中国不同所有制企业OFDI影响因素的比较分析——基于跨国并购的角度

卢汉林，廖 慧

(武汉大学 经济与管理学院， 湖北 武汉 430072)

中国不同所有制企业OFDI影响因素的比较分析
——基于跨国并购的角度

卢汉林，廖 慧

(武汉大学 经济与管理学院， 湖北 武汉 430072)

将中国企业根据所有权性质划分为国企与私企，在引入制度质量、文化异质性等反应国家软实力影响因素的基础上，通过运用泊松计数回归模型对这两者2010—2013年间对各国的跨国并购的面板数据进行实证研究，以探讨国企与私企的跨国并购所受影响因素的不同，并从东道国类别的角度深入探讨国企OFDI与私企OFDI的差异。结果显示，在全样本模型中，国企OFDI和私企OFDI均偏好投资于市场规模大、制度质量较好且与中国文化异质性较小的国家，只是影响程度不尽相同，此外，东道国自然资源也会促进国企OFDI流向该经济体，而私企OFDI还受到中国向东道国出口的正向影响。在将东道国划分为发达国家和发展中国家后，国企OFDI和私企OFDI所受影响因素及影响程度皆发生变化。

中国对外直接投资； 国企； 私企； 发达国家； 发展中国家

一、文献综述

2000年我国开始实行“走出去”战略，积极鼓励和支持具有竞争优势的企业对外投资，使对外投资的步伐加速。20世纪80年代，我国年均对外投资只有微不足道的4亿美元，到20世纪90年代，年均对外投资流量增长到23亿美元，21世纪初出现跳跃性发展，年均流量增长到191亿美元。根据联合国贸发会议(UNCTAD)2011年发布的全球投资报告，我国OFDI流量达688亿美元，占全球份额的5.1%，位居世界第五和发展中国家第一，年增长率高达21.7%。

我国OFDI的急剧扩张不仅会影响国际社会的投资结构和经济格局，同时也会影响我国自身的自主创新能力和经济增长方式，因此，我国OFDI的快速发展受到了国内外学界以及政策制定者的广泛关注。

纵观已有文献，可以看到，有关中国OFDI的研究主要集中在以下几方面：进行OFDI的动机、模式、影响因素、OFDI的区位选择以及OFDI对国内产业结构、就业以及出口等的影响，其中，大部分主要采取总量数据进行研究。研究发现，中国OFDI的发展具有其独特模式。Child ﹠ Rodrigues研究认为中国大部分的对外投资决策都会屈从于国家意志或宏观经济利益的要求，这与私营企业追求利润最大化的目标是不同的，从而导致其投资流向不会完全依据国际资本流动的一般规律，进而会引起中国OFDI决策的影响因素与其他国家不同[1]。Song et al.通过将中国企业区分为国有企业和私营企业进行研究，发现这两类企业在对外扩张的策略上并不一致,究其原因，主要有以下几点：一是国有企业因为有政策支持和国有银行资金支持，在国内市场上更易获取战略资源，为其垄断地位奠定了基础，这势必会导致其不同于私营企业的对外投资动因；二是国有企业对外投资包含多重目的，既有经济上的也有政治上的，而政治目的在每个对外投资中都或多或少含有，因为国有企业的管理者可以通过对外投资证明他们处理国际商业事务的能力以及他们的信誉度[2]。鉴于前人的研究结论，在研究中国OFDI的发展时加以考虑对外投资中国企业的所有权属性是非常有必要的。

