基于产业周期的上市公司并购方式选择

甘雨婕　张博强　邹理江

作者简介：甘雨婕（1990-），女，四川广安人，成都理工大学商学院硕士研究生，研究方向：应用经济学。

张博强（1989-），男，四川成都人，成都理工大学商学院硕士研究生，研究方向：应用经济学。

邹理江（1989-），男，四川广安人，成都理工大学商学院硕士研究生，研究方向：应用经济学。

摘要：本文选取我国2008—2011年上市公司的并购事件，运用因子分析法和主成份分析法对产业周期和并购绩效关系进行实证分析，结果表明：成长型的上市公司使用横向并购所产生的并购绩效最好；成熟型的上市公司运用纵向并购将带来最好的并购绩效；然而处于衰退型的企业则适合选择混合型并购。提出政策建议增强公司的综合实力和提高竞争力。

关键词：产业周期；并购绩效；主成份分析；因子分析

一、引言

大众集团曾经掀起并购欧洲汽车品牌（其中包括著名的宾利、保时捷、兰博基尼、奥迪等品牌）的收购风，而科技领域的微软也相继收购了Skype、诺基亚。企业的并购一贯带来的是上亿美元的流动，这无疑引起市场热烈的反响，社会的轰动。美国众多的大公司都是因为兼并而发展起来的，靠内部扩张成长起来的大公司少之又少。并购作为资源优化配置的一种高效方式，带来的规模效应使得公司能够快速的发展起来。它的发生使优势企业吞并劣势企业，从而节约了资源，有效地利用了资产。我国经济越来越市场化也使得我国并购事件越来越多。并购额自1998年以来，平均每年以70%的速度急速增长，中国也跃居成为全世界第三大并购市场。

二、文献回顾

国外在产业周期与并购绩效方面也多有研究，并在相关领域取得一些有说服力的结论。Klepper（1996）和Maksimovic等（2008）得出了企业数量与企业并购行为间的关系。Maksimovic和Phillips（2008）的研究发现处于成长产业的多元化企业在进行收购后经营效率得到了提高，原因是多元化企业的内部资本市场缓解了产业部门的财务压力。

国内的主流方法是采用增长率将行业分为成长型、成熟型和衰退型三类，选取财务数据利用因子分析法分析每个行业阶段不同并购类型对并购绩效的影响。关于各个具体行业阶段哪种并购类型绩效最优，因为样本选择的时间关系等原因导致得到不同的结论。对于处于成长型行业中的公司，有学者发现横向并购绩效最优，而有的学者发现纵向和混合并购绩效表现最好，还有的学者发现混合并购绩效最好。

对于处于成熟型行业中的公司，横向和纵向并购绩效表现最好，采取混合并购的企业，其企业并购绩效改善最为明显，也有学者发现纵向并购的方式会比其的并购方式提高绩效更明显一点。

对于处于衰退型行业中的公司，大多的研究因为样本数量的限制并未得以深入探讨，结论大体相似相比成长型行业和成熟型行业，衰退性行业的并购绩效表现最差，相比较而言混合并购绩效最好。

三、实证研究

我国上市公司绩效财务指标选择4个维度：盈利能力（每股收益、净资产收益率、主营业务利润率、总资产报酬率）、经营能力（总资产周转率、净利润增长率、资本积累率能力）、成长能力（主营业务收入增长率、研发费用占比）、偿债能力（资产负债率、现金流量利息保障倍数）。

本文以10年作为一个观察周期，前一个十年范围在1994年至2003年，后一个时间范围分布在2004年至2013年，我们用国内生产总值来代替所有产业的增长率。得出成长型行业为饮料业、食品、塑胶、金融业、服装、非金属、木材、石油、金属、造纸、化学、塑料业，家具业，印刷业，皮毛业，纺织、医药制造业，批发和零售业，电力、煤气及水的生产和供应业；成熟型行业为：设备、电子业，机械、仪表业，建筑业，房地产业，社会服务业；衰退型行业为农林牧渔业，采掘业，交通运输仓储邮政业。

本文数据全部来自国泰安数据库，经过筛选得到一个样本容量为779的统计数据。其中2008年有95个，2009年234个，2010年253个，2011年197个。而根据行业类型进行分类，成长型行业并购共有384个，其中横向并购256个，纵向并购34个，混合并购94个；成熟型行业并购共有258个，其中横向并购131个，纵向并购53个，混合并购74个；衰退型行业并购共有137个，其中横向并购65个，纵向并购24个，混合并购48个。

本文使用SPSS19.0软件，将上文最后调整的11个指标按照2008、2009、2010、2011年分别进行因子分析，得出4年的因子载荷矩阵。再运用主成分析法，从中抽取出来4个主因子，最后运用Excel计算出每个公司的并购绩效。

现在分别从成长型、成熟型和衰退型行业来对结果进行分析。F-1为上市公司并购前一年绩效的综合得分，F0为并购当年的，F1为并购后一年的，F2并购后两年的。用观察期一、观察期二和观察期三分别来代表F0- F1，F1- F-1，F2- F-1所表示的综合得分差值。

成长型行业中，横向并购折线先上升后下降，不过无论哪个时期都比平均水平高出一部分。而从事纵向和混合并购的上市公司，折线趋势和横向并购折线趋势类似，但是在三个观察期内都比横向并购绩效值低。

成熟型行业中，横向并购和纵向并购开始都处于下滑趋势，但是纵向并购在后面呈现上升趋势，而混合并购一直处于低于总体水平的状态，可见纵向并购绩效最优。

衰退型行业中，横向并购低于总体平均水平。混合并购研究期一虽然低于总体平均水平，但是在研究期二、三时高于总体平均水平，并且要高于其他所有并购方式，可见混合并購方式绩效最优。

四、政策建议

政府在整个市场经济中扮演着主导作用，应该在监管方面为企业并购提供保障，还应该考虑到经济危机可能对企业的波及，针对性地选择并购方式。

从企业角度，应放眼于世界经济，考虑到世界经济一体化和世界经济危机可能带来的负面影响，树立起良好的竞争意识，努力提高自身产品或者服务的质量，加强产品或服务的创新。遵循规律：成长期的企业进行横向并购最优；成熟期的企业进行纵向并购最优；衰退期的企业进行混合并购最优。

同时在选择并购方式企业也应该从长期发展的角度来思考，而不是仅仅为了一时的短期利益而进行了不合宜的并购。因为企业要想持续发展需要企业从综合的方面去考虑，例如企业形象、企业效益等。（作者单位：成都理工大学商学院）

基金项目：四川省科技创新苗子工程（2014-018）。

参考文献：

[1] 刘笑萍，黄晓薇，郭红玉.产业周期、并购类型与并购绩效的实证研究[J].金融研究，2009（3）：135-153.

[2] 姚益龙，赵慧，王亮. 企业生命周期与并购类型关系的实证研究-基于中国上市公司的经验研究[J].中大管理研究，2009（4）：35-49.

[3] 刘虹.基于产业生命周期的上市公司并购绩效研究[D].北京林业大学，2009（6）.

[4] 张薇.产业生命周期下的企业并购选择-基于财务指标的主成分分析[D].南京财经大学，2010（1）.

[5] Joseph D. Alba， Donghyun Park， Peiming Wang. Corporate governance and merger and acquisition（M&A）FDI： Firm-level evidence from Japanese FDI into the US[J].Journal of multinational financial management. 2009（19）： 1：11

[6] Gorton G.， KahlM.， and Rosen R. Eat or be Eaten： A Theory of Merger Waves[D].2007，University of Pennsylvania.