企业价值评估中动态现金流量模型的构建与应用

李军　吴晨丽

摘 要：企业价值评估作为资产评估业的一个重要发展方向，采用趋势预测法来选择适合的预测模型，通过动态现金流量和适当的估值模型对目标企业进行现金流量分析，发现变化规律，使得评估结果更加接近企业经营的真实内在价值。通过企业价值的评估，了解企业真实价值，做出科学投融资决策，提高企业价值。

关键词：企业价值评估；预测模型；动态现金流量

中图分类号：F014 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2015）09-0048-03

一、企业价值评估的意义

企业价值体现着企业未来经济收益的能力，根据现有的全部资产和整体获利能力，充分考虑影响企业未来盈利能力的各种情况，对企业内在价值的市场交换价值进行综合性评估。企业的发展是为了盈利，以满足所有股东和债权人的利益为前提。企业价值最大化是现代企业财务管理的目标，企业理财人员通过对企业价值的评估，了解企业的真实价值，做出科学的投融资决策，提高企业价值。将企业价值评估当作实行企业价值最大化管理手段，充分反映出管理层的经营绩效，有利于改善我国上市公司管理现状。随着市场经济的发展，企业在经济活动中形成优化的资产组合作价入股已很普遍。企业作为投资主体要保证投资行为的合理性，必须对企业资产的现时价值有一个正确的评估。在决策中，评估机构对资产进行客观、公正的评估，评估的结果既是投资者与被投资单位投资谈判的重要依据，又是被投资单位确定其资产入账价值的客观标准。

二、企业价值评估模型的构建与应用

企业整体现金流量是动态指标，对评估结果产生较大的影响，因此在预测过程中要考虑到这种动态变化。通过对目标企业现金流量的分析，发现其变化的规律，本文采用趋势预测法来选择适合的预测模型。M百货公司2001年至2012年企业整体现金流量如下：

从表来看，M百货公司从2004年开始经营活动产生的现金流量不断攀升，投资和筹资力度也变大，但是企业的整体现金流量只有2011年变化较大，经营活动产生的净现金流量下跌幅度为19%。这和2012年我国准备实现经济转型的政策影响相关。2012年我国的GDP增速同比下降了1.4%，其中零售行业总体增长率为10%，相比较2011年增速15%有所下跌，这说明M百货公司2012年采用了较为谨慎的公司扩张策略，说明企业经营状况良好。企业经过2011年的较大规模的融资，未来5年内企业出现大规模融资的可能性很小，企业现金流量的变化不会再出现较大程度的波动。因此本文对M百货公司的现金流量进行分析时，由于经营主要体现在经营活动产生的现金流量上，它受随机性和季节性影响较少如下：

据上述分析和数据可知，除了比率13.56680249，-0.04614344相差较大，其他一阶环比增长差分较为接近，符合成长曲线即龚伯兹曲线的适用条件，可以采用成长曲线模型来反映和预测该企业的动态现金流量，成长曲线模型为：Y=K*a^bt（4）

式中：K、a、b均为常数，t-时间。

计算过程中，令2001—2012年所对应的t值为1，2，……12。具体计算结果如表2-3所示：

1）将2001年至2012年12年的企业整体净现金流量作为历史数据，求各自的對数分为三组，分别求出

∑ⅠlnYt=lnY1+lnY2+lnY3+lnY4=69.77（5）

∑ⅡlnYt=lnY5+lnY6+lnY7+lnY8=74.88（6）

∑ⅢlnYt=lnY9+lnY10+lnY11+lnY12=77.82（7）

2）将计算的三组对数求出的和代入公式求a和b：

b=（∑ⅢlnYt-∑ⅡlnYt）/（∑ⅡlnYt-∑ⅠlnYt）^（1/3）=（77.82-74.88）/（74.88-69.77）^（1/3）=0.89（8）

3）计算参数a：

lna=（∑ⅡlnYt-∑ⅠlnYt）*（b-1）/（b4-1）2=-3.997（9）

a=e^lna=e^（-3.997）=0.018（10）

4）利用上述对数，反对数理论根据lnk的公式计算参数k：

lnk=[∑ⅠlnYt-（b4-1）*lna/（b-1）]/4=[69.77-（-0.36）*（-0.3.997）/（0.89-1）]/4=20.85（11）

查反对数表，则K=1，135，845，447.65万元。因此，将以上数据放入公式可以得出评估预测模型为：Yt=k*a^bt=1135

845447.65*0.018^0.89t（12）

以上对现金流量表的分析可知：M公司在2012年筹资活动和经营活动产生的现金流量都在减少，说明企业的发展速度正在逐渐降低，企业将逐步进入成熟期，现金流量将达到顶峰并趋于稳定。由此企业进入稳定的经营期，企业对现金流量的预测可以停止，对企业进入稳定期之后的持续经营价值进行评估。

从对预测的时间来看，对未来的预测期越长越不可靠。因为预测期较长会造成结果偏差，百货行业并非周期性行业。本文以5年为一个发展规划期，从而估算出M百货公司在2012年的企业价值。根据以上的评估模型：预计企业未来五年的现金流量如表2-4所示：