然而，在大量的研究中，对中国OFDI决策同其投资主体的所有权属性之间的联系进行实证研究的并不多。Ramasamy et al.运用泊松计数数据模型，对63家公开上市的中国企业(其中17家为私营企业，46家为国有企业)2006—2008年的国际区位选择进行检验[3]，他们发现国有企业更倾向于投资拥有丰富自然资源且具有政治风险的国家，这一结论同样也为Duanmu所证实[4]，而拥有丰富自然资源的国家同样也吸引私营企业的投资，这可能是因为私营企业会追随国有企业的投资以使自己得到关联产品和服务。另外，他们还发现国有企业同私营企业在对外投资以寻求战略资产这一动因上的看重度有所不同，国有企业更重视这一目标，而东道国的技术优势对私营企业的吸引力似乎并不大，私营企业对外投资主要是受市场寻求动因的驱使，尤其是那些出口企业[3]。Amighini et al.选取2003—2008年间对外进行绿地投资的中国企业作为研究对象，根据它们的所有权结构将其划分为国企与私企，利用国别数据和行业数据对它们对外新建投资决策进行研究，结果表明中国OFDI决策因投资企业所有权属性不同而存在差异，私企OFDI偏好选择市场规模较大、战略资产禀赋较高、政治经济风险较低的东道国或地区，而国企OFDI则基于国家利益更多地投资于自然资源丰裕的东道国或地区，并且他们在进行对外投资时并不考虑东道国的投资风险[5]。

反观国内的研究，肖文和周君芝从企业投资动机和投资能力出发，运用Buckley的投资一般化模型对中国OFDI区位选择偏好进行研究，结果发现因国家特定优势，中国OFDI在区位选择方面呈现出特殊偏好：中国OFDI偏好自然资源、廉价劳动力、战略资产这三类资源禀赋丰裕的国家或地区，自然资源寻求型OFDI对东道国或地区经济风险偏好相对较强，廉价劳动力寻求型OFDI选择地理距离较近东道国或地区的偏好减弱，东道国或地区是否具备相应的国际化经验则是影响战略资产寻求型OFDI进行对外投资的关键因素[6]。冀相豹(2014)采用1998—2011年中国OFDI数据，从制度视角对中国对外直接投资影响因素进行了实证研究，并分别按东道国类别以及企业所有制性质进行了分类检验，结果表明国有企业OFDI对制度的依赖性大于私企[7]。

由此可见，国外学术界尚有将中国企业区分为国企和私企以对它们的OFDI决策进行比较分析，而国内的相关成果大多是将从事OFDI的主体作为一个整体来进行研究，少数对国有企业OFDI和私营企业OFDI的决策进行对比分析的研究也只是集中于某个影响因素上。笔者认为，尚有进一步深化和细化研究国企OFDI和私企OFDI决策差异的空间。本文将在以下几个方面进行尝试性改进：第一，从跨国并购角度入手，分析国企和私企OFDI决策所受影响因素是否一致、影响程度是否相同；第二，引入政治制度选择与风险、文化异质性等反应国家软实力的影响因素，考察它们在国企与私企OFDI决策中的作用；第三，按照东道国类别进行分类检验，深化和细化分析国企与私企OFDI决策的差异。

二、中国OFDI的影响因素

(一)东道国市场规模

根据Dunning的国际生产折中理论，企业进行对外直接投资的动机无外乎是寻求市场、消除交易成本或是寻求自然资源。由此可见，传统国际投资理论认为，企业的对外投资决策会受东道国市场规模的影响。目前，已有大量的文献研究证明了中国的OFDI是受市场导向目的驱使的。但是当将中国企业划分为国企和私企后，再讨论市场规模对这两类企业OFDI决策的影响，却并没有得到一致结论。本文用一国的GDP衡量其市场规模，以研究该因素在国企和私企对外直接投资决策中的作用。

(二)东道国自然资源

目前，中国的高速发展以投资驱动型的经济增长方式为支撑，然而，耗能生产却对应着人均资源储备存量低下的现实，对资源的高度需求和国内低水平的供应之间存在着极大的落差，这必然催生了中国对石油、矿产品等自然资源的极度渴求，同时，已有经济增长方式短期内很难做出改变，路径依赖进一步推动中国演变为“饥饿之龙”，这些都是导致中国OFDI流向自然资源禀赋丰裕国家或地区的最主要原因。现有少量实证研究发现：中国的对外投资，尤其是对发展中国家的投资，主要是受其大量自然资源的吸引，而这类自然资源寻求型OFDI主要是由大型国有企业承担[8]。但此结论在对国企与私企投资策略进行深度比较分析后是否仍然成立并没有得到确认。参照Buckley等的方法，本文用资源密集度来度量东道国所拥有的自然资源，其被定义为：东道国油气和其他矿物资源出口占总出口比重[9]。

