中国创业板公司高送转股利分配行为动因分析

冯秦

摘 要：近年来，中国创业板公司的股利分配方案中“高送转”成为了一种非常流行的分配方式。本文以创业板G企业2012-2014年“高送转”股利分配行为为例，分析创业板公司采用此政策从财务角度出发可能存在的行为动因，并对今后上市公司使用“高送转”股利政策做出相关建议。

关键词：高送转；股利政策；动因分析

一、引言

截止至2014年3月31日，我国上市的412家创业板公司中，已经有72家公布了对2013年度实施高送转的预案，占总体比例的17.23%。回顾创业板自开盘以来的五年中，创业板公司的股利分配方案中对于“高送转”的偏好引起了我们的关注。所谓“高送转”指的是上市公司大比例的送红股和资本公积转增股本，通常每10股送股或转增股本5股以上。其实质是所有者权益的内部结构调整，股本总数增加，摊薄每股收益，但是对资产权益率及公司的盈利能力并无实质性影响。即便如此，“高送转”还是受到中国上市公司和投资者的追捧，而这一点在创业板尤为明显。我们不禁要问，究竟为什么有如此多的创业板公司热衷这样的股利政策，究竟为何又受到广大投资者的追捧？

作为创业板公司中偏爱“高送转”股利政策的典型代表，G企业自2011年在创业板上市以来已连续三年实施了高送转的股利政策，因此本文从G企业2012-2014年的送转方案入手，对其“高送转”政策的行为动因进行探究，希望给上市公司未来制定股利分配政策提供一些参考和建议。

二、送转股政策分析

目前，我国上市公司股利发放的主要形式主要有：现金股利（派现）、股票股利（送股）、公积金转增股本（转股）。其中，后两种方式应用最为普遍，也是本文关注的重点。

股票股利即送股，是指上市公司向当前持有该公司股票的投资者按其持股数量的一定比例无偿给投资者派发股票的行为。在这种送股的分配方式下，公司无需现金支出，只是将公司的未分配利润转移成股本项，并不减少公司的内在价值，而公司的总股本数量却因送股而增加，从而摊薄了其每股收益，公司股票价格也会相应的下降，一定程度上有利于股票的流通。对于投资者来说相当于把投资于该上市公司所得到的利润又对该公司进行了投资。

公积金转增股本即转股，是上市公司利用企业过去所提留的资本公积和盈余公积向持有该公司股份的投资者按其持股数量无偿赠送一定比例的股份，以达到增加股本的目的。对于上市公司来说并不是真正意义上的利润分配。因此，送股和转股是存在本质区别的，但是在效果上却是相似的，都增大了上市公司的总股本数量，并且通过对股票的除权降低了股票的实际价格。

三、G企业近三年股利分配方案回顾

G企业是中国最大的民营传媒和娱乐集团，在2011年于创业板高调上市，上市以来经营良好，更于2012-2014年连续三年对其上年度未分配利润实施高比例送转股的股利政策。G企业2011年上市时股本数为109，60万股。经过连续3年的送转股股利分配方案（见下表1），截止2014年，按分配预案送转股完成后，公司总股本变更为1，012，70.4万股。可见，三年来G企业通过转股方式，股本扩张近10倍。

另外对比2012年年报公告实施前后G企业的股价走势不难看出，在除权后特别是在深证成指总体下跌的情况下，G企业的股票仍出现了大幅上涨。那么，这种逆势上涨的根源是什么呢？下面我们将对这种“高送转”动因以及其所引发的市场反应进行分析。

四、基于G企业案例的“高送转”行为动因分析

我国创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，这样的定位有助于有潜力的中小企业获得融资机会，促进企业的发展，同时为风险资本提供一个正常的退出渠道，为有眼光的投资者提供一个分享企业高速成长获取高额回报的机会。基于这一板块背景并结合企业具体情况，我们认为影响企业实行高送转股利政策的原因有以下几点：