1.折现率的估算

折现率的确定在企业价值评估过程中是最关键的因素，它的高低直接影响着评估结果。合理客观的确定折现率，为企业价值提供公平合理的数据。

最近5年M百货公司的股权比例为35.54%，35.44%，36.90%，43.44%，46.03%，预计未来5年资本结构不会出现较大变动，因此本文算出股权资本成本和债务资本成本，采用最近三年加权平均资本成本作为折现率，得出M公司的折现率。债务资本成本公式如下：

债权资本成本=2012年央行一年以上贷款基准利率×（l-所得税率）

=6.56%×（1-25%）=4.92%（13）

股权资本成本采用资本资产定价模型为：

Ke=Rf+β（Rm-Rf）=无风险报酬率+该股票的风险溢价（14）

=无风险报酬率+贝塔系数*权益市场风险溢价（15）

=无风险报酬率+贝塔系数*（平均风险股票报酬率-无风险报酬率）（16）

在计算过程中，无风险报酬率本文采用其2012年国家发行的5年期电子式储蓄国债年利率6.15%；贝塔系数取自wander经济金融研究数据库的2012年批发零售业股票平均贝塔系数1.2136；市场报酬率采用Wind资讯的数据系统中沪深300指数中的成分股投资收益。采用2002-2012年几何平均市场收益率计算风险报酬溢价。经计算后2002-2012年市场报酬率如表2-5所示：

最近三年M公司债务权益状况如下：整理后年平均市场报酬率为：11.413%。

股权资本成本=6.15%+1.2136/（11.413%-6.15%）=12.54%

M公司所得税率为25%。再依据公式（18）计算出M公司的资本成本。经计算，M公式最近三年的平均资本成本为12.198%。WACC=B*Kb*（1-T）/（B+S）+S*Ks/（B+S）（17）

2.用动态现金流量模型估算企业价值

上述分析得出测算明确期企业价值的所有要素，即可计算出M公司明确期的企业价值。

M百货公司明确期企业价值=444，607，762.91/（1+12.54%）

+536，303，398.78/（1+12.54%）3+580，499，729.98/（1+12.54%）4+623，109，451.93/（1+12.54）5=1，882，691，839.35元（18）

以上计算出明确期的企业价值，便可以计算连续价值。考虑到通货膨胀因素，本文预测A百货公司2018年后增长速度下降到7%，并在以后维持7%的增长速度。所以，根据以上分析M公司连续价值为12，826，257，184.44元。综上所述，M百货公司的企业内在价值=1，882，691，839.35+12，

826，257，184.44=14，708，949，023.79元

3.用相对价值法估算企业价值

相对价值法，又称乘数估值法，通过选取比较类似可比企业的市场价值来确定被估企业的价值，包括市盈率法、市净率法和市销率法。企业的市场价值与该变量的比值是可以相互比较，调整修正被估企业的市场价值而确定其市场价值。

采用市盈率法來估算该M百货公司的市场价值，作为对比验证，这种评估结果有一定的偏差，企业需要对估值结果的两种方法进行比较，若两种评估方法结果相差不大，则说明评估结果较客观，较准确地反映了企业真实的内在价值；如果相差比较大，则不能正确反映企业的价值。根据市盈率的使用条件，如果该公司的β值接近于1，表明该百货公司市场风险的波动和整体市场相一致并且能够持续盈利。本文中M公司2012年12月31日的市盈率数据为14.74，净利润为459，182，487.70万元。2012年股权比例为46.03%。采用相对价值法的计算过程如下：M公司的股权价值=2012年的净利润*2012年的市盈率

=459，182，487.70*14.74=6，768，349，868.70元（19）

M公司的企业价值=股权价值/股权比例

=6，768，349，868.70/46.03%=14，704，560，595.10元（20）

从上述表格中可以看出从采用相对价值法估算出的M公司企业价值为14，704，560，595.10元，用动态现金流量模型计算出的M公司企业价值为14，708，949，023.79元，两种方法的结果相差4，388，428.698元，相差较小。因此本文可以认为采用动态现金流量法估算出的结果较为客观地反映M百货公司的内在价值。

4.评估结果的敏感性分析

由敏感性分析可知，折现率对企业的价值很敏感，其细微变化会引起估值结果的很大变化。而稳定期的现金流增长率影响也很大但没有折现率那么明显。因此在评估过程中应该谨慎选择折现率。

三、结论

通过动态现金流量和适当的估值模型对M百货公司进行价值评估，使得评估结果更加接近企业经营的真实内在价值。尽管现金流量折现法还存在一定的缺陷，但仍然是目前企业价值评估中使用的最基础也是最科学的方法。从我国目前的经济发展状况来看，我国已具备良好的现金流量折现法应用的条件。在未来随着我国市场经济制度的进一步完善，以动态现金流量折现法为主体收益法，会逐渐成为资产评估领域中研究和实践评估企业价值及其他资产价值的主流方法。