

(1. 四川大学 商学院， 四川 成都 610064； 2. 西南政法大学 管理学院 ， 重庆 401122)

定向增发资产注入、资产评估与利益输送
——来自中国证劵市场的经验数据

李姣姣1,2，干胜道1

(1. 四川大学 商学院， 四川 成都 610064； 2. 西南政法大学 管理学院 ， 重庆 401122)

股权分置改革之后，我国上市公司定向增发新股资产注入成为了“新宠”，而资产注入过程中必然存在对注入资产的评估，这样的资产评估是否完全公平、公正呢？因此提出了两个假设：向上市公司注入的资产来源于大股东及其关联股东的资产评估增值率，要高于来源于非关联股东的资产评估增值率；上市公司注册所在地省市的市场化进程越快，市场化指数越高，注入资产的资产评估增值率越低。选取的样本是2007年1月1日至2013年12月31日期间沪深两市的A股市场实施了定向增发资产注入的上市公司，根据此样本验证了以上两个假设的成立。

定向增发新股； 资产注入； 资产评估； 利益输送

2006年之后，我国上市公司定向增发资产注入中的利益输送问题成为了学术界研究的热点问题。股权分置时期，我国大多数上市公司采取“分拆”上市模式，2006年《上市公司证券发行管理办法》中对定向增发的规定可以说是我国定向增发的里程碑，更是奠定了定向增发的法律地位，从此采取通过定向增发新股向上市公司注入非上市资产的行为受到了上市公司的追捧[1]。由于控股股东或者关联股东“隧道行为(Tunneling)”的存在[2]，这一在大股东控制下的资产注入行为很快成为了向大股东进行利益输送的工具[3]。国内外学者就我国上市公司定向增发资产注入中的利益输送问题进行了大量研究。我国上市公司定向增发资产注入中的利益输送主要渠道有：(1)控股股东通过操纵定向增发新股的折价进行利益输送[4]；(2)控股股东利用定向增发新股时机向上市公司注入劣质资产或者以劣充优[5]；(3)控股股东在上市公司定向增发资产注入前进行盈余管理[6]。尽管这些研究揭示了我国上市公司定向增发资产注入中的利益输送问题，但是只有少数学者如张祥建等研究发现，我国上市公司存在注入资产的评估价值过高而向大股东进行利益输送的情况，而张祥建等的研究却未涉及控股股东是如何操纵注入资产评估增值率来进行利益输送的[7]。由于定向增发这一再融资方式对我国资本市场具有重要作用，在不同程度影响着我国经济的健康稳定发展。因此本文将以大股东与小股东代理为理论基础，研究定向增发资产评估增值率问题，试图以此角度来揭示我国上市公司定向增发资产注入中的利益输送现象，为我国相关机构加强利益输送行为的监管提供理论依据。

本文的贡献主要表现在：(1)尽管许多学者研究了我国上市公司定向增发资产注入中的利益输送问题，而本文的研究是从控股股东操纵注入资产评估增值率角度来揭示上市公司定向增发资产注入中的利益输送问题，丰富了上市公司定向增发资产注入中的利益输送问题的研究文献。(2)本文还从公司治理的影响角度研究了上市公司定向增发资产注入中的利益输送，即研究了上市公司所处的制度环境对控股股东操纵注入资产评估增值率的影响，因此，从另一视角揭示了制度环境对公司治理的影响。

