我国股权众筹几点法律思考

张志伟

摘 要： 作为私募股权的重要方式，股权众筹已成为创业企业采用最多融资方式之一，因我国股权众筹法律金融制度规范起步较晚，尚未完善，股权众筹活动长期游走于政策和法律的边缘，很容易变性为“非法集资”。中国证券业协会的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）公布，标志着股权众筹正在得到应有的重视，但其法律风险也不容忽视。

关键词： 股权众筹；法律风险；法律规制

随着宏观经济环境的变化，我国私募股权投资飞速发展，作为私募的一种形式，众筹在融资，并购，股改等领域日益发挥重要的作用，特别是股权众筹的出现不仅能为融资方注入强劲的资金支持，解决融资困境，促进经济发展，也能够实现投资方持股获得红利，实现股权多元化。但是股权众筹涉及合同法，公司法，证劵法等诸多学科难以具体细化，加之关于股权众筹的法律效益，我国并没有明确的法律规定，这就使股权众筹客观上存在着大量的法律风险。

一、股权众筹概述

众筹，即大众筹资或群众筹资，是指项目发起人以实物、服务或股权等为回报，向群众募集资金以支持发起的个人或组织行为的模式。股权众筹作为众筹的一种主要方式，主要由投资者认购股份，项目发展后，投资者获得一定股权作为回报。通过互联网技术与电子金融的结合，股权众筹对商业投资领域产生了巨大变革。作为风险高、期限长的投资行为，股权众筹通常涉及融资人（创业者）、众筹平台和投资人三个主体，部分金融托管机构作为担保机构有时也参与其中。项目融资人通常是项目的发起者，拥有某些高新技术、创新商业模式和高市场成长预期的项目但处于创业初期，缺乏启动发展资金的小微企业创业者，融资人必须成立公司。投资人依自身意愿对众筹的项目在规定时间和额度内进行投资并获得项目公司的相应股份，享受普通股东的权利，甚至能影响项目决策，若公司盈利则获得股权分红。众筹平台为融资人和投资人提供平台，使融投双方获得有效信息资源，提供财务审核、技术咨询、法律文档、交易撮合等各种支持服务，是众筹成功与否的关键。金融托管机构通常与众筹平台合作，为投资人提供资金进行第三方托管及分期支付服务，从而为资金安全提供全程保障。

依托互联网技术发展的众筹平台，使普通公众也能参与股权融资行为，具有重大的现实意义，首先，为小微初创型企业提供了资金支持，扩宽了融资渠道。融资人的项目一般来讲规模不大，甚至缺少必要的资产担保，这种情况下，很难通过银行等正规渠道获得资金支持，而股权众筹并不以短期利益为目标，而是只因良好创意的吸引，获得股权，这样就可以使大量信贷无门的融资企业获得直接且无息的资金支持；其次，股权众筹通过平台为实现了“大众创业，万众创新”的改革理念提供了途径，有利于激发全民创新创业热情，形成创新创业的良好社会风气；再次，股权众筹平台弥补了传统金融渠道的不足，提高了直接融资和股权融资的比例，为我国多层次资本市场体系的完善提供了补充；最后，对于处于经济结构调整和转型升级时期的国民经济来讲，股权众筹能够有效减轻小微企业的负债负担，使之将全部募集的资金投入产品创新之中，促进自身快速发展，提高创业的成功率，为我国经济增长创造了新的引擎。

二、股权众筹主要模式分析

我国股权众筹平台采用的模式本质上是有限合伙，平台交易的并非完整意义上的“股权”而是一种权益份额所有权。我国股权众筹目前存在多种模式，但其中影响最大，比较成功的有以下两种模式：

（一）有限合伙人模式。 投资人和融资人一起成立有限合伙企业，投资者是有限合伙人，只在出资范围内承担责任，享有对应比例的收益，而融资者以普通合伙人的身份负责企业运行管理。“人人投”是其代表。

（二）“领跟投”模式。 这种模式下，具有专业背景和资金实力的投资人对项目进行投资评估并以自身的投资行为引导其他普通投资者进行跟随投资。投资人共同成立有限合伙企业，领投人承担更多风险成为普通合伙人，对投资的经营管理负责，同时也获得更多收益。跟投人成为有限合伙人。

