终极控制权、现金流量权与公司绩效的文献综述
2015-05-30张春靓钰
张春靓钰
摘要：在公司治理领域，公司股权结构以及对公司绩效的影响一直是重点关注的问题。在Berle & Means提出所有权和控制权分散的观点之后，国外学者对此进行了大量研究，而我国对该问题的认识起步较晚。本文通过对该问题的文献进行综述，以期对后续研究有一定帮助。
关键词：现金流量权；终极控制权；金字塔结构
在公司治理领域，公司股权结构以及对公司绩效的影响一直是重点关注的问题。1932年Berle & Means在他们的著作《现代公司与私有产权》中，首次提出了现代公司普遍存在的“两权分离”问题，即所有权与控制权的分离。随后众多学者研究表明，大部分公司都存在控制权与现金流量权分离现象，并且大都是通过金字塔结构以及交叉持股等方式达到该效果。
我国证券市场出现的许多不规范行为主要症结就在于终极控制权意识的缺失。中国证券市场上中小股东信息和资本处于劣势地位，而且缺乏相应的保护机制，导致持有控制权的大股东侵害中小股东利益现象严重。所以加强对中小投资者权益的保护，于我国证券市场的发展而言，具有重大意义。
（一） 国外研究
对于国外研究主要进行以下几个分类：
（1） 现金流量权与控制权分离现象的存在
1932年，Berle和Means在《现代公司和私有财产》一书中提出所有权和控制权高度分散：大部分的小股东掌握着公司的所有权，而管理者拥有控制权，造成了控制权与现金流量权分离的现象。这也是传统公司治理研究的逻辑起点。此后Jensen & Meckling（1983），Grossman &Hart（1986）分别对该观点进行了进一步的发展。
然而，自1980年以来，很多学者的研究结果却显示出与Berle& Means不同的观点。根据Demsetz（1985），Shleifer and Vishny（1986）等的研究结果表明，所有权集中的情况在美国也存在着普遍性，而且大都为机构以及家族持有着企业的控制权。
La Porta et al在2000年针对全世界27个富有经济体的上市公司进行研究，最终研究结果表明，在所有样本中，只有美国、英国及日本三个国家的上市公司呈现出不同程度的股权分散现象，而其他国家大都存在着终极控制人，并且很多企业都是家族控股。
2000年，Claessens et al参考La Porta et al的研究方法，选取东亚地区的九个国家总共2980家上市公司进行研究，得出了同La Porta相类似的结果。
（2） 两权分离对公司绩效的影响
1924年，Thorstein Veblen在他的
1932年，Berle & Means 提出作为资源分配的导向，控制权的分散会使利益最大化受到破坏，同时也会使得产权所有者在对公司进行管理时威信力受到抑制。
1967年，作为Thorstein Veblen的学生，John Kenneth Galbraith提出在控制权分散的企业中，担任管理者的技术人员会牺牲企业所有者的利润来提高产出；通过大量的广告投放吸引消费者来购买，这会导致公共部分的减少以及私人部分的过速增长。
以上三种观点虽然对所有权分散结构都有不同的评价，但是他们都一致认为所有权集中度与利润率是正相关的。
La Porta等，2002年选取了539家公司为样本进行研究后发现，两权的分离程度越高，终极控制人侵害中小股东的动机越强烈，导致公司绩效越低，而现金流量权对公司绩效存在着积极的刺激效应。
2002年，Claessens等进行的相关研究也证实了La Porta的观点。
Claessens等（2002）对存在金字塔持股结构对公司绩效的影响进行了分析，指出由于金字塔结构的存在，使得终极控制人不仅能为自己获得个人利益，也有动机去侵占其他中小股东的利益，并且两权的偏离程度与这种掠夺动机呈正相关，与公司绩效呈现出负相关关系，这种现象被称为终极控制人的“堑壕防御效应”。同时现金流量权对公司绩效呈现出了积极效应被称为现金流量权的“利益趋同效应”。
2005年，Yeh對台湾的企业为样本研究指出，当终极控制人拥有较多的现金流量权，即所有权，由于积极的激励效应，从而使他们有足够的动力去增加企业的价值。而较少的现金流量权则会使得消极堑壕效应变得明显，从而增加其对其他中小股东进行掠夺的动机。而且在家族控制的企业中，如果终极控制人通过交叉持股等方式增大了他们投票权，企业价值就会显著降低。
（二） 国内研究
国内基于终极控制论对股权结构的研究发展较晚，且对于现金流量权、控制权分离与公司绩效的研究较少，但是在我国进行股权改革之后也开始出现一些研究。
2002年，刘芍佳等在对我国1160家上市公司进行股权研究后，提出在国有控股的上市公司中，国家间接控股，由同行同专业的公司控股以及，并且整体上市的公司，代理效率最低。
2005年，叶勇、胡培、黄登仕分析了我国1260家上市公司的终极控制权、现金流量权与其偏离状况，研究发现两权之间相差5%左右，而在家族企业中，两权相差比例较大。
2009年，冯旭楠、李心愉经研究发现，金字塔结构在我国企业集团中具有普遍性，但大多数终极控制人的所有权和控制权并不存在着严重的分离现象，只有家族上市公司才存在着明显的两权分离现象。
（三） 结语
经过大量研究发现，大部分公司都存在着终极控制权与现金流量权偏离的现象，而且主要观点认为较多的现金流量权会对终极控制人侵占中小股东的动机起到一定抑制作用，两权的分离对公司绩效具有负面作用。该结论对在公司治理领域具有重要意义，而且为公司管理者指明了一定的方向。（作者单位：上海大学）
参考文献：
[1]叶勇，淳伟德，黄雷.不同行业的上市公司终极控制权、现金流量权和公司绩效[J].软科学，2007：42-44
[2]冯旭楠，李心愉.终极所有权和控制权的分离——来自中国上市公司的证据[J].经济科学，2009：84-97
[3]叶勇.上市公司终极控制权效应研究与实证分析[D].西南交通大学，2005
[4]Berle A G， Means. The Modern Corporation and Private Property[M]. MadMillan， New York， N. Y. 1932：123-154
[5]Jensen， Michael C， Ruback S. The Market for Corporate Control [J]. Journal of Financial Economics， 1930，11：5-50
[6]Claessens S， S Djankov， J Fan， L H P Lang. The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations[J]. Journal of Financial Economics， 2000， 58：81-112