一、制度背景、理论分析及研究假设

(一)制度背景

由于我国证劵市场发展初期规模较小，证券监管部门对IPO公司的业绩要求等制度规定，许多公司为了达到股票发行的目的，往往采取将母公司的一部分核心资产剥离上市，这一新设的分拆公司发行新股并上市就称为“分拆”上市。由于“分拆”上市产生的的特殊背景和操作模式，使得母公司的控股股东及其关联股东与上市公司之间不可避免地存在着大量商品交易活动、资金往来业务、相互担保、提供租赁、互为代理等关联交易，由于这些关联交易是在大股东控制下进行的，因此很可能成为向控股股东进行利益输送的渠道和工具，尤其是在法律不健全和公司管理制度不完善的情况下[8]。鉴于此，证劵监管部门除加强对关联交易的信息披露监管之外，还出台了一系列政策鼓励上市公司收购母公司及其关联子公司未上市的资产，尤其鼓励上市公司通过收购母公司及其关联子公司的资产实现整体上市，这些措施的出台，从法律层面防止上市公司利用关联交易向母公司或者控股股东进行利益输送。证劵监管部门在2006年之后出台了定向增发新股制度，允许上市公司通过定向增发新股的方式，募集资金来收购母公司及其关联子公司未上市的资产，还允许以母公司及其关联子公司用未上市的资产认购或者置换上市公司定向增发新股的股份。通过定向增发新股的形式使得大股东、关联股东或者母公司将其资产注入上市公司，使上市公司的产业链更加完整，使上市公司与控股股东及其关联股东之间的关联交易大大减少，还可以减少同一集团公司内部的同业竞争。但是，上市公司通过定向增发新股的方式使得大股东、关联股东或者母公司实现其资产注入目的，而这样的资产注入本身就是一次规模较大的关联交易[9]。

(二)理论分析与研究假说

从公司治理研究的演变来看，亚洲金融危机爆发之前，学者们的研究主要关注英、美等国上市公司股权分散带来的股东和经营者之间的代理问题，学者们普遍认为由于股权分散带来的股东“搭便车”现象，导致经理人内部人控制损害股东的利益[9]。而亚洲金融危机的爆发，使人们发现在股权集中的情况下，上市公司控股股东凭借对公司的控制权，利用“隧道效应”进行利益输送，“掠夺”中小股东的财富。这种现象在如非洲、东南亚、南美、中国大陆等国家和地区表现得尤为明显，因为这些地区的市场经济欠发达、法制体系建设较落后[10]。并且学者们发现，母公司与上市公司的关联交易成为控股股东进行利益输送的重要手段[11]，其罪魁祸首就是上市公司控股权太集中造成的“一股独大”和“内部人控制”。

由于我国上市公司多为国有企业改制而来，因此存在：国有股“一股独大”的所有权模式，国有股产权不明晰、国有股虚置，控股股东及其关联股东占用上市公司资金，上市公司募集资金流失等“顽疾”现象，这就导致我国上市公司治理问题非常复杂，即不仅存在股权集中带来的控股股东“掠夺”中小股东财富的问题，还存在经理人缺乏监督带来的经理人损害股东利益的现象[12]。在公司治理机制不完善的环境下，在上市公司通过定向增发新股融资的资金来收购，或者通过定向增发新股股权置换母公司及其关联子公司未上市的资产的情形下，控股股东有动机也有能力利用这一关联交易进行自我利益输送。我国学者对我国上市公司定向增发资产注入中的利益输送进行了卓有成效的研究，归纳起来主要有如下利益输送渠道：(1)控股股东通过操纵定向增发的折价进行利益输送。当上市公司采取定向增发向其他机构投资者募集资金来收购母公司及其关联子公司未上市的资产时，定向增发新股的实际折价率往往较低，这样定向增发新股的发行价格就高，上市公司就可以募集更多的资金，大股东从净资产的增值中获利；当上市公司定向增发的对象是大股东或者关联股东，大股东用母公司及其关联子公司未上市的资产作价来置换定向增发的新股股权时，定向增发的实际折价率往往较高，大股东故意压低发行价格，实现了以同样资产置换更多股份的目的，从而在这一关联交易中获利。(2)通过定向增发新股向上市公司注入劣质资产。在上市公司定向增发新股收购母公司及其关联子公司未上市的资产时，大股东通过“偷梁换柱”将劣质资产卖给上市公司，从而使大股东在这一关联交易中获利[5-6]。(3)在上市公司定向增发资产注入之前进行盈余管理来进行利益输送。当上市公司向大股东及关联方定向增发新股募集资金时，上市公司可能会进行负的盈余管理，从而使定向增发新股的每股收益降低，从而降低每股发行价格，实现大股东以同样资产换得更多股份的利益输送目的；当上市公司向其他机构投资者定向增发新股募集资金时，上市公司可能会进行正的盈余管理，从而提高定向增发新股的每股收益和新股的每股发行价格，实现大股东获得净资产的增值的目的[12]。

