我国货币政策区域不对称效应的实证研究——以赣、浙两省为例

■ 杨 荣，郭 威

改革开放之后我国的经济发展呈现出明显的区域经济发展差异，尤其是随着近年来，市场化进程的不断加快，市场调节地位的不断突出，我国东、中、西部地区的差异态势愈发的增强。单就中央银行的角度而言，统一的货币政策满足了全局性的要求，但却难以充分体现我国当前区域经济结构的差异性，因而实行统一的货币政策会在区域之间产生不对称效应，如何协调好货币政策的一致性和区域经济的异质性，是当前理论界和实务界共同面临的难题。一国的宏观经济政策的实施是针对整体经济，而并非某个特别的地区，由于我国各地区经济发展的失衡，宏观经济政策在落实过程中会呈现出区域不对称效应，这种效应在长期的累积过程中会产生不良后果并进一步拉大区域间的差距。近年来关于这方面的研究已有一些成果，但是也处于较为粗疏的阶段。面对跨越“中等收入陷阱”的关键阶段，我国货币政策的有效性受到了前所未有的巨大挑战，在区域经济发展失衡的基本情况下，如何充分发挥货币政策的调控作用，提高货币政策有效性，对促进当前我国经济结构转型，调整经济发展方式有着重要的理论与现实意义。本文仅从货币政策角度对该问题进行阐述和分析，进一步推进货币政策区域不对称效应的理论研究，同时对现有问题提出一些建设性意见。

本文试图在梳理国内外现有研究文献的基础上，首先论证了赣浙两省作为生产力高低水平代表的可行性。其次，选取东部区域的浙江省和中部区域的江西省作为生产力水平高低的代表，作为对比分析的样本，建立VAR模型对以上两个区域的货币政策效应进行较为详细的实证分析，运用E-views7.2计量软件分析比较了两省产出水平和物价水平对统一货币政策变动的反应程度，从而进一步阐明统一货币政策对区域经济发展水平差距较大的地区存在显著的不对称效应，并从中得到一些有益的启示。

一、文献综述

弗里德曼（Milton Friedman）认为：“货币政策的传导具有时滞效应，且在不同的区域具有较大的差异传导。”货币政策的不对称效应具体的有区域不对称效应、时间不对称效应、产业不对称效应等。货币政策区域不对称效应是指不同地区面对统一货币政策冲击时，所表现出的在目标效果和货币政策各工具在反应程度和时滞上的差异。20世纪50年代中期美国就出现了关于货币政策区域差异效应的研究文献。Scoot（1955）分析了公开市场操作业务从纽约地区到其他边缘地区的货币政策传导的滞后效应，最早地证明了货币政策区域不对称效应的存在。其后的发展主要以弗里德曼的货币主义或凯恩斯主义理论为依据，从信贷渠道和利率渠道分析货币政策变化对区域真实经济的影响。Peersman和Smets（2002）对欧洲7个国家的11个产业1980～1998年的数据进行研究，发现无论在经济萧条还是在经济繁荣阶段，都存在差异明显的货币政策区域效应，利率紧缩对产出的负面影响在经济衰退期比经济繁荣期更加显著。Owyang和Wall（2003）通过VAR模型实证分析了前美联储主席格林斯潘时期美国货币政策的区域效应，研究表明银行业规模、企业规模和产业结构不同是产生货币政策不对称效应的原因。综上所述，国外学者对于货币政策区域不对称效应的存在性的结论是肯定的；对其产生的原因，国外文献主要从产业结构、金融结构以及法律和技术层面作出了详实的论证分析。