三、股权众筹的法律风险及规制措施

（一） 众筹平台性质如何界定

股权众筹实质上是一种小额私募股权性融资，众筹平台起着连接发起人与投资人的重要作用。众筹平台看似与证券交易所、证券经纪商有相似之处，为初创企业的证券发行提供居间服务，但又有着本质的不同。在融资协议尚未达成之际，平台为投资者和创业者双方（简称投创双方）提供投融资的机会，平台与投资者、平台与创业者之间都属于居间法律关系。平台为投资者创立有限合伙企业提供服务的阶段，平台与投资者之间的法律关系是委托合同关系，即由平台作为受托人以委托人的名义和费用实现有限合伙企业的成立。平台并没有介人投创双方的人资协议的确立。但是由于一些平台利用其影响甚至资金引导众筹，这种情况下，平台会获得额外的利益，同时投资人往往是基于对平台公布信息的信赖才进行投资，如此一来就涉及信赖利益合，合同缔约等问题，所以，现有法律关于证券交易所和证券经纪商的监管规定均无法适用于众筹平台，在《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）中，虽然对平台的定义，职责，准入等进行了规定，但是对于众筹平台的性质地位，还是缺乏关键的界定。线上的筹资过程并不符合传统证券融资的法律法规，因此股权众筹在我国面临的最大风险就是合法性问题。

（二） 股权众筹行为触及“非法”红线的风险

1、“非法集资”的风险

股权众筹的运行模式是项目发起人通过互联网向一定数量的投资人筹集资金，这就从形式上具备了非法集资的某些特征，所以需要对股权众筹行为进行严格界定，将它与非法集资区别开来。非法集资是非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，是指违反金融管理法律规定，采用公开或者变相公开方式，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金或者变相吸收资金，并承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报的行为。2010 年最高院审判委员会出台《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，对非法集资行为进行了明确规定，“非法性、公开性、利诱性、公众性”为必须同时具备的表征。在非法性上，《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》已经从基本政策上鼓励众筹等民间融资方式，只不过法律层面还需要进一步配套修改，“法无禁止即自由”我们基本上可以认为，股权众筹是合法的。在公开性上，众筹从项目的启动、市场定位、众筹计划的发布、产品的研发、产品的制作等各环节都全方位的公布信息，公开透明是众筹的核心价值观；而非法集资项目的发起方公开的信息是非常有限的，他们遵循商业秘密的保护，参与股权投资的人在参与项目前一般需要签订保密协议。在利诱性上，股权众筹很大程度上是投资人对项目长远价值的认可，并不以短期盈利为目的，而是通过股权获得长期红利；而非法集资比较简单主要是解决资金短缺的问题，只能以提供较高的回报许诺从民间募集资金。在公众性上，众筹虽然使大众有机会成为股东，但有其资格审查的前置程序，包括风险承担能力，专业投资经验等，这与非法集资中，有钱即可参与有着本质的不同。股权众筹在实际操作中应该严格遵循这几项原则规定，以免走入“非法集资”的歧途。

2、“非法发行证券”的风险

我国《证券法》关于证券发行的总规定中明确，证券公开发行须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。由此可知如果寄希望于避免复杂不确定的核准程序只能将自身行为界定为“非公开发行”。《证券法》第10条第二款对公开发行的界定做出了规定：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累积超过200人的；法律、行政法规规定的其他发行行为都属于公开发行。在这样的规定下，只有向特定对象发行，并且累积不超过200人，才能防止被认定为非法发行证券。在股票发行的情况下，就是向特定对象发行股票，并且在发行结束后股东人数总计不能超过200人。因此，在中国现行《证券法》规制下，中小企业或者创业企业在避免昂贵的核准程序方面只有一条路可走，就是选择非公开发行证券的道路——向特定对象发行累积不超过200人。

（三） 适格投资人资格的认定

投资者作为股权众筹资金来源的提供者，对众筹行为的成功与否起着重要作用。但是由于众筹的高风险性，决定了并不是所有人都能成为投资人。如果不对投资人进行资格认定很容易将投资人的范围扩大到“公众”的范围，这与我国有关规定矛盾。同时众筹的企业大都处于创业阶段，其项目的创意理念构想，运营模式甚至商业企划书都是其核心商业秘密也是其主要竞争力来源。如果任意个人都可以成为投资人查阅资料，那么众筹企业的风险难以预测。《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）中对于投资人的资格拟制“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人”的规定虽然避免了一些金融风险，但是否违背众筹低门槛，多样性，依靠大众力量的初衷？亦或造成富者越富的“马太效应”？所以，笔者认为对投资人的资格要由众筹平台甚至金融监管机构综合审核。要逐步从形式审核到实质审核，综合收人上的要求，风险识别能力和风险承担能力的要求及认购金额，对个人和机构投资者的收入要求不能一刀切，要结合各地平均工资标准，对风险的考量要结合投资人的投资案例及是否具有专业知识背景，对于风险承担能力，为了不过分的对投资者审核而使其丧失投资的积极性，主要通过明确的风险提示和对收人的审核进行。对认购金额的要求要从有利于融资的角度出发，防止一个项目的投资者过度分散，导致权利义务过于复杂而阻却融资进程。

