信托产品刚性兑付的市场博弈

摘要：近年来随着信托业的快速增长，信托产品的刚性兑付问题逐渐凸显，谁愿意成为打破刚性兑付的第一人，对于那些信托计划的各方当事人来说，这应该是各方博弈的结果。文章将从信托公司声誉风险角度研究信托业刚性兑付的市场博弈过程，通过模型分析刚性兑付形成的原因，理清信托公司、投资者在刚性兑付形成过程中的角色扮演，为刚性兑付的打破提供理论支撑。

关键词：信托产品；刚性兑付；声誉风险；囚徒困境模型；两阶段博弈模型

一、 引言

近年来，信托项目兑付压力已经多次出现。2013年底，中诚信托“诚至金开1号”面临高达30亿元的兑付压力，虽然到最后仍然没有违约，投资者的本金也得到了全额兑付，但是产品的收益率较当初承诺的收益而言已经大大降低，这其实在严格意义上已经打破了刚性兑付。在中诚信托以及此前一系列兑付事件的影响下，市场中对于信托产品刚性兑付也展开了热烈的讨论。

打破刚性兑付，短期内对局部市场，甚至对全局将形成一定的冲击。市场可能出现的风险共振、波动性加剧、道德风险悄然滋生等问题。但从全局看、长期看，及早打破刚性兑付有利于金融风险的稳健释放，有利于抑制信用的无序膨胀，有利于金融投资者得到及时的风险教育，有利于各项金融改革深化推进。

声誉风险已经被巴塞尔委员会新资本协议明确列为第二支柱，成为商业银行的八大风险之一，美国的金融监管部门也将其作为银行风险评估中的基本指标。而对于信托行业声誉可能是投资者认购信托产品的唯一依据，声誉主要起到了隐形担保的作用。声誉风险在刚性兑付中起到的作用也就可见一斑。

本文将从信托公司声誉风险角度研究信托业刚性兑付的市场博弈过程，通过模型分析刚性兑付形成的原因，理清信托公司、投资者在刚性兑付形成过程中的角色扮演，为刚性兑付的打破提供理论支撑。

二、 声誉风险的定义及识别

传统的古典经济学很少讨论有关经济主体声誉的问题，这是因为声誉一般与不确定的经济环境、交易双方的信息不对称相联系，并不属于古典经济学的研究范畴。直到20世纪70年代，随着学术界对新古典经济理论的修正，以及不完全市场等相关理论的兴起，对声誉问题的相关研究才慢慢开始在主流经济学领域受到关注。声誉理论的建立与完善要归功于信息经济学和博弈论的贡献——信息经济学构成了经济学中研究声誉问题的主要框架，而博弈论则作为一种方法论，为系统和深入地研究声誉问题提供了最具逻辑性与解释性的分析工具。

金融中介作为一类特殊的企业，其声誉问题也受到众多关注，但目前关注面主要集中于银行、证券承销商和审计机构等，信托公司的聲誉鲜有人提及，至今也没有一个广为接受的定义。但与证券承销商相类似，信托公司也担任着市场中一种“信息生产者”的角色，所以可借用证券承销商声誉的相关研究成果来定义信托公司的声誉。本文认为信托公司的声誉就是投资者等利益相关者对其过往业绩的总体评价。

1. 声誉风险的定义。中国银监会在2009年颁布的《商业银行声誉风险管理指引》中给出了商业银行的声誉风险的定义——“由于经营、管理及其他行为或外部事件导致利益相关方对商业银行负面评价的风险”。

信托业没有对声誉风险做出专门定义，但可以借鉴商业银行声誉风险的定义。声誉风险表现为“负面评价的风险”，形式上而言，这一定义同样也适用于信托公司，甚至适用于任何机构，但需要指出的是，信托公司的声誉风险在内涵上与商业银行有很大的区别。

首先，声誉的担保程度不同。对银行而言，它持有风险资产并使风险在其资产负债表中积聚——风险仓储（Risk Warehouse），因此银行是风险的直接承担者。这种风险分担方式使得银行的声誉对其资产质量形成了一种直接的担保。信托公司是资产管理者，其本身的破产隔离设置明确了信托公司不需要对受托资产的损失承担直接责任，但其声誉却起到了隐形担保的作用，如一家声誉好的信托公司能给予投资者信心，使其相信其委托的财产不会发生损失。

其次，声誉的表现形式不同。银行由于是风险的直接承担者，其充裕的资本金充足率、健康的资产负债表以及规模即是其维护声誉的最重要保障之一。一般而言，“大而不倒”对于商业银行基本是适用的。而信托公司的声誉和规模并没有直接关系，其声誉更多时候是建立在委托人对受托人的信任之上的。因为除信托外，没有一个法律概念在定义中将“信任”表述为“基础”。

最后，声誉风险的影响程度不同。商业银行在社会中扮演了最大的金融中介的角色，其职能有一定的不可替代性，偶发的一两次声誉事件对其经营的影响相对较小。信托公司则不同，由于声誉可能是投资者认购信托产品的唯一依据，当发生声誉事件后，信托公司可能因为“失信于人”而丧失原先的客户群体。

