区域发展差异会导致货币流通速度下降吗？*——理论探讨与实证检验

■徐建卫，杨成元

一、引言

近年来我国宏观经济中M2/GDP的高比例现象一直备受关注，经济理论界往往将这一比例称之为金融深化，并认为这是经济货币化进程的结果。然而这种观点并不能解释为什么我国的这一比例会高于美国、日本等经济发达国家，显然他们具有更高的金融深化程度。本文认为中国M2/GDP的高比例应该归因于货币流通速度的持续减慢，导致了单位经济产出需要更多的货币支撑。实际上，20世纪80年代初以来，我国货币流通速度持续下降的特征非常明显，狭义货币流通速度从1978年的3.84下降到2013年的1.68，广义货币流通速度由3.14下降到0.51，且至今没有“止跌回升”迹象。国际货币基金组织数据显示，2013年底，中国货币流通速度依然明显低于美国和日本等其他发达经济体国家。货币流通速度综合反映宏观经济和货币运行状况，货币流通速度的持续下降，一方面使传统的货币数量公式失效，另一方面给以货币供应量为中介目标的货币调控政策带来挑战。对此，学者们进行了大量研究。

在已有研究中，寻找货币流通速度影响因素的文献占据了相当比例，主要涵盖以下几个方面。一是货币化进程。如易纲（1996）、贾非（2013）等人的研究认为，经济货币化过程中货币需求的收入弹性较大，货币需求的增长大于GDP的增长，导致货币流通速度下降。二是制度约束。耿中元、曾令华（2007），黄桂田（2011）等人从我国转型期的制度约束出发，认为我国金融资产结构单一使得居民储蓄资金找不到合适投资渠道而被迫沉淀，造成货币流通速度下降；利率和汇率管制等金融抑制措施，降低了持币成本，导致了投资和对外经济结构扭曲，增加了货币需求。三是金融低效率。李扬（2001）、谢平和张怀清（2007）等人研究认为，货币流通速度的下降应首先归因于银行主导型的金融系统低效率及国有商业银行一度严重的不良贷款问题；企业的货币需求特征，例如国有企业的预算软约束、非国有企业的低留存收益等问题则间接造成货币流通速度的下降。四是资本市场。伍超明（2004）、曹瑶和郭均（2011）等人对货币流通速度和股票交易额以及上证综合指数的关系进行了实证研究，发现股票交易额和上证综合指数对货币流通速度具有负向影响，货币流通速度会受到资产价格上升的抑制，资产价格上升与通货膨胀之间存在一定替代关系。五是利率和通胀率。如吴永兴（2009）研究了利率变动对货币流通速度的影响，认为从长期看中国货币流通速度与利率具有正相关性，但相关性不大；于宾（2013）研究了货币流通速度与通货膨胀的关系，但并没有倾向性结论。六是技术进步。方轶强（2009）、纪明（2014）等人研究了支付交易手段、金融工具和产品创新对货币流通速度的影响，认为货币流通速度虽然呈长期下降趋势，但下降速度是趋缓的，主要是受到了技术进步因素的反向作用。

文献分析显示，以往对影响因素的研究主要是确定相应指标进行总量分析，基于区域、产业和部门差异等结构性视角的研究则显得相对薄弱和不足。理论上，不同区域、产业以及收入群体的货币需求行为应该有所差异，那么区域发展差异、产业结构调整、收入分配变化等因素也应该会对货币流通速度形成影响。国内仅有赵留彦和王一鸣（2005）、汪军红（2006）针对不同产业的货币需求差异，研究了产业结构变动对货币流通速度的影响，王宇伟（2009）、冯菲（2010）借助资金流量表研究了不同经济部门的货币流通速度。而基于区域发展差异角度还只是初步的理论描述，缺乏有力的实证支撑。因此，本文将尝试对区域发展差异影响货币流通速度的传递机制进行理论梳理，并运用协整检验、格兰杰因果分析等计量方法进行实证检验，以期为货币流通速度下降现象提供新的解释。