此外，朱红军、何贤杰2008年还通过个案研究验证了大样本研究的结论，他们通过对驰宏锌锗(600497)定向增发新股收购控股股东及其子公司资产的研究发现，驰宏锌锗通过定向增发恶意超期停牌，打压股价进而压低增发价，使得大股东获得了低价认购定向增发股票的暴富机会，实现了大股东的利益输送。尽管这些研究揭示了我国上市公司定向增发资产注入中的利益输送问题，但是，只有张祥建等[7]少数学者研究发现，我国上市公司存在注入资产的评估价值过高而向大股东进行利益输送的现象，而少有研究涉及控股股东是如何操纵注入资产评估增值率来进行利益输送的。笔者认为，当上市公司通过定向增发新股的形式来收购母公司及其关联子公司未上市的资产时，需要对注入的资产进行资产评估，而被评估资产的价值或者被评估资产的增值率受评估公司的资质、诚信、评估方法等因素的影响，而在控股股东控制下的这一资产评估行为中，很可能使评估的结果受控于控股股东，也就是说控股股东完全有动机有能力操纵注入资产的评估增值率来达到向控股股东输送利益的目的。因此，完全有理由推断，当上市公司通过定向增发新股的形式来收购母公司及其关联子公司未上市的资产时，在控股股东的操纵下，注入资产的评估增值率偏高；而当上市公司通过定向增发新股的形式收购的是非关联公司的资产时，在控股股东的操纵下，注入资产的评估增值率偏低。

根据上面的分析，本文提出以下假设：

假设1：向上市公司注入的资产来源于大股东及其关联股东的资产评估增值率要高于来源于非关联股东的资产评估增值率。

如前所述，目前大多数立足于我国资本市场的研究认为，定向增发资产注入本身往往就是大股东与上市公司之间的一次关联交易，它为大股东转移公司资源、向自身进行利益输送等提供了便利。当上市公司通过定向增发新股来收购其大股东及关联股东的资产时，控股股东很可能通过操纵资产评估增值率的手段实现对注入公司资产价值的虚增，从而牟取关联交易所产生的私利。很多研究表明，法律制度、市场机制对抑制上市公司向其控股股东进行利益输送可以发挥一定的作用，那么，法律制度、市场机制对上市公司定向增发资产注入中的大股东操纵资产评估增值率的行为是否有影响呢？

制度经济学理论认为，市场机制在资源配置中起基础性作用，而当这种基础性作用不能充分发挥时，常常意味着过度的政府干预、发育不完善的产品和要素市场、不健全的法律制度等不利于良性市场环境形成、发展的要素正占据主导，对企业等市场主体健康、有序地运营和发展产生阻碍[13]。我国是一个新兴加转轨的市场化国家，由于各地区历史发展的先天不平衡和政府政策上的倾斜，不同地区间的市场化程度存在较大差异。当地区市场化进程较快、市场发育较为成熟时，市场会处于一个良性竞争的状态，能够较为充分、迅速、准确地反映各种关于企业重大活动的信息，投资者也可根据市场反映的信息作出比较准确的判断和反馈[14-16]。而且，更高的市场化程度也意味着地区拥有更为健全、完善、高效的法律环境和监管体系，能够对利益侵占、寻租等行为起到更强的约束效应[17]。基于以上分析可以推知，当上市公司所在地区具有较高的市场化水平、市场化进程发展迅速时，大股东及其关联股东在定向增发资产注入等关联交易行为的实施过程中，一方面要受到有关部门更加严格的监管，面临更高的违规成本；另一方面还要考虑到，一旦注入劣质资产、虚增资产价值等利益输送行为被察觉和披露，市场上的投资者可能依托有效的市场信息而迅速作出反应，由此可能会对公司的市场价值等造成不利影响，最终也会损害到大股东自身利益。因此，当发生定向增发资产注入的上市公司位于市场化程度较高的地区时，大股东及其关联股东操纵资产评估增值率等利益输送行为会受到一定制约，从而对过高的注入资产评估增值率起到一定的抑制作用。