(三)东道国技术资产

以往研究发现，来自新兴市场的企业所有权优势通常都较弱，它们倾向于通过从事OFDI以获得技术资产，从而弥补其所缺乏的所有权优势，这种解释同样适用于中国的企业，已有实证研究从总量数据的层面进行了论证。然而，当将中国的企业划分为国企和私企进行研究后，又得到各种各样不同的结论[10]：有说技术资产密集型行业的私企更可能从事技术资产导向型OFDI以获得先进的技术；也有说国企的OFDI决策相对私企而言更多地是技术资产寻求型的。本文试图用高科技出口占制成品的比重作为技术资产的变量指标，以探讨中国国企和私企进行OFDI决策受东道国技术资产影响的程度是否相同。

(四)东道国制度

相对于以往的对外直接投资，制度软环境如今成了吸引FDI进入某国的关键因素之一，对于新兴经济体的企业尤其如此。东道国的国家制度会限制和约束跨国公司的行为，直接影响企业优势的发挥进而影响到其生产经营活动。传统理论认为，东道国制度对FDI的影响主要表现在以下几个方面[11]：一是恶劣的制度环境会增加投资风险，从而减少投资可能性；二是规范市场制度的缺失会增加投资成本，从而导致投资活动的减少；三是制度的不完善会导致政府提供质量低下的公共产品，从而会影响投资的预期收益。由此可见，东道国制度质量的好坏是一国FDI在进行区位选择时必须考虑的一面。为了衡量东道国制度在国企OFDI与私企的OFDI决策中的重要程度，本文选取了东道国政府效率作为测度东道国制度质量的指标，在此基础上进行了检验分析。

(五)文化异质性

有关文化异质性与OFDI区位选择之间的关系可以概括为四个方面[12]：一是文化差异可能会带来“外来者劣势”，从而阻碍OFDI的流入；二是文化差异可能带来“外来者收益”，文化差异使得跨国公司可以接触不同于母国的文化，汲取其中的优势，这是非常有益处的，从这个角度看，文化差异促进了OFDI的流入；三是文化差异导致的“外来者劣势”和“外来者受益”叠加，使得文化异质性同OFDI区位选择之间显现出复杂的非线性关系；四是随着全球文化的大融合，文化异质性的边界效应将会递减，以致不会影响OFDI区位的选择。在区分国企和私企的基础上来看文化异质性对OFDI的影响，就笔者看来，私企对文化异质性应该更敏感，国企的“所有权优势”会弱化文化异质性的影响，而私企因不具备此优势，其无疑会考虑文化异质性产生的信息隔阂和企业管理的不确定性所带来的投资风险。本文选取了文化距离作为文化异质性的度量指标，而文化距离的衡量则采取Hofstede的文化维度理论和欧式文化距离指数，通过Hofstede网站提供的文化距离各维度计算得出。

(六)向东道国的出口量

以往对于OFDI同出口关系的研究有多种不同的角度，传统的生命周期理论认为，产品生命要经历引入期、成长期、成熟期和淘汰期四个阶段，为尽量减少风险，一般是在引入期先出口产品，待产品销量在市场中占有一定份额时，再进行直接投资，即一般是在成长期或成熟期进行对外直接投资，以减少出口成本，从这个角度讲，向东道国的出口量同OFDI是互补的关系，但是，以往对此的研究并未考虑企业所有权因素，为此,本文将检验以出口度量的双边贸易联系对国企和私企的OFDI决策是否有显著影响,如果有,其影响程度是否一致。

三、模型及数据

对外直接投资分为新建投资和跨国并购两种，近些年来，跨国并购的数目逐渐增多，加之已有学者对新建投资下国企和私企的国际化策略作了研究，故本文主要研究跨国并购下的情形。本文的数据来源于清科数据研究中心，选取了该数据中心2010—2013年各月度《中国并购市场统计报告》公布的数据。由于并不是每项并购都会提供并购金额，同时提供并购金额的有些还是估计的，故基于实证研究精确性的考虑，本文采用跨国并购数作为模型的因变量。而对于国企和私企的划分，则是根据每家跨国公司年报所公布的控股股权性质决定的。

