基于权衡理论的中小企业融资问题探究

王超

[摘 要] 通过对上市中小企业的资产负债率和企业价值进行实证研究，证明企业价值与资本结构之间存在二次函数非线性关系，中小企业可以通过调整新增融资的结构比例来使资本结构达到或趋于最优。资本结构静态权衡理论在考虑税收效应、破产成本、财务困境成本、代理成本的基础上，通过合理的安排权益融资和债务融资的比例来达到企业运营的价值最大化，形成最优的企业资本结构。

[关键词] 中小企业；融资问题；权衡理论；资本结构

[中图分类号] F275 [文献标识码] B

一、引言

自从Modigliani与Miller（1958）提出MM理论以来，现代资本结构理论大致经过了57年的发展，在这个过程中形成了各自不同的理论与流派，比如权衡理论、代理成本理论、信息不对称理论、控制权理论、产品和要素市场理论等等。虽然新的学说层出不穷，但纵观所有理论，其中最能涉及资本结构决策核心利弊的莫过于权衡理论（trade-off theory），这也是本文选取理论视角和问题研究突破点的原因。

权衡理论是对MM理论的进一步完善。MM理论允许企业破产，但并没有考虑破产成本，因此MM理论中的情况在现实生活中很难达到，而权衡理论不仅考虑了包括破产成本在内的财务危机成本，还考虑了代理成本。根据权衡理论，企业债务在一定程度上会给企业带来抵税方面的收益，但是如果企业使用过多的债务，这势必会让企业陷入各种困境，比如财务困境，从而使企业的财务成本，破产成本以及代理成本都会明显升高，以致于达不到最初的目的，降低了税盾的效果。所以最优资本结构是存在的，而且可以准确地测算到，那就是要在平衡债务的抵税收益及财务困境成本的基础之上，充分利用财务杠杆优势，实现企业价值最大化。

企业融资是指以企业为主体融通资金，使企业及其内部各环节之间资金供求由不平衡到平衡的运动过程。企业在面对资金短缺问题时，要做到以付出最小的代价筹集到合适的资金以及合适的还款期限；而当企业出现资金盈余时，就要利用这盈余的资金，以最低的风险和适当的期限将这些资金投放出去，从而使企业获得最大的收益，已达到企业在资金方面的供需平衡。按筹集资金的来源可分为内部融资和外部融资。内部融资是利用企业的自有资金，主要是留存收益。外部融资主要是通过权益融资和债务融资来筹集。然而，由于企业的自有资金有限，因此当需要大量的资金时，企业一般需要通过外部融资的方式。那么，权益融资和债务融资的杠杆比例达到多少才能使企业价值最大化，从而吸引更多的融资？在对近年来文献资料的研究中发现，国内外学者在针对企业资本结构的研究方向大致分为两个方面，首先是通过研究多因子模型，来探究影响企业资本结构的各项因素；另一方面主要集中于资本结构的理论研究方面。但是将两者结合起来从函数关系上推理出资本结构的最优值方法上面还是没有明确的定论。因此，笔者试图通过函数的形式即利用多元二次模型在企业价值以及资本结构中的运用，解释是否存在最优资本结构，从而为中小企业在融资过程中在调整融资的结构比例来使资本机构达到或趋于最优的过程中指明方向。

二、实证研究

（一）研究假设

因此根据以上分析在资本结构权衡理论的基础上提出如下假设

假设l

上市的中小企业的企业价值与资本结构之间呈二次曲线关系

ROA=αi+βijTDR+βijTDR2+εi

其中，ROA为总资产收益率，TDR为总资产负债率，αi为常数项的系数，βij为自变量的系数；εi随机误差项。

假设2

假设上市768家中小企业，将这些企业视为一个整体，并且将这一整体视为可以拥有最优资本结构的大型企业，该企业的每年的资产负债率和最优资本结构是存在线性关系。即本文假设的这些上市768家中小企业中都具有同质性，即每个企业的生产经营目标都是实现该企业股东的财富最大化。

假设3

企业的资本结构受到宏观经济本身融资能力的影响，但有向目标资本结构的调整行为，为此建立“滞后调整模型”

TDRt+1=β0+β1TDR1t+β2TDR2t+ε1

其中TDRt+1为t+1时刻的总资产负债率，TDRt为t时刻的总资产负债率，βi代表企业向目标资本结构调整的速率。

（二）结果分析

1.样本的选取及数据的来源

本文选用2007年至2012年的中小企业板上市公司作为研究数据样本。选择2007年的以后的数据作为论文研究的数据，基于两个原因，首先是因为2007年爆发了全球范围内的国际金融危机，这势必会给我国的上市中小企业造成很大的影响。通过调查得到的数据针对性的对2007年-2012年的上市中小企业的融资结构及其变化及对公司绩效的影响，分析出结果，并试图来帮助上市中小企业选择合理的融资结构，从而达到提高公司绩效的目的；第二，选择中小企业板快企业的数据是基于论文写作的需要，并排除了许多创业板块的中小企业作为研究的对象，主要是因为创业板块上的企业在成长模式上属于成长期，虽然该板块上的企业具有创新性强，成长性高的特点，但是其自身有着规模小，商业模式不稳定，经营方式独特性，各个企业的数据差异较大，在研究问题上数据的代表行不强，财务数据不具有明显的代表性，所以选择在进行数据选择时，明确的消除异样数据对数据结果的影响以及对论文结果的正确性重视，为了使在进行多元二次非线性回归研究时为保证数据的有效性和连续性，本文根据以下的方法来筛选出符合要求额样本公司：