根据上面的分析，本文提出以下假设：

假设2：上市公司注册所在地省市的市场化进程越快，市场化指数越高，注入资产的资产评估增值率越低。

二、研究设计与数据来源

(一)样本选取与数据来源

本文选取2007年1月1日至2013年12月31日期间，在我国沪深两市的A股市场实施了定向增发资产注入的上市公司作为研究样本。本文选取的样本不包括因不符合证监会审批条件和不符合股东大会审批条件等而未能成功实施资产注入的上市公司。

为了保证和提高研究的有效性，依据以下标准对研究样本进行了筛选：(1)只选取A股公司增发的A股，剔除A股公司增发的B股、H股，B股公司增发A股，以及H股公司增发A股的样本；(2)由于金融保险行业的特殊性，剔除该版块上市公司的定向增发样本；(3)由于ST、PT公司的特殊性，剔除基准日时已被ST、PT公司的定向增发样本；(4)由于利好消息的特殊性，剔除在定向增发基准日期间有送股、配股、分红利等重大利好消息的定向增发事件；(5)剔除定向增发数据不全和财务数据缺失的定向增发样本。按照以上四条标准进行筛选，最后从566个初始样本中得到满足要求的样本340个，2007—2013年分别有47、35、49、58、51、52、48个样本。

本文使用的上市公司特征数据、财务数据等来源于国泰安(CSMAR)数据库和锐思(RESSET)金融研究数据库。对于部分从数据库中难以获得的定向增发资产注入的相关数据，笔者通过手工搜集沪、深证券交易所公开披露的定向增发收购资产公告及资产评估报告中的数据而获得。各上市公司所在地的市场化指数，本文根据樊纲等出版的《中国市场化指数》(2011年)手工整理而得。本文主要使用EXCEL、STATA 19.0等软件进行数据处理和后续的计量分析。

(二)模型设计与变量定义

本文选取2007—2013年的340家上市公司为研究样本，并对这些样本公司的交易按是否属于大股东关联及上市公司注册区域进行划分，研究其是否属于大股东关联及上市公司注册所在地的市场化程度对资产评估增值率的影响。本文构建了两个回归模型，检验在定向增发资产注入交易中：(1)若与大股东及其关联股东进行交易，大股东是否会通过操纵资产评估增值率来进行利益输送；(2)上市公司所在地区的市场化程度是否会影响资产评估增值率。模型如下：

模型一：

IncAE=φ0+φ1Own+φ2Inject+φ3Control+φ4Tangbl+φ5Lratio+φ6Year+η。

(1)

模型二：

IncAE=β0+β1Mratio+β2Inject+β3Control+β4Tangbl+β5Lratio+β6Year+γ。

(2)

本文的被解释变量为注入资产的评估增值率(IncAE)，用注入资产的评估价值和账面价值间的差额与账面价值之比表示。模型一、二的解释变量分别为是否大股东关联(Own)与上市公司注册地市场化指数(Mratio)。是否大股东关联(Own)为哑变量，当关联股东进行资产注入时取1，当非关联股东进行资产注入时取0。市场化指数(Marketization Index)则采用樊纲、王小鲁、朱恒鹏编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2010年报告》中的市场化水平指标，其中市场化进程主要包括了五个方面：政府行为规范化程度；产品市场的发育成熟度；生产要素市场化程度；经济主体自由化程度；市场中介组织和法律制度环境[18]。由于2011—2013年市场化指数暂时无法获取，所以在本文的研究样本中，2011—2013年各地区上市公司的市场化指数由2010年该地区市场化指数替代。

