金融危机期间我国货币政策有效性实证分析

朱洁

摘要：货币政策作为宏观调控的重要组成部分，其有效性对实现我国宏观调控的目标具有关键性的作用。本文在回顾金融危机期间（2007—2012）我国从实证角度对代表货币政策的货币供应量与实体经济和价格水平之间的关系进行了分析措施及执行情况的基础之上，从理论和实证两个方面对代表货币政策的货币供应量与实体经济和价格水平之间的关系进行了分析，得出结论：货币政策对实体经济的影响效果较大，对价格水平的影响效果较小。最后，为更好的发挥货币政策有效性提出了参考的相关政策建议。

关键词：金融危机；货币政策；有效性；VAR模型

货币政策是否有效直接关系到货币政策最终目标的实现。货币政策的有效性是指货币政策是否能够及时有效的对真实的经济变量产生影响。如果仅仅是名义经济变量的改变，而实际经济变量没有变化，则货币政策是无效的。具体来说，主要是看货币政策对经济产出和价格水平等经济变量的影响。

从1995年开始，我国就把保持币值的稳定，并以此促进经济的增长作为货币政策的最终目标。中国人民银行作为货币政策制定和实施的主要机构，在经济面临波动或预期会发生波动时，出台具有针对性的货币政策，来保持币值的稳定和经济的增长。但是货币政策是否有效即是否实现最终目标以及多达程度上实现了最终目标，引起了专家、学者的广泛关注。特别是在应对2008年金融危机的货币政策出台之后，货币供应量和社会融资规模总量达到顶峰，引发学者对这种过于宽松的货币政策有效性的质疑。为此，有必要对金融危机期间货币政策的有效性进行分析，并在此基础上为货币政策的操作提供参考建议。

一、实证分析

本文选取金融危机的时间跨度为2007—2012年。2007年美国的次贷危机全面爆发，并快速向其他国家蔓延，演变成一场全球的金融危机。我国央行根据经济形势，出台了针对金融危机的货币政策。由危机前“适度从紧的货币政策”转向“宽松的货币政策”，后危机时代，随着经济形势的好转，开始转向“稳健的货币政策”。

（一）指标的选取与说明。

本文选取实际货币供应量（M2）作为货币政策的变量，剔除物价变动的国内生产总值（GDP）、居民价格水平（CPI）作为实际经济变量。数据来自《中国统计年鉴》和国家统计局。数据的时间跨度为2007到2012年，为季度数据。本文运用Eviews6.0软件进行实证分析，包括单位根检验、VAR模型检验、脉冲响应与方差分解。

货币政策有效性是指货币政策是否对实际经济变量产生影响。我国长时间将货币供应量作为货币政策的中介目标。本文选取实际货币供应量（M2）作为货币政策的变量，剔除物价变动的国内生产总值（GDP）、居民价格水平（CPI）作为实际经济变量。数据来自《中国统计年鉴》和国家统计局。数据的时间跨度为2007到2012年，为季度数据。本文运用Eviews6.0软件进行实证分析，包括单位根检验、VAR模型检验、脉冲响应与方差分解。

（二）实证分析过程

1.ADF单位根检验。本文采用ADF方法，对变量的平稳性进行检验，得到的结果，如表1所示。从表1可看出，在10%显著水平下，M2、GDP、CPI的ADF值均高于其临界值，接收原假设，这三个序列均含有单位根，因此都不平稳。经过一阶差分，在10%的显著水平下，D（M2）序列是平稳序列；在1%的显著水平下，D（GDP）序列、D（CPI）序列式平稳序列.

2.VAR模型检验。如图1所示，AR特征多项式的根的倒数位于单位圆之内，这表示所估计的VAR模型是稳定的。

图1单位圆与特征根

3.脉冲分析与方差分解

（1）脉冲分析。图2、图3分别表示由货币供应量M2的冲击引起GDP、CPI变化的脉冲响应函数图。由图2可以看出，当在本期给货币供应量一个单位冲击后，实际GDP立即增长，在第三季度达到最大，之后逐步下降。在第一年到第二年，冲击的影响为负。二年之后，冲击的影响为零。这说明，货币政策对实际GDP的刺激作用在短期是有效的，在长期是无效的。由图3可以看出，在本期给货币供应量一个单位的冲击后，在第二季度（半年之后），CPI才开始上升，在第三季度达到最大，之后逐步下降。由图3可以看出，在本期给货币供应量一个单位的冲击后，在第二季度（半年之后），CPI才开始上升，在第三季度达到最大，之后逐步下降，在15个月之后，冲击的影响开始为负。两年之后，货币供应量对CPI的影响几乎为零。这说明，货币政策对CPI的作用存在时滞作用，效果不明显。

图2GDP对M2的脉冲响应 图3CPI对M2的脉冲响应

（2）方差分解。图4、图5分别表示货币供应量M2对GDP、CPI的贡献率。由图4可以看出货币供应量M2对实际GDP的贡献率呈现先增长后平稳的趋势。在前三个季度，货币供应量M2对GDP的贡献率逐步增长，在第三季度达到最大为13%，之后维持在13%左右。这说明，货币政策在推动经济增长方面是比较有效的。由图5可看出货币供应量M2对CPI的贡献率在半年之内是为零的，在半年之后开始增长，在第四季度达到最大13%，之后维持在13%左右。这说明，货币供应量M2对CPI的具有时滞，货币政策对CPI的作用效果较弱。

图4M2对GDP的贡献率 图5M2对CPI的贡献率

二、结论与政策建议

本文从理论和实证的角度分析了综上所述，金融危机期间（2007—2012）我国货币政策的对经济的影响。理论和实证的分析都表明，金融危机期间货币政策对GDP的影响是有效的，对CPI的作用效果较弱。根据以上的研究结果，得出以下建议：

1.谨慎使用增加货币供应量这一货币政策。增加货币供应量只能在短期内促进经济增长，要想保持经济在长期中的增长，必须持续增加货币供应量。长此以往，必然会带来流动性过剩，引发通货膨胀。

2.货币政策与财政政策搭配使用。货币供应量对CPI具有滞后效应，为了及时对CPI进行有效的控制，货币政策要搭配财政政策使用。在CPI居高不下时，减少货币供应量。反之，在CPI很低，甚至为负时，增加货币供应量不能立即刺激CPI上涨。

2.进一步加快利率市场化改革。目前我国的利率管制还没有完全的放开，存款利率受到限制，不能真正反映资金的价格，利率作为中间目标的效果得不到很好的发挥。应该实现市场化的利率，发挥利率引导资源配置的作用。

3.货币政策与财政政策搭配使用。货币供应量对CPI具有滞后效应，为了及时对CPI进行有效的控制，货币政策要搭配财政政策使用。在CPI居高不下时，减少货币供应量。反之，在CPI很低，甚至为负时，增加货币供应量不能立即刺激CPI上涨。（作者单位：四川大学）

参考文献：

[1]焦琦斌，应千凡，游碧芙. 社会融资总量与货币政策有效性实证研究[J].金融发展评论 2012（5）

[2]高铁梅，计量经济分析方法与建模：Reviews应用及实例，清华大学出版社，2005。