改革开放以后，我国开始逐步建立起市场经济机制，地域之间的经济发展差距由于区位条件差异而不断拉大，理论界开始关注货币政策区域效应。从早期文献来看，葛兆强和郝继伦（1995）比较早地研究了货币政策区域化和区域经济协调发展的关系，认为区域经济差异和货币政策区域效应差异是导致货币政策区域化的主要原因。不过由于早期的研究大多停留于理论和经验分析层面，缺少具体的数据和实证分析，而此后的研究方法和工具日益多样，产生一些新的研究成果。张企元（2006）认为，我国从宏观层面制定的一体化货币政策存在日益明显的区域不对称效应。宋旺和钟正生（2006）认为，对于一个存在地区经济发展差距较大的国家而言，实行单一的货币政策会在实施效果上产生差异，甚至会对部分地区造成较大的负面影响，从而损害整体宏观经济目标的实现。孔丹凤等（2007）采用VAR模型分析了我国货币政策对各省实际产出的影响，表明沿海省份对货币政策的的反应要比内陆省份更为强烈。卞志村和杨全年（2010）认为，由于目前中国经济在制度特征、金融体系和金融市场条件等方面的不足，信贷渠道在形成货币政策区域效应过程中显得更为重要。蔡彤娟和杨春艳（2012）分析货币政策在我国东、中、西部三大区域的执行效果，其结论与张企元的基本一致，并建议改善中西部产业结构，提高中西部金融发展水平和地区开放程度。张红和李洋（2013）从房地产市场的角度，分析货币政策传导的区域差异，研究表明房地产对货币政策传导效应存明显区域差异，东部地区显著高于中西部地区并且货币供应量的的传导效应超过利率。崔泽园和王书华（2013）认为金融结构和区域差异性是造成我国统一货币政策区域效应的重要原因，但是并没有就区域金融结构差异提出具有针对性的政策建议。

二、赣浙两省经济发展水平差异及理论分析

（一）货币政策区域不对称效应的理论分析

传统的经济学观点认为，货币政策在全国范围内应该有一致性的效应，但直到罗伯特·蒙代尔（RobertMundell）于1961年提出最优货币区理论，经济学家才认识到原先的观点忽略了国家各地区经济发展不平衡性，开始转而关注由这种不平衡的发展导致的同一货币区域内，单一的货币政策造成的不同调控效应。根据蒙代尔的最优货币区理论，当一国的货币政策实施区域是一个最优货币区时，那么货币政策的区域效应将是统一的，不存在不对称效应；然而如果一国的货币政策实施区不是最优货币区，那么货币政策将会产生区域不对称效应。因此，要判断我国的货币政策是否具有区域不对称效应，也就是等价于判断我国是否为一个最优货币区。依据最优货币区的五大判别标准，即生产要素流动性标准、经济开放度标准、产品多样化标准、金融市场一体化标准、通货膨胀相似性标准，如果在一国的货币流通区域内，上述指标在各地区的差异较大，那么就否定了国内经济同质性这一前提，意味着该国不是一个最优货币区。如果在此基础上继续实行统一的全国性货币政策，则货币政策的区域不对称效应将会是不可避免的。由此带来的不良后果不仅会使货币政策的调控效果大打折扣，还会进一步加剧区域间的经济发展不平衡。

下面，我们将依据最优货币区的判别标准，从理论角度来分析赣浙两省货币政策区域不对称效应的存在性。

（二）赣浙两省生产力水平的差异

GDP公认为衡量经济状况的最佳指标，本文选取两省的年度GDP数据来代表两省的生产力水平。从总量上看，浙江省2012年的GDP为34665.33亿元，江西省2012年的GDP则为12948.88亿元，浙江省的生产力水平远高于江西省。从人均GDP来看，两省存在着很大的差距（如图1所示）。江西省2012年的人均GDP为28800元，而浙江省2012年的人均GDP为63374元，浙江省几乎是江西省的2.2倍。综上来说，以江西省为代表的欠发达地区同以浙江省为代表的发达地区之间，无论从总量上还是人均水平上都存在较大差距，而且结合图1来看，这种趋势还将会继续扩大。

图1 1990～2012年赣浙两省人均GDP水平比较

（三）赣浙两省产业结构的差异

赣浙两省的产业结构存在较大差异，从表1可以看到2009～2012年江西省和浙江省的产业占比情况。江西省近4年来的第一产业产值占比虽然有不断下降的趋势，但是依旧在11%以上，而浙江省仅为5%左右；第二产业占比情况两省表现情况几乎相同，但浙江省近4年的下降趋势更为明显，说明该省在逐步调整产业结构，淘汰低端制造企业，大力发展现代服务行业，所以结合第三产业的数据来看，浙江省近4年的第三产业的产值占比在不断上升，而江西省在这方面则表现出较大的差距，2009～2012年仅维持在34%左右。两省产业结构的差异，会使得货币政策对两省调控的敏感性和响应程度出现不对称性。