（四） 投资人利益如何有效保护

由于当下国内法律、法规及政策的限制，股权众筹运营过程中，出资人或采用有限合伙企业模式或采用股份代持模式，进行相应的风险规避。但投资人通过平台进行投资，基本上并不认识，更多的是处于对项目和领投人的信赖，一旦领投人与筹资人之间存在着某种利益关系或其他关联关系，双方达成某种损害跟投人的协议，那么跟投人的利益便岌岌可危，最后跟投人利益受损后又往往只能自认倒霉，将其归咎于不可预期的投资风险。这种合同欺诈性质的风险除了平台加强审核，要求融资方严格进行相关内容公开以外，投资人也应该增强权益保护意识，可以与融资人应该更多的进行线下约谈，甚至由部分投资人组织集中问询，从而进一步降低欺诈可能。虽然受制于主体分散，空间广泛，平台技术制约等因素的影响，出资人很难完成对整个项目资金运作的监管，但融资人，众筹平台应扩展途径保证投资人作为股东的基本知情权。不久出台的法规中对众筹平台强制性要求，以及不履行义务的重度处罚。同时，对于公司或众筹平台发布或传递给出资人的相关信息，可以明确要求有专业律师的认证。同时由于投资人股权的转让或退出的自由权利也应该得到有效保障。众筹股东的退出机制主要通过回购和转让这两种方式，如采用回购方式的，原则上公司自身不能进行回购，最好由公司的创始人或实际控制人进行回购；采用股权转让方式，原则上应当遵循公司法的相关规定。但是关于回购和转让的细节，包括份额转让，合理定价，行业标准等问题，最好实在融资前签订相关协议，以明确双方权益，特别是保护投资人股权。

（五） 众筹企业知识产权保护风险

众筹需要融资者将好的创意、个性化服务的具体方案和商业计划书公布在众筹平台上，以期获得投资人的青睐，但作为智慧的结晶，在尚未申请知识产权的期间，项目创意极易受到剽窃，如此一来，项目最终流产甚至面临知识产权纠纷。但如果融资人选择部门披露，又会使投资人无法掌握全面信息从而难以做出投资决策。同时信息的不对称也增大了潜在股东的风险。所以，在众筹很少涉及知识产权保护规定的现实下，项目发起人及众筹平台应充分利用现有知识产权法律规定，依法保护自身合法权益。对于平台上的商业计划书或者创意方案受到剽窃的，权利人应依据国家版权局1994 年颁布的《作品自愿登记试行办法》对商业方案、计划、产品设计图、示意图、模型等进行著作权登记，著作权登记由中国版权保护中心负责，一般在申请受理后30 个工作日内即可完成办理，登记后可在中国版权保护中心网站上进行查询。登记后获得的著作权登记证书是证明著作权人权利的重要依据，《最高人民法院关于审理著作权民事纠纷案件适用法律若干问题的解释》进一步确认了著作权登记证书的法律效力。在项目发起人将自己的商业方案等在众筹网站公开前进行著作权登记，有助于解决因著作权归属造成的著作权纠纷，防止他人抄袭、复制，维护著作权人合法权益。对于众筹项目中会涉及到发明创造的问题，企业要将申请专利提上日程，依据专利法规才能进行有效保护。需要注意的是，专利的保护并不是无期限的，发明专利的保护期是20年，实用新型和外观设计的保护期是10年，到期后权利人则不再独占，其他人都能免费使用。建议涉及专利权的项目先通过一轮天使投资，完成初步的研发、生产准备后再进行众筹融资。在商标权上，如果融资方不尽早申请注册，由于众筹网站的开放性，商标被他人抢先注册，待商标价值提升时再不得不从他人处购得商标或是被起诉商标侵权都代价不菲。以较小的花费获得10年的商标权保护是一个不错的选择，到期后续展的费用也并不高。即使商标注册后由于众筹未完成等原因暂时未付诸使用也没有关系，只有在没有正当理由的前提下连续三年不使用，其他单位或个人才可向商标局申请撤销。涉及商标问题，项目发起人还可以寻求《反不正当竞争法》的保护。2013年修订后的《商标法》第58条规定，将他人注册商标、未注册的驰名商标作为企业名称中的字号使用，误导公众，构成不正当竞争行为的，依照《中华人民共和国反不正当竞争法》处理。由此可见，众筹项目将产品或者服务的商标进行注册，才能获得最大利益的保护。 （作者单位：河北经贸大学）

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