1.股权结构方面。第一，股本规模越小的企业越倾向于高送转政策。我国中小企业因规模较小在初创时期更易发生资本短缺，但这一时期公司却有较强的扩张欲望，出于吸引新资金、增强竞争能力和摆脱被操纵的目的，企业会倾向于选择“高送转”这种股利政策方式。在这种方式下，企业一方面可以扩张股本，另一方面这一政策比新股发行更能节省发行费用，避开严格的审批制度。因此我们不难发现，创业板市场中规模较小但成长性高的科技企业往往转增的比例比较高。G企业就是经过2012-2014年的三次转股，将其股本规模较上市时扩大了近十倍，实现了其扩张的目的。

第二，资本公积越多的公司越倾向于高送转政策。资本公积从本质上讲属于投入资本的范畴，用途主要是转增资本。通过资本公积转增资本可以改变企业投入资本结构，体现企业持续发展的潜力；另外能增加投资者持有的股份，从而增加公司的股票流通量，进而激活股价，提高资本的流动性。此外对于债权人来说，实收资本是所有者权益最本质的体现，是其考虑投资风险的重要影响因素。所以，公积金转增资本会提高公司债权融资的成功率。G企业2012年12月31日的资本公积为126，713万元，每股资本公积为5.26元，相对充裕。转增股本后，资本公积为100，189.2万元，通过转增资本，增加了公司股票的流通量，提高了资本的流动性。

第三，规模小而股票流通率低的企业越倾向于高送转政策。选择“高送转”的公司往往每股市价比较高，流通率比较低。基于最优交易区间的相关理论，送转股行为能够使股票的价格下降到一个适合的交易区间，从而增加股本流通量，提高股票换手率，来吸引更多的投资者，同时也可以在一定程度上释放高股价所折射的高风险。G企业2013年在除权日前的收盘价为38.71元，累计涨跌为10.63%，除權日收盘价为18.78元，累计涨跌为13.91%，而在4月26日时，收盘价已经涨到28.41元，复权后的累计涨跌幅达72.32%，另外其成交量也呈持续上涨趋势。由此看出，此次送转股降低了公司的股价从而增加了股票的流动性，促进股价上升。

2.盈利能力方面。每股收益和每股净资产越高，企业越倾向于“高送转”。因为这样的公司在分配股票股利后，其稀释的每股收益和每股净资产仍然较高，有能力保持原有的信誉和形象。这一点在G企业也得到了印证。

3.成长性方面。企业的成长性越高，公司可能越倾向于实施“高送转”政策。通常来说，成长性较高的公司可能更加急需扩张股本，吸引大量的资金以实现融资的目的，扩大企业规模。根据信号传递理论，成长性企业的管理层也希望通过高送转的方式向投资者传递一个高成长、未来前景良好的利好信息。

五、启示

其一：公司应把企业初级阶段发展和送转股股利政策结合起来。创业板厚积薄发，意味着国家对中小企业成长的战略重视，因此创业板上市公司应加大科技创新投入，努力形成品牌及自身核心竞争力。另一方面，创业板上市公司在初创阶段经营风险不确定性高却投入大、融资能力弱，从降低风险的角度出发，公司应更倾向于选择“高送转”的股利政策。其二：公司管理人员应克服心理膨胀因素，理性看待“高送转”政策。从创业板上市公司的体制来看，基本为民营企业，是我国创业者的优秀代表。公司上市后，其个人财富急剧增长，但是管理者应该铭记于心的是：企业的核心是发展。因此就要求管理者要慎重选择最适合自己公司的股利政策，不能盲目的跟风。（作者单位：北京工商大学商学院）

参考文献：

[1] 严晓莺.我国上市公司送转股与股票价格关系实证研究[D].上海华东师范大学，2010.

[2] 薛祖云，刘万丽.中国上市公司送转股行为动因的实证研究[N].厦门大学学报（哲学社会科学版），2009