表1 变量说明

本文自变量的选取则参照Buckley et al.的投资一般化模型[9]，该模型将变量分为两类：一类是影响投资动机的变量，如市场规模、自然资源禀赋、战略资产禀赋和劳动力资源禀赋；另一类是影响企业内部化优势的变量，如文化距离、地理距离、对外资开放程度以及贸易联系等。这些变量已被运用在国内外大量研究中，证实为显著有效的不在少数。结合已有文献，本文共选取6个变量分别代表影响中国企业投资动机和投资能力的因素，具体的变量含义见表1。

由于本文的因变量是中国企业在t年对i国的跨国并购数，计量经济学家曾建议对此类问题采取计数回归模型，这是由于计数回归模型可以避免传统研究存在的样本选择偏差等情况；例如，如果以OFDI的流量作为因变量，可以预见到一个极不平衡的分布，这种分布的不平衡在样本中包含没有接收到中国OFDI的国家时更甚，这就会导致基于OLS的估计结果存在问题，而使用计数回归模型则不存在此问题，因为它本就是为模拟高偏度因变量的情况而设定的。

本文的分析是基于泊松分布模型，设定如下：

(1)

其中，yi，t是表示一个事件在一段时间发生的次数的随机变量，本文中是指我国在t年对i国的跨国并购数。λ指的是可观测到的随机事件的平均发生率，亦即λi=E(yi)=Var(yi)泊松回归模型假定,对于每个i,参数λ的取值由其解释变量xi决定，即λi=exp(xiβ)。

鉴于以往的研究证实东道国的经济环境与FDI之间存在双向因果关系，由此可能导致内生性的问题，因此，本文将东道国的经济变量滞后一期，以消除内生性。综上，本文的模型设定如下：

Pr(yi，t/xi，t)=β0+β1lnGDPi，t-1+β2lnGDP_PCi，t-1+β3EXORESi，t-1+

β4HIGHTi，t-1+β5IQi，t+β6CULTi，t+β7lnCEXPORTi，t-1+εi，t。

(2)

自变量的描述如表1所示,各变量的描述统计如表2所示。

表2 样本描述性统计分析

四、实证结果分析

首先,本文就全样本数据进行了总体检验，并在区分国企和私企的基础上,分别对这两者对外直接投资数据进行了回归；其次，为检验中国国企OFDI和私企OFDI对东道国的选择，本文采用国际通用标准将全样本中的东道国按发展水平分为发达国家和发展中国家，然后对国企OFDI和私企OFDI对这两类国家的投资分别进行检验。以上回归估计具体结果见表3。

表3 计量结果

注：***为1%水平下显著，**为5%水平下显著，*为10%水平下显著。

除了因私企在2010—2013年间对发展中国家的跨国并购数目较少而导致私企对发展中国家投资的回归模型不成立外，其余模型的回归整体估计的拟合优度较高，从模型的判定系数来看，模型估计效果较好。

(一)总体检验

由模型(1)的回归结果可以看到：lnGDP和EXORES系数显著为正，说明中国OFDI有市场寻求动机和资源寻求动机，这与传统理论研究是一致的。lnGDP_PC的系数不显著，说明东道国的市场机会对中国OFDI的影响可能不明显。HIGHT的系数符号和显著性不稳健，说明中国OFDI对技术资产的寻求动机不是很明显，这主要可能有两方面原因：一是由于目前中国的OFDI大多数是为解决国内资源紧缺的现状而进行跨国并购，寻求技术资产的OFDI占比较小；二是对于寻求技术资产的中国OFDI而言，东道国为防止自身高新技术被他国企业获取往往会设置较高的技术转让壁垒，并且东道国越发达，拥有的技术越先进，技术转让壁垒越森严，这无疑会对中国企业的跨国并购行为造成一定的负面影响。IQ系数显著为正，说明中国企业更倾向投资于制度质量较好的国家，究其原因，东道国政府效率越高，其提供的公共服务质量越高[13]，从而降低了中国企业的投资成本，促进中国OFDI的流入。CULTURE系数负向显著，表明中国企业更偏好去与中国文化差异较小的国家和地区进行投资，这与传统的文化距离“外来者劣势”假说是相符的，即：文化距离越大，信息解释成本提高，隐性知识复制难度加深，从而导致中国OFDI与文化距离负相关。lnCEXPORTS系数正向显著，说明中国对东道国的出口同中国OFDI正相关，这一结论与传统理论所揭示的出口往往是对外直接投资的先导是一致的，由此可见，中国企业的国际化战略仍遵循着从出口到直接投资的演化过程。