各控制变量的含义如下：

(1) 注入资产规模(Inject)：向上市公司注入的资产评估价值的对数。

(2) 大股东持股比例(Control)：公司第一大股东持股比例。

(3) 注入资产中固定资产的比例(Tangbl)：注入的固定资产与注入总资产之比。

(4) 资产负债率(Lratio)：公司年末的负债总额与资产总额之比。

(5) 年度控制变量：虚拟变量，样本所在年度为1，其他为0。

各变量的符号、定义和具体描述参见表1。

表1 变量定义与描述

三、实证检验结果及分析

(一)样本的描述性统计分析

表2为模型中各变量的描述性统计分析结果。

表2 变量的描述性统计结果

从表2可以看出，当把注入资产来源于关联股东与非关联股东的340个样本公司合为一组全样本进行描述性统计时，是否大股东关联资产(Own)变量的平均值为0.412，整体表现为关联股东的定向增发资产注入少于非关联股东，但程度不高；资产评估增值率(IncAE)变量均值为0.377，但标准差为0.606，说明样本公司的资产评估增值率变化幅度较大；公司的其他内部特征方面，样本公司的资产负债率的均值是54.3%，略高于50%，标准差为27.6%，这表明大部分的样本公司还是更加倾向于采用比较稳健的资本结构。样本的大股东持股比例(Control)指数均值为44.7%，最小值为16.6%，最大值为68.7%，从中看出，样本公司之间的股权制衡度差异较大，第一大股东的持股比例的均值为44.7%，一定程度体现了样本公司第一大股东的实际控制权“一股独大”的情况；注入资产规模(Inject)变量均值为11，标准差为1.541，说明研究的样本公司进行资产注入的规模差异较小。后续的回归处理中，对各变量进行了2%数值的缩尾处理，以进一步消除极端异常值的影响。

(二)样本的多元回归分析

由于描述性统计分析只是对样本公司的资产评估增值率及其他内部特征作了一个简单的整体描述，接下来将通过对全样本的多元回归分析，进一步检验资产注入方性质和市场化进程对公司资产评估增值率的影响。

如表3、表4所示，模型一与模型二的回归方程的拟合度较好，且变量间的VIF值均小于2，所以不存在显著的多重共线性关系。模型一中，自变量“是否为大股东关联资产(Own)”的系数等于0.328，为正且在1%的显著性水平下通过了双尾检验，表明注入资产的“资产评估增值率(IncAE)”与“是否为大股东关联资产(Own)”正相关，即当资产注入方性质为上市公司大股东时，注入资产的资产评估增值率越高，表明存在大股东通过操纵资产评估增值率进行利益输送的行为。即证明了假设一，向上市公司注入的资产来源大股东的资产评估增值率要高于来源非大股东的资产评估增值率。控制变量中，“注入资产公司的资产负债率(Lratio)”变量系数为负数且在1%的显著性水平下显著，说明上市公司的资产负债率越低时资产评估增值率越高，表明了债权人根本无法影响控股股东或者关联股东，对大股东损害公司利益的行为也无能为力。“注入资产中固定资产的比例(Tangbl)”通过了显著性检验，系数为负，表明资产评估增值率与固定资产占比呈负相关，即在注入资产中固定资产的比例越高对资产评估增值率的高估越能起到抑制的作用。

模型二中自变量“市场化指数”的系数等于-0.0454，为负，且在5%的显著性水平下通过了双尾检验，表明注入资产的“资产评估增值率”与“市场化指数”负相关，即当上市公司注册所在地省市的市场化进程越快市场化指数越高时，注入资产的资产评估增值率越低，通过操纵资产评估增值率进行利益输送行为发生的可能性越小。即证明了假设二。模型二中的控制变量“注入资产公司的资产负债率”和“注入资产中固定资产的比例”在回归结果中与模型一保持一致，分别在1%和5%的显著性水平下与资产评估增值率负相关。另外，控制变量第一大股东持股比例和注入资产规模与资产评估增值率的相关系数为负数，但并未通过显著性水平测试，说明样本公司的第一大股东持股比例和注入资产规模与资产评估增值率并无显著的线性关联。