（四）赣浙两省金融发展水平的差异

赣浙两省的金融发展水平也存在着较大差距。以2012年为例，采用金融机构贷款余额总量来衡量两省的金融发展水平差异。表2对比了两省银行业、证券业、保险业这三大类金融机构在机构数量和资产总量上的差异。

从表2可以看出，江西省和浙江省金融发展水平存在较大差距，无论在数量上还是总量上，浙江省均高于江西省。因此，对于有着不同经济金融发展水平的两个经济主体，由中央银行实行统一的货币政策调控措施也会因为经济主体的特征不同而表现出异质性的调控效果，由此产生区域的不对称性。

三、实证检验

（一）变量设定

1.贷款余额（DK）。贷款余额是指至某一节点日期位置，借款人尚未归还放款人的贷款总额。货币供应量作为我国央行进行宏观调控的重要货币政策工具，其主要实现渠道就是通过调整银行系统的贷款余额来达到该目标。因此，本文使用贷款余额（DK）作为央行货币政策的代理变量是合理的。而中国目前还没有完全实行利率市场化，货币供应量较之利率而言，更适合作为货币政策的衡量指标。

2.居民消费价格指数（CPI）。我们用赣浙两省的CPI指数来表示其物价水平。

3.人均 GDP（Per Capita GDP）。 使用人均 GDP这一指标能消除赣浙两省由于人口规模差异而带来的影响，从而更好地反映两省的产出水平。

（二）数据采集及处理

在数据采集上，本文实证分析采用的样本数据是1984～2012年的年度数据，数据来源于1985～2013年赣浙两省的统计年鉴。在数据处理上，选取1978年的CPI为基期物价指数，同时为缩小数据的取值范围，降低异方差性的影响，对以上三个变量做对数处理，处理后的变量表示为：LNJXDK、LNJXCPI、LNJXGDP、LNZJDK、LNZJCPI、LNZJGDP， 分 别表示取对数后的江西省和浙江省的贷款余额、人均GDP以及 CPI。

（三）变量的平稳性检验

为建立VAR模型，需要检验以上六组时间序列的平稳性，避免“伪回归”结果的出现，检验结果如表3所示：

表3 平稳性检验结果

（2）ADF检验采用经Mackinnon改进的临界值和AIC信息准则。

（3）“D”表示一阶差分，“DD”表示二阶差分。

由 上 表 可 知 ， 原 序 列 LNJXDK、LNJXCPI、LNJXGDP、LNZJDK、LNZJCPI、LNZJGDP 在水平状态下是非平稳的，对原序列进行一阶差分之后，再进行ADF检验，DLNJXDK、DLNZJDK在 5%的显著性水平下通过了平稳性检验，这说明LNJXDK、LNZJDK为一阶单整序列；而其余四个序列，要经过二阶差分之 后 （DDLNJXGDP、DDLNZJGDP、DDLNJXCPI、DDLNZJCPI）才能在5%的显著性水平下通过平稳性检 验 。 这 意 味 着 LNJXGDP、LNZJGDP、LNJXCPI、LNZJCPI都为二阶单整序列。

（四）协整检验

协整检验的目的在于判断各经济变量之间在长期内是否存在一种均衡稳定的关系。为了各层次实证分析的需要，选取一阶差分后的CPI序列，以反映物价水平的增减变化。

首先，对江西省的贷款余额（LNJXDK）、人均GDP（LNJXGDP）以及居民消费价格指数（DLNJXCPI）进行协整检验，且根据表3平稳性检验结果中可以看出 LNJXDK、DLNJXGDP、DLNJXCPI为一阶单整序列，根据AIC信息准则，可以确定滞后期为2。 从表 4 中不难推出，LNJXDK、DLNJXGDP、DLNJXCPI这三个变量在5%的显著性水平下存在一个协整关系。

表4 赣浙两省各经济变量的协整检验结果

其次，对浙江省的贷款余额 （LNZJDK）、人均GDP （LNZJGDP） 以及居民消费价格指数（DLNZJCPI）进行协整检验，且根据表3平稳性检验结果中可以看出 LNZJDK、DLNZJGDP、DLNZJCPI为一阶单整序列，根据AIC信息准则，可以确定滞后期为2。从表4中可以看出，LNZJDK、DLNZJGDP、DLNZJCPI这三个变量在5%的显著性水平下存在一个协整关系。