二、区域发展差异影响货币流通速度的理论逻辑

国内学者吴兴旺（2009）、刘钥铭（2011）等人认为区域发展差异的扩大能够引起货币流通速度的下降，但他们并没有给出严格的推理和实证检验。在进行讨论之前，先对区域发展差异影响货币流通速度的作用机制进行推理，并绘制成机制传导图（见图1）。区域发展差异影响货币流通速度的逻辑过程可以从三个角度加以考察。

图1 地区发展差异引起货币流通速度下降的传导机制图

一是产出下降。具体表现在，区域发展差距引起了地区收入差异。不同收入群体的边际消费倾向不同。因此，相比于低收入者，高收入群体的边际消费倾向更低。地区间发展差异拉大引起的地区间收入差距过大，会导致消费不足。作为总需求的决定性部分（投资需求是引致需求），消费需求不足将引起总需求不足，进而抑制产出的增长。在其他因素不变的情况下，会降低以货币的收入流通速度。二是货币供给增加。表现在，地区发展差异所形成的收入分配差异使得货币财富更多地向高收入群体聚集。根据凯恩斯的货币需求“流动性理论”，这部分人的货币需求（尤其是投机性需求）具有更高的收入弹性。在货币市场均衡的假设下，需求的增加会倒逼货币供应的加大。在其他因素不变的情况下，会降低货币的收入流通速度。三是政策扩张。为了实现充分就业，宏观经济政策目标往往会妥协物价稳定目标，来保持经济增长。如上所述，当出现经济增速下滑时，政府为了保持一定的经济增长速度，会实行扩张性的财政（货币）政策，这将引起货币供给的增加。在其他因素不变的情况下，产出的下降和货币的增加，其结果必然是收入型货币流通速度的下降。以上仅是理论描述，区域发展差异是否能够解释货币流通速度下降，对此，还需要实证检验。

三、区域发展差异影响货币流通速度的实证研究

（一）指标选取与数据处理

1.指标选取。泰尔指数是目前学术界应用最为广泛的测度区域差异的统计指标之一，是测量行业和地区发展差距最合适的指标 （黄泰岩，2000）。因此，本文将以泰尔指数度量区域发展差异，这样做也便于与其他研究成果进行对比。泰尔指数计算公式为：

其中，T是泰尔指数，Ii是地区i的收入，I是总收入；Pi是地区i的人口，P是总人口。取值范围为0～1，泰尔指数越大，表明地区间经济的不均衡程度越大。区域发展差异利用31个省、市、自治区各年名义GDP和人口数据，依据泰尔指数公式计算得到。用费雪方程式（MV=PY）计算不同层次货币的流通速度（Vi=GDP/Mi，i=1,2）。鉴于本文计算的是货币的收入流通速度，而现金与GDP的联系已趋于弱化，因此不再对其进行单独计算。狭义和广义货币流通速度分别用货币供应量M1和M2除以名义GDP计算得到。

2.数据来源及处理。分析采用1978～2013年的年度数据。其中，名义GDP和人口数据来自相关年度 《中国统计年鉴》；狭义货币M1和广义货币M21978～1993年的数据采用左孝顺（1999）调整后的数据，1994～2013年数据来自中经统计数据库。由于取对数后会缩小变量取值范围，降低估计结果对变量异常值的敏感性，还可以弱化条件分布的异方差和偏态性，为避免数据波动，减小绝对误差，在分析中对两个变量均做对数处理。狭义和广义货币流通速度用lnv1和lnv2表示，泰尔指数用lnthiel表示。

（二）实证检验

本文中货币流通速度和泰尔指数的时间序列取对数和一阶差分后，经ADF检验均为平稳序列，记为I（1），满足协整检验要求。检验结果见表1。

表1 各序列平稳性检验结果

通常考察两个变量之间是否具有长期均衡关系采用EG两步法。本文亦采用EG两步法对货币流通速度lnv1、lnv2和区域发展差异lnthiel的时间序列进行回归，然后分别提取回归模型残差序列ε1t和ε2t，再对残差序列做ADF检验，若平稳，则表明存在协整关系。