表3 模型一、二的多元回归结果

注：“*”、“**”、“***”分别代表在10%、5%和1%水平下显著。

表4 变量的共线性检验结果

四、研究的结论及政策建议

本文以代理理论为基础，以2007年1月1日至2013年12月31日资产注入的上市公司为样本，研究了我国上市公司定向增发新股注入资产中向控股股东利益输送的问题。研究发现，在我国上市公司定向增发新股注入资产中，存在控股股东操纵注入资产评估增值率进行利益输送的现象，即：当上市公司通过定向增发新股的形式来收购母公司及其关联子公司未上市的资产时，在控股股东的操纵下，注入资产的评估增值率偏高；而当上市公司通过定向增发新股的形式收购的是非关联公司的资产时，在控股股东的操纵下，注入资产的评估增值率偏低。而在法律环境、市场机制不够健全的地区这一现象更加严重。

本文的研究结论可以揭示如下问题：(1)尽管我国法律法规力图规范关联交易并为促进上市公司治理结构的完善保驾护航，但是，仍然无法完全阻止上市公司向其控股股东进行利益输送[19]。(2)资产评估市场尽管得到整治，但是仍然存在不公正、不公允的评估行为[20]。(3)在一些法律制度、市场机制不完善的欠发达地区，尤其是公司注册地在我国西南部、西北部如新疆、西藏等地区的上市公司，控股股东利用定向增发进行自我利益输送的现象尤其严重。

如何减轻并解决因为地区差异而产生的控股股东利益输送问题，笔者提出如下建议：加强对科研硬环境的投入和建设，创建公平合理和谐的科研软环境，大力鼓励和提倡学者们对经济学、管理学、制度学等领域的深入研究，提高我国的科研水平；进一步完善公司治理和加强监管来规范大股东行为，逐步实现中国资本市场融资投资等领域的财务公平；加快证劵监管部门对我国上市公司资产注入的法律法规制定的步伐，矫正和改善资产注入、资产重组、定向增发、定向折价、盈余管理、股价操纵、内幕交易等证券市场的内在问题，引导、干预和管制我国上市公司定向增发新股注入资产行为，使其能够健康发展。

当然，本文研究的样本仅局限于2007年1月1日至2013年12月31日间进行了资产注入的上市公司，选取样本的时间跨度较短，样本量不太充分，也未选取典型的定向增发资产注入个案来佐证研究结论；并且，资产评估增值率计算的原始数据大部分是手工查找和人工计算的，难免会有差错，在一定程度上可能造成研究结论的偏差。

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[责任编辑：靳香玲]

Asset Injection of Directional Add-Issuance, Asset Evaluation and Interest Supply:The Empirical Data from China’s Securities Market

LI Jiao-jiao1, 2, GAN Sheng-dao1

(1. Business School, Sichuan University, Chengdu 610064, China;2. School of Management, Southwest University of Political Science and Law, Chongqing 401122, China)

After the reform of non-tradable shares, the directional add-insurance of new shares in the process of asset injection among China’s listed companies become the “new favor”. However, in terms of the evaluation of injected asset in this process, is such asset evaluation completely fair and just? Two assumptions are put forward in this paper. One is that the asset injected into the listed companies comes from the major shareholders and the asset evaluation increment rate of their associated shareholders, which should be higher than that of non-associated shareholders. The other is that the faster the marketization progress in the provinces and cities where the listed companies are registered is, the higher the marketization index becomes and the lower the asset evaluation increment rate of injected asset will be. With the listed companies that implemented the asset injection of directional add-issuance in the Shanghai and Shenzhen A share stock markets from January 1, 2007 to December 31, 2013 as the selected sample, the study verifies the establishment of above hypotheses.

directional add-issuance of new share; asset injection; asset evaluation; interest supply

2015-03-12

2013年国家社科基金(13BJY015)

李姣姣 (1974- )，女，重庆人，四川大学商学院会计学专业2011级博士研究生，西南政法大学管理学院副教授，主要从事财务审计和公司治理研究。

干胜道(1967- )，男，安徽天长人，四川大学商学院教授，博士，博士生导师，主要从事财务会计和公司治理研究。

F 830.91

A

1004-1710(2015)05-0038-08