（五）脉冲响应

本文通过建立无约束的VAR模型来分析统一的货币政策对赣浙两省的产出水平和物价水平的影响。在综合考虑模型的AIC、SC信息准则之后，并且为了保证模型的所有根模的倒数都位于单位圆之内，从而确定模型的滞后阶数为2阶，以保证建立的VAR模型是稳定的。VAR模型中各变量的排序会影响到模型的度量效果，因此根据对其他变量影响越小排位越后的原则，并结合实际情况（经济发达地区的影响作用大于经济欠发达地区），我们确定各变量在VAR模型中分解的先后顺序依次为：DLNZJDK →DLNZJGDP →DLNZJCPI，DLNJXDK →DLNJXGDP→DLNJXCPI。脉冲响应函数的作用在于刻画和分析内生变量之间的变动对其本身以及其他变量产生的影响。在脉冲响应函数中，横轴代表滞后阶数，纵轴代表产出水平或物价水平对贷款余额冲击的响应程度。

（六）脉冲响应结果分析

1.两省产出水平对统一货币政策冲击的响应差异

如图2和图3所示，对贷款余额施加单位正的Chol-esky标准差新息冲击，两省的产出均出现了不同程度的增长。两省的响应峰值均出现在第二年，江西峰值为0.0238，浙江峰值为0.0314，随后各区域响应逐步下降，且下降趋势较为平滑，长期中稳定趋于零。赣浙两省产出水平对贷款余额冲击的反应速度相同，但就影响程度而言，浙江省产出对货币政策冲击的反应强度要高于江西省。

图2 江西省人均GDP对贷款余额一个标准差新息的响应

图3 浙江省人均GDP对贷款余额一个标准差新息的响应

2.两省物价水平对统一货币政策冲击的响应差异

如图4和图5所示，对物价水平施加单位正的Chol-esky标准差新息冲击，两省的CPI均出现了不同程度的上升。两省的响应峰值均出现在第二年且江西省的峰值水平延续到了第三年，江西省峰值为0.0103，浙江省峰值为0.0282，随后各区域的响应逐步下降，下降过程中伴有小幅度的波动，长期中也稳定趋于零。赣浙两省的物价水平对贷款余额冲击的反应速度相同，但就影响程度而言，浙江省的CPI对货币政策冲击的反应强度要高于江西省。

图4 江西省物价水平对贷款余额一个标准差新息的响应

图5 浙江省物价水平对贷款余额一个标准差新息的响应

3.两省货币政策区域不对称效应原因分析

货币政策区域不对称效应产生的原因是多方面的，通过考察产出水平和物价水平这两大区域经济指标与货币政策脉冲响应的关系，证明了货币政策区域不对称效应的存在性。其差异原因主要可通过以下三方面加以解释：

（1）区域生产力水平（GDP）受区位环境、劳动力素质、自然资源禀赋以及历史文化等因素的影响，这些因素在短期内是难以改变的。长期以来形成的积淀，客观上允许货币政策区域不对称效应的存在。从本文来说，赣浙两省经济总体发展水平存在很大差异，浙江省的人均GDP几乎是江西省的2.2倍。

（2）区域产业结构有较大差异。一般来说，经济愈发达、生产力水平越高的地区，其第一产业占比越低，第三产业占比越高，这在赣浙两省的产业结构分析中得以印证。生产力水平越高的地区其货币脉冲响应的峰值可能越大，其敏感系数也就越高，反之，则越小。本文中由于赣浙两省在第一产业和第三产业的差异，使其对货币政策调控的敏感性和响应程度表现出区域不对称效应。

（3）区域金融发展水平差距较大。我国货币政策传导以信贷渠道为主，金融市场和金融机构是货币政策进行传导的“中介”，区域金融发展水平的差异必然会影响到其传导效果。本文中赣浙两省在区域金融资源配置状况、资本市场发育程度、资本市场与货币市场的组成层次、中小金融机构发展水平等许多方面存在较大差异，浙江省的金融机构无论在数量和质量上均高于江西省，因此在对货币政策的脉冲响应上，浙江省的反应强度也更高。