2. 声誉风险的特征与识别。

（1）声誉风险的特征。西方学术界对于声誉以及声誉风险都有过细致的研究，基本上可以归结为两点：一是声誉是一种无形资产（Intangible Asset）；二是声誉与利益相关方（Stake Holder）的预期有关，当实际和预期发生偏差的时候，就会产生声誉风险。因此，从以上两点来看，基本上可以将声誉风险的特征归纳如下：

第一，声誉风险是一个价值概念，并且反应的是一种相对价值。从声誉本身的资产特性来看，声誉风险反映的是声誉这种无形资产的损失（或不确定性）。很多学者将公司的声誉风险描述为股价与账面价值之差，且不讨论这种方式合理与否，这至少说明了声誉风险不同于其他风险作为成本的描述。另外，声誉风险的大小和预期的偏差成正比，换句话说，一个“声誉好”的公司，并不代表她是一个“行业的领导者”，但她必然是一个符合市场预期的公司。因此，声誉风险衡量的是相对价值，而非绝对价值。

第二，与传统的风险相比，声誉风险较难量化。这里主要原因有两点：一是由于声誉风险和利益相关方预期的偏差有关，而每个人的预期不尽相同，因此比较难将市场中所有参与者的预期进行统一分析。二是声誉的积累和破坏都是一个缓慢的过程，“罗马并非一日建成”，因此，就单一的特定的风险事件而言，很难去衡量其对整个公司的长期影响。

第三，声誉风险和其他风险具有较强的关联性。声誉风险通常不是单独存在的，通常是由于其他风险而导致公司的声誉受损。例如，信托公司从事证券投资业务，由于亏损使得预期收益率无法实现造成了声誉上的损失。而这一损失的起因则是受托资产由于市场风险而蒙受了损失。

（2）声誉风险的识别。由于声誉风险不同于传统风险的一些特性，因此其识别的过程也会有所不同。首先需要对声誉风险的利益相关方进行一个梳理，分析他们可能在公司声誉风险事件发生时采取的不同行动以及对公司的影响。就信托公司而言，其主要的利益相关方如表1所示。

利益相关方的反应是识别声誉风险的简单方法，当我们能够明显观察到利益相关方的反应时，声誉风险是作为一种结果而存在的。

三、 信托公司之间的博弈模型

1. 基本假设。（1）进行博弈的两个参与人是两家信托公司A和B，且两家公司规模、收益相同；（2）信托公司A和B都是理性人；（3）收益是基于公司利润和声誉的函数，声誉是公司未来收益的现值，参与人同时打破刚性兑付时，声誉对收益不产生影响；（4）收益函数：U=L+F，L为当期利润，F为声誉，即未来利润之和的现值F=？撞∞i=1？啄ifi且F>L；（5）fi为未来第i期的利润，折扣系数？啄=1/（1+r）（0<？啄<1），r为无风险利润率；（6）信托公司A和B共享声誉，如果一方打破刚性兑付，损坏声誉，另一方未打破刚性兑付的声誉将得到提升，且有F′>F+L；（7）信托公司A有两个策略选择：刚性兑付和不刚性兑付；（8）信托公司B有两个策略选择：刚性兑付和不刚性兑付；（9）两家信托公司只进行一次博弈。

2. 基本模型（如图1表示）。

3. 模型分析。此博弈模型为典型的囚徒困境模型，信托公司A和B都有两种选择，所以共有四种可能的策略组合：（1）A刚性兑付，B刚性兑付；（2）A刚性兑付，B不刚性兑付；（3）A不刚性兑付，B刚性兑付；（4）A不刚性兑付， B不刚性兑付。对应这四种组合信托公司A和B对公司声誉的收益如上图所示，括号内第一个数字为A的收益，第二个数字为B的收益。

对于信托公司A来说，他知道信托公司B为理性人，有刚性兑付和不刚性兑付两种选择，如果信托公司B选择刚性兑付，信托公司A会选择刚性兑付，因为刚性兑付的收益为F，不刚性兑付的收益为F+L；如果B选择不刚性兑付，信托公司A会选择刚性兑付，因为刚性兑付的收益为F'，不刚性兑付的收益为F+L，所以无论信托公司B选择何种策略，信托公司A都会选择使得自己收益最大的策略：刚性兑付。同理可推得信托公司B的选择，所以该博弈的最终结果是双方都选择刚性兑付，同时获益F。

4. 结论及启示。得到此结论的前提是声誉的价值大于当期利润，即使一方打破刚性兑付，另一方仍未刚性兑付，其声誉价值仍大于当期利润。

若将前提修改为声誉的价值小于当期利润，且一方打破刚性兑付，另一方仍刚性兑付时，其声誉价值也小于当期利润，最终博弈的结果将完全相反，为双方都选择不刚性兑付，同时获益F+L。

所有信托公司维持刚性兑付的前提是，声誉的价值要大于兑付损失。若出现声誉的价值低于兑付损失的情形，必有信托公司打破刚性兑付，且会出现多家信托公司打破刚性兑付的博弈结果，信托业将会翻开新的一页。

