全面降准预示货币政策新周期

■本刊特约评论员

自2015年2月5日下调金融机构人民币存款准备金率50个基点，以及3月份动用降息利率杠杆等总量工具后，央行再次将存款准备金率大降100个基点，预计释放万亿元流动性。在内外压力上升的大背景下，全面降准预示新周期。

首先，对冲宏观经济紧缩。宏观经济下行压力继续加大。2015年，中国经济延续了2012年以来的下行走势，一季度GDP增速仅为7.0%，远低于2008～2012年年均增长9.3%的水平。

内外部结构调整压力加大。国际收支正经历艰难的“再平衡”过程。过去五年，经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。

宏观经济下行压力很重要的因素就是固定资产投资增速的持续下移，从2009年33%的增长速度回落至今年一季度的13.6%，投资对GDP的拉动作用从2009年的8.1%降至去年的4.2%。投资率的大幅下降，以及产能过剩周期的双重叠加导致对工业产生持续的负向压力。从PPI走势看，工业生产者出厂价格指数（PPI）自2012年2月始连续37个月负增长，打破了1997年通缩周期创下的31个月最长记录，因此，释放一定的货币流动性对冲不可避免。

其次，对冲全球货币战风险。对外贬值，还是对内放松一直是央行货币政策的方向性选择。从央行货币政策立场上看，兼顾市场供求、篮子货币汇率，引导市场预期维持人民币汇率稳定是主要目标，中国不会加入“全球货币战”，也不会任由货币大幅贬值。

人民币汇率保持基本稳定，甚至是小幅向下波动对于维持金融资产稳定，防范大规模资本外流风险，控制海外负债风险，降低债务负担，以及稳定经济增长预期都是有利的，符合当前中国的经济利益。因此，在对内与对外而言，选择对内货币放松要优于对外的货币贬值。

再次，对冲债务高成本。数据显示，2005年至2012年，我国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%。其中，非金融企业部门的问题尤为突出。而2013～2014年随着宏观经济下行和有效需求不足，企业部门负债率进一步上升，通过降息、降准以及定向宽松等货币工具降低债务融资成本势在必行。

最后，对冲“资金池”缺口。近几年，金融和政府部门创造的货币增速在上升，然而，居民企业、国外部门创造的货币增速下降，货币结构变化呈现“脱实向虚”倾向。因此，当前货币政策正在向定向调控转型，进一步加强货币政策、信贷政策与产业政策协调配合，在重点发展产业领域要保障适度流动性，实施定向、定量、定期宽松。特别是须进一步采取创新融资工具，确保在“经济滞缩”阶段，货币流动性能够合理归位。

从外部大环境看，随着美国QE政策退出引发全球货币金融周期的新拐点到来，人民币资产扩张的内外环境正发生趋势性改变，可能将意味着中国已经进入一个外部 “结构性偏紧”的常态化的货币新环境。美元进入强势周期，外汇流入出现缩减甚至负增长，从而切断我国基础货币主要来源。因此，央行主要是盯住“流动性水平”而非“流动性总闸门”以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。

中国货币政策的“双降”空间被打开，未来仍有进一步动用利率杠杆的可能性和空间，除此之外，当前货币政策的目标主要是提高货币政策效率，我国需要调整央行资产负债表规模和结构，调整国内资产规模和资产组合为实体提供流动性，未来可以适当创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降，全面降准推动货币政策进入新周期。