(二)分类检验

1．按企业所有制性质检验 由模型(2)和模型(3)的回归结果可以看到，EXORES变量只对国企OFDI决策产生显著的正向影响，这同传统理论是相符的，国企OFDI往往是自然资源寻求型。lnCEXPORTS变量只对私企OFDI决策产生显著的正向影响，究其原因，一是因私企不具备国企所拥有的资金支持特权，为进行对外直接投资，须先通过出口获取资金[14]；二是在于私企在进行跨国并购过程中，因其逐利的动机，对投资风险更敏感，他们往往倾向于先通过出口积累经验，以规避直接投资风险，而国企因其具有的“所有权优势”，抗风险能力强，会选择对外国进行直接投资。此外，国企OFDI和私企OFDI均受东道国市场规模、制度质量和文化异质性的影响，只是影响程度不尽相同。具体而言，国企OFDI决策受东道国市场规模和制度质量影响程度较私企深，私企对文化差异更敏感，原因在于，国企具有廉价资本优势和政策保护，其拓宽自己市场规模的意向更强烈，东道国市场规模越大，国企越愿意去进行投资，同时，以往的国企主要投资资源禀赋丰厚的发展中国家，而最近几年国企对发达国家的投资逐渐增多，从笔者收集到的数据中就可看出，2010—2013年间，国企对发达国家的跨国并购有105起，而对发展中国家的跨国并购只有28起，对于发达国家而言，市场规模越大，其制度质量越好。同时，因私企对文化异质性的容忍度弱于国企，在跨国并购过程中，文化差异越小，私企理解误差越小，越有利于企业充分发挥自身优势，故私企对文化异质性更敏感。而其他变量系数和显著性与总体检验一致，这里不再详述。

2.按东道国国家类别检验 对于发达国家的投资：就国企而言，其受自然资源禀赋、制度质量影响加深，而文化异质性的影响却减弱了，这与中国目前的投资状况是一致的。正如上文提到过的，国企近几年来加大了对发达国家的投资，而发达国家的制度质量普遍较好，另外，因国企对外投资的主要职责是获取自然资源，故国企更偏好投资于自然资源禀赋丰厚的发达国家，而这类国家普遍同中国的文化差异较大，从而减弱了文化异质性对国企OFDI决策的影响；至于私企OFDI多为市场寻求型，故其对发达国家的投资不仅看中市场规模也看中市场机会，另外，因发达国家制度质量普遍优于中国，故制度质量在私企OFDI决策中的影响变得不再重要。对比国企和私企对发达国家的投资，更彰显出国企OFDI主要是资源寻求型，而私企OFDI主要是市场寻求型。

对于发展中国家的投资：因私企2010—2013年间对发展中国家的跨国并购数较少，使得模型拟合度不好，故本文对私企对发展中国家的投资不予讨论。至于国企对发展中国家的投资，从回归结果(6)可以看到，国企OFDI决策深受市场规模的正向影响且中国向东道国的出口对国企OFDI是替代效应。市场规模越小的发展中国家，其存在的投资风险越多，故国企在对发展中国家进行投资时，为规避投资风险，获得投资收益，多投资于市场规模较大的发展中国家。在对发达国家投资时，中国向东道国出口对国企OFDI是互补效应[15]，而对发展中国家投资时却出现截然相反的效应，笔者认为，原因在于中国国企对发展中国家的投资早于对发达国家的投资，其对发展中国家直接投资的规模不断壮大，再通过出口无疑会增加投资成本，此时国企就会选择进行对外直接投资，而对发达国家的投资因处于初级阶段，故需要先通过出口过渡，为直接投资累积经验。另外，相较于国企对发达国家的投资，自然资源、制度质量、文化异质性的影响在国企对发展中国家的投资中变得不显著。除了“所有权优势”，这可能是因为发展中国家的资源因被过度开采，可投资空间逐步减小，导致国企OFDI现在慢慢开始向发达国家转移，从而使得资源禀赋对国企OFDI的影响不显著。