（1）为了保证数据的代表性以及数据的稳定性，去除掉中小企业板中2007年12月31日以前上市的公司的。

（2）因为本文主要是对企业的融资结构的实证分析，所以以稳定、正常经营的企业做为选取研究的样本，从中试图找出具有通用价值的规律，在大数据中剔除ST（特别处理股票）、PT（特别转让股票）公司的样本数据。endprint

（3）在选取的大数据中去除金融行业以及房地产行业公司的数据。因为在现行准则中，金融行业会计准则与其它行业会计准则具有较大差异，相关指标在金融行业与非金融行业之间不具有可比性，本文遵从研究惯例，予以剔除；房地产行业的资本来源主要是银行贷款，从而导致了房地产行业与其他行业在债务融资比重方面存在很大的不同，因此会拉高整体债务融资的比例。综上所述，本文将金融行业及房地产行业的数据剔除，以保证文章内容的科学性和研究的有效性。

（4）在众多数据中要剔除掉财务指标数据不全以及公司治理信息披露不全的企业，以保证研究数据的完整性以及及时性。

基于上述原因和目的，本文最终得到768家公司作为研究样本。文中所需数据来源于CSMAR数据库、中华工商上市公司财务指标指数、中国证券期货统计年鉴以及深圳证券交易所。本文以上市768家中小企业作为研究对象，以2007-2012年的季报中的ROE和资产负债率TDR作为样本，下表为分行业统计的研究样本。

表1 分行业统计的研究样本

2.实证检验

（1）描述性统计分析。本文首先对768家上市中小企业2007年到2012的数据进行了描述性统计分析。

表2 描述性统计单位%

根据上表2对样本公司的描述性统计结果，我们可以看出：

一是本文选择了中小企业板上市768家公司连续6年的财务数据为研究的样本，共768个样本；二是根据表2对所有样本的描述性统计结果，样本公司的净资产收益率ROE的均值为19.34，其中最大值为86.789，而最小值为-6.567，二者之间的差距比较大，分布比较集中，而且标准差为0.27，波动性也比较小，可以看出，所选样本公司的总资产收益率基本呈正态分布。另外样本公司的每股收益EPS的均值为0.453，其中最大值为5.13，而最小值为-1.52，二者之间的差距比较大，分布也比较集中，而且标准差为0.51，数据的波动性较小，所以，本文所选样本公司的每股收益大致上呈现正态分布。

（2）相关性分析。根据2007年到2012的相关数据，利用spss相关性检验得到各个变量数据之间的相关系数矩阵，如表3所示。

表3 ROA和EPS相关性分析

从表3可以看出，在0.05水平（双侧）上总资产收益率与每股收益之间不具备显著相关性。从表3中可以看出总资产收益率与资产负债率的平方、债务期限结构呈现出负相关关系，解释变量以及各控制变量之间虽然部分有明显的相关关系，但相关系数均小于0.5，因此各解释变量以及，控制变量之间的相关性比较弱，不存在多重共线性问题。

表4 加权回归模型统计分析

本文运用spss21.0对选取的上市中小企业的样本进行企业净资产收益率（ROE）与资产负债率（TDR）的描述性分析与OLS回归分析的基础上，所得到的结果显示了OLS加权多元回归进行分资产负债率与资产负债率的二次方在显著水平α=0.01下两者都在一定程度上具有显著性，其次二次回归模型的解释能力为R2=0.7129可以看出，加权回归后整体模型解释力相对较高。因此可以推出上市的这些中小企业的资本结构与企业价值（企业资产负债率）之间存在解释力更高的非线性二次函数关系。

上图为模型的二次曲线实证图形，从图形的走向以及数据可以得出，该公司的资产负债率随着负债的增加而上升，当资产负债率达到某一程度时，这时企业价值最大化，但如果负债比例进一步增加时，企业价值随着负债的增加而下降，此结果也验证了本文假设即上市中小企业的企业价值与资本结构两者之间呈二次曲线非线性关系。另外，根据二次函数的数学性质，我们可以看出，将企业价值（ROE）对资产负债率（TDR）进行一次偏导数计算，当结果等于O时，就可推导出使企业价值最大化时的最优资本结构，这在一定程度上也说明了我们刚才的假设，即如果将样本中的全部的中小企业作为一家企业时，这家公司也是存在最优的资本结构和股东权益最大化的，同时在次基础上可以算出这时的股东权益报酬率。因此，经回归分析所得出的二次模型可以发现选取的这些中小企业在一定程度上是存在最优的资产负债率，换句话说也就是最优资本结构可能存在于中小企业的融资财务决策中。

三、结论建议

我国上市中小企业的公司价值及资本结构的构建与企业融资是有一定关系，推导出企业价值与资本结构存在非线性抛物线凹向下关系。资本结构静态权衡理论在考虑税收效应、破产成本、财务困境成本、代理成本的基础上，通过人为的静态地分析的基础上，我们是可以通过考察该企业的资本融资决策以及该企业资本最优结构，从而告诉企业管理者在进行融资选择时注意事项，并通过合理的安排权益融资和债务融资的比例来达到企业运营的价值最大化，形成最优的企业资本结构。在达到最优资本结构的基础上，企业也应该注意到合理的降低财务风险，科学利用财务杠杆，从而避免负债过度而发生经营困境。

[参 考 文 献]

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[责任编辑：王凤娟]endprint