四、结论

目前我国货币政策存在的主要问题之一就是“一刀切”式的统一货币政策难以满足不同地区间的实际发展诉求。由于我国地区之间经济发展水平不同，且差异趋势还在不断扩大，这在很大程度上影响着统一货币政策的有效性，因此对不同地区货币政策不对称效应的研究是提高我国货币政策有效性的基础。本文对江西省、浙江省的实证分析结果一方面印证了我国的货币政策在一定程度上是有效的，另一方面也揭示出统一的货币政策在发达地区和欠发达地区的调控效应存在不对称性，经济发展水平较高的浙江省的产出水平和物价水平对货币供应量变化的反应更为强烈。事实上，我国央行在制定货币政策的时候主要从全国宏观经济角度出发，而发达地区的经济体量在全国的占比很高，这就影响着全国宏观经济的发展走势，进而影响着央行制定货币政策的走向。长此以往，经济发展不平衡的态势将进一步扩大。

为此，我们应在保证货币政策统一性的大前提下，从以下几个方面采取具有针对性的措施：

（一）制定差异化的货币政策战略目标。在保证大方向基本统一的全国货币政策目标下，央行可以根据我国当前地域发展失衡的状况，设定相应的具有不同侧重点的货币政策目标。比如对于经济欠发达的中西部地区，可以偏重于促进经济加快发展和充分就业；对于经济发育程度较高的东部沿海地区，则可以侧重于控制通货膨胀、保持物价稳定，以达到经济稳步健康发展的目的。

（二）运用灵活的货币调控政策。央行在保证统一的货币政策目标的前提下，应建立能反映区域经济特点的货币政策体系，根据不同地区经济发展的货币需求制定差异化的货币政策，比如对于不同地区的不同类型银行制定差别化的存款准备金制度，强化再贴现政策的区域导向作用，经济发展相对滞后的中西部地区应给予更多的贷款倾斜力度，从而提高货币政策的实施效率，实现区域间金融的平衡发展。但政策倾斜并不意味着风险倾斜，而是应该在反映区域经济真实运行情况的基础上，使欠发达地区的经济向效率回归，避免低质浪费，有效熨平波动，更好地促进当地经济发展。

（三）坚持合理科学的操作原则。区域差别化的实现，离不开央行统一制定的货币政策的畅通传导和有效落实。在探索货币政策差异化的过程中，应当认清货币政策操作工具的本质属性。公开市场业务和市场型价格工具（利率）不适宜区域差别化，因为利率的高低由市场决定，如果人为干预，可能会导致资金外流或者企业负担加重的情况出现。非市场型价格工具（再贷款利率）、数量配给型工具（支农再贷款）、定性工具（信贷指导意见）则可以根据地区经济发展情况，有选择的探索实行差异化。与此同时，还要必须厘清与财政政策的调控关系。财政政策对于欠发达地区的调控效果可能会更加实惠，更能体现出政府公平均衡的意图，因而差异化的货币政策和财政政策之间一定要合理分工，财政政策负责的事情绝不能让货币政策去执行，应当以市场效率为基础，来传导和实现差别化货币政策的调控意图。

（四）提升落后地区的经济发展活力。地区间宏观经济结构和微观经济主体行为的差异，是货币政策区域不对称效应产生的重要诱因。因此中西部地区在完善区域金融市场体系的基础上，应调整地区的产业结构，在产业协调发展的同时兼顾生产的多样化，提高欠发达地区的经济开放程度，合理引导当地的生产企业和居民的经济行为，稳定其对未来不确定的预期。

（五）实行差异化的金融监管政策。由于欠发达地区的金融机构数量和规模相对较小，组成结构相对单纯，建议当局在风险可控的前提下，放宽对欠发达地区金融机构设立的资金要求，以促进其繁荣当地的金融市场，畅通金融市场机制。要对资金投向符合国家重点支持领域，并达到一定标准的机构（如达到占机构全部贷款比重、占当地同类贷款比重等一定标准），优先支持其分支机构准入和新业务开展。此外，央行应制定相应措施以化解现有的因货币政策区域不对称效应产生的不利影响，并防范由此带来的潜在风险。区域经济发展差距的缩小和经济同质性的提高，将优化我国单一货币政策的调控效果。

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