五、结 论

现有对于中国企业对外直接投资影响因素的研究大部分是基于OFDI的流量从总量水平上进行研究，得出的结论也不尽相同。本文则突破常规,在考虑中国企业所有权性质的基础上，将中国企业划分为国企和私企，以跨国并购数为被解释变量运用计数模型对他们跨国并购的影响因素进行研究，并将东道国划分为发达国家和发展中国家，进一步深入研究国企OFDI和私企OFDI的差异。

研究结果显示，国企OFDI和私企OFDI均受东道国市场规模、制度质量和文化异质性的影响，只是影响程度不尽相同。此外,国企OFDI还深受东道国自然资源的影响，私企OFDI则还受中国向东道国的出口的正向影响。在将东道国划分为发达国家和发展中国家后，从回归结果中可以看到，对于发达国家的投资，国企OFDI受自然资源和制度质量的影响加深，受文化异质性的影响减弱，私企OFDI受市场机会的影响显著加深，受文化异质性和中国向东道国出口的影响减弱，同时制度质量在私企OFDI决策中变得不再重要。对于发展中国家的投资，因私企在2010—2013年间对这类国家的跨国并购数目过少，模型拟合度不高，故本文只对国企在2010—2013年间对发展中国家的投资进行检验分析，得出国企OFDI决策深受市场规模的正向影响，而自然资源、制度质量、文化异质性的影响却变得不再显著，并且中国向东道国的出口同国企OFDI的关系由发达国家的互补效应转变为了替代效应。

基于以上结论可知，国企和私企在进行对外直接投资决策时，所受影响因素并不一致，我国为推动国内企业进行对外直接投资，应从国企与私企OFDI的差异出发，制定更有针对性的OFDI区别引导与管理政策，针对不同动机的OFDI行为，建立分类的监管制度与办法[16]。而外国在吸引中国企业进行投资时，也应区分国企和私企的引资政策，以更有效地促进中国企业OFDI流入。另外，由本文的结论可知，中国企业通过跨国并购方式获得高新技术资产的成功率并不高，故其应转换对外直接投资的方式以达到寻求战略资产的目的。

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[责任编辑：靳香玲]

A Contrastive Analysis of OFDI Effect Factors of Chinese Enterprises with Different Ownership:From a Perspective of Cross-Border M & A

LU Han-lin, LIAO Hui

(School of Economics and Management, Wuhan University, Wuhan 430072, China)

According to the nature of ownership, the Chinese enterprises are divided into the state-owned and privately-owned ones. Taking into account such effect factors that reflect the soft power of the country as the institutional quality and cultural heterogeneity, the paper, adopting a Poisson count data regression model, carries out an empirical study of the panel data of the cross-border M & A by these two kinds of enterprises during the period of 2010-2013, discussing the differences in effect factors of cross-border M & A between the state-owned and privately-owned ones while deeply exploring the differences in the OFDI between the two types of enterprises from the types of home countries. The results show the OFDI of the state-owned ones and that of the privately-owned ones, in the whole sample model, prefer the investment in the countries with the large markets, good quality of institutions and small cultural heterogeneity with China, but differ in terms of the degrees of effect. In addition, the natural resources of home countries will also enhance the entrance of the OFDI of state-owned enterprises while that of privately-owned ones is also positively affected by Chinese exports to the home countries. With the home countries divided into the developed and developing ones, change the OFDI effect factors of both the state-owned and privately-owned ones and the degrees of effect.

Chinese OFDI; state-owned enterprise; privately-own enterprise; developed country; developing country

2015-03-31

卢汉林(1954- )，男，湖北武汉人，武汉大学经济与管理学院教授，经济学博士，主要从事国际投资学研究。

F 831.6

A

1004-1710(2015)05-0030-08