四、 信托公司与投资者的博弈模型

1. 模型假设。（1）参与人是信托公司A和投资者B；（2）信托公司A和投资者B都是理性人；（3）信托公司A的收益是基于公司利益最大化，投资者根据信托公司A提供产品的收益率，判断投资与否；（4）信托公司A有两种可能的类型：声誉较高的信托公司和声誉较低的信托公司，其中高声誉的信托公司項目成功概率较高，低声誉信托公司项目失败概率较高；（5）投资者B无法获知信托公司所属类型，只能根据信托公司以往的兑付记录和声誉对其兑付和不兑付的概率做出判断；（6）信托公司A有两种类型：声誉较高的信托公司和声誉较低的信托公司，每种类型的信托公司有两个策略选择：兑付和不兑付；（7）投资者B有两个策略选择：投资和不投资；（8）两者进行两阶段博弈。

2. 基本模型。由于在市场中，信托公司与投资者之间存在信息不对称，假设信托公司的兑付能力和兑付意愿属于其私有信息，投资者并不能准确掌握这些信息，只能根据信托公司以往的兑付记录和声誉对其兑付和不兑付的概率做出判断。同时假设市场中只存在两种可能的信托公司类型：声誉较高的信托公司和声誉较低的信托公司，其中高声誉的信托公司项目成功概率较高，低声誉信托公司项目失败概率较高。投资者不知道信托公司的确切类型，但只知道它属于前一种类型的概率为L，属于后一种类型的概率为1-L。如果信托公司声誉较高，项目成功的概率也较高，这时投资者的净收益为1，信托公司的净收益为1，但当信托公司选择不兑付时，投资者的净收益为-2，信托公司遭受声誉损失，净收益为-1。对于声誉低的信托公司而言，项目成功的概率较低，如果项目失败而信托公司进行兑付，这时投资者的净收益为1，信托公司的净收益为-1；不兑付时投资者的净收益为-2，信托公司的净收益为1。双方的博弈过程如图2所示。

3. 模型分析。在此博弈中，若信托公司声誉良好，即声誉价值大于兑付损失，其最优选择是兑付，剔除高声誉信托公司不兑付的情况；如果是声誉较低的信托公司，即声誉价值小于兑付损失，其最优选择为不兑付，剔除低声誉信托公司兑付的情况。此时，投资者的期望净收益为P-2（1-P）=3P-2。当3L-2>0时，即P>2/3时，投资者的最优选择为投资；当P<2/3时，投资者的最优选择为不投资；当P=2/3时，投资者选择投资或不投资都是最优的。因此，该博弈存在三个精炼贝叶斯均衡：当3P-2<0时，投资者选择不投资，（0，0）为稳定的贝叶斯均衡解；当3P-2？叟0时，（投资，兑付）和（投资，不兑付）两种均衡同时存在，如果信托公司的声誉价值大于兑付损失时，为前一种均衡，均衡解为（1，1）；如果声誉价值小于兑付损失时，为后一种均衡，均衡解为（-2，1）。显然这个两阶段的博弈中，（投资，不兑付）是一个不稳定均衡，这是信息不对称条件下信息优势方获得信息租金的结果，在重复博弈中随着信息租金的消失而可以剔除。因而在无限次重复博弈中，只存在两个稳定的精炼贝叶斯均衡：（投资，兑付）和（不投资，不兑付），由此可知信托公司的声誉价值越高，越会将兑付作为其理性选择，那么投资者必然也会选择高声誉信托公司发行的信托产品。

五、 结论与建议

所有信托公司维持刚性兑付的前提是，声誉的价值要大于兑付损失。若出现声誉的价值低于兑付损失的情形，必有信托公司打破刚性兑付，且会出现多家信托公司打破刚性兑付的博弈结果，信托业将会翻开新的一页；信托公司的声誉价值越高，越会将兑付作为其理性选择，投资者必然也会选择高声誉信托公司发行的信托产品。

在当今互联网时代，信托公司本身的任何行为，或是与之相关的事件，都可能引发声誉风险。而声誉对信托公司来说，是其生存发展的基石。任何声誉风险的发生都可能威胁到信托公司，乃至信托行业的健康发展。从目前情况来看，信托公司在防范声誉风险方面发展还处于起步阶段，没有形成完整的系统和成熟的模式，许多基础性的工作还尚未开展。如何围绕发展的中心，逐步完善声誉风险的日常管理工作，是信托公司当前的一项重要任务。因此，信托公司必须构建起与信托业务特征和信息媒体传播方式相适应的声誉风险管理体系，最大程度地减少声誉风险发生的概率和减轻声誉风险造成的损失。

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基金项目：上海海洋大学院内基金资助项目。

作者简介：崔明（1981-），女，汉族，山东省济南市人，上海财经大学理论经济学博士后，上海海洋大学经济管理学院金融系讲师，研究方向为期货产业经济、机构投资者、金融结构与金融发展。

收稿日期：2015-09-10。