首先，分别对lnv1、lnv2和lnthiel时间序列进行回归，运用OLS估计的回归模型为：

再对上述两个回归方程的残差进行单位根检验，得到结果如表2所示。

表2 区域发展差异与货币流通速度的协整检验

从回归结果来看，区域发展差异与货币流通速度之间出现同向变动关系，与以上理论预期不符，且回归方程的可决系数很低，区域发展差异并不能对因变量作出有效解释。从协整检验看，在三个置信水平下，区域发展差异lnthiel与货币流通速lnv1、lnv2间均不存在协整关系。为了进一步明确其相互间的变动关系，运用eviews6.0对其进行格兰杰因果检验，结果如表3。

表3 格兰杰因果检验（1978～2013）

表3显示了Granger因果关系检验结果。从伴随概率来看，lnthiel不能格兰杰引致lnv2和lnv1的伴随概率分别是68%和58%，显然不能拒接原假设。因此，区域发展差异lnthiel不是货币流通速度lnv1、lnv2变化的Granger原因，即不能认为是区域发展差异引起了货币流通速度的变化。

上述检验结果表明，区域发展差异与货币流通速度并不存在系统性联系，亦不存在格兰杰意义上的因果关系。先前学者关于区域发展差异扩大引起货币流通下降的推论并不能得到实证数据的支持。地区发展差异并不能很好地解释货币流通速度的下降，理论分析与实证检验出现了背离，需要进一步探讨。

四、结果分析与讨论

结合区域发展差异影响货币流通速度的机制传导图（图1），进行梳理和分析。可以看出，区域发展差异对货币流通速度的影响并不是直接起作用，而是需要经过多个环节，这里遵从前文所述三种效应，从三条传递路径来分析。一是区域发展差异加大引起地区间收入分配差异扩大，导致消费增长不足，进而降低经济增长速度。从货币流通速度计算公式（Vi=GDP/Mi）来看，是因为分子减小导致了货币流速减慢。二是收入差距扩大，将导致高收入群体数量增多，这部分人对货币的交易、预防和投机需求都大于低收入群体，大量持有货币将形成货币沉淀，推高货币存量。从货币流通速度计算公式来看，是因为分母增加而降低了货币流通速度。三是GDP增速下降，将迫使政府采取扩张性政策来刺激总需求，引起货币供给增加，也使得货币流通速度减慢。这一推导过程从理论上来看是正确的。为什么本文的实证分析不能有效印证这一推论？

在重新梳理上述推论过程中，发现区域发展差异引起货币流通速度的影响机制中，很关键的一个环节是区域发展差异导致了居民收入分配的差异，进而引起后续的消费不足以及总需求不足问题。那么问题可能出在两个节点：一是区域发展差异是否就能反映出收入分配上的差异；二是收入分配差异是否就能引起货币流通速度变化。

首先，地区发展差距是否能够很好地反映居民收入差距。以上分析的逻辑起点是地区发展差异引起收入分配差异，这样才能引起后面的一系列反应。但我们认为以各地区国民收入占比为权重计算的泰尔指数所衡量的地区发展差异，只能反映国民收入在地区间的分配情况，并不能作为总体居民收入分配差距的度量。因为经济较发达区域也可能收入分配较公平，而欠发达地区也反而存在更为严重的收入分配不平等现象。

其次，区域差异是否能导致总体收入增长放缓。这要从 “消费需求不足→总需求不足→GDP增速下降”这一环节来分析。分析经济增长过程可以看到，包括我国在内的多数发展中国家，在经济快速增长时期，均伴随着明显的财富分配两极分化现象，进而引起国内消费需求不足。为了确保经济增长目标，强势政府实行了扩大政府购买，加大基础设施和高科技产业投资与建设；走出口导向型经济战略，以低成本优势出口劳动密集型产品等应对策略。使得在国内消费需求不足的情况下，通过投资和出口增长推动着经济增长和国民收入的提高。因此，在我国区域发展差异并没有如理论预期的那样降低经济增长速度。正是这一环节出现障碍使得实证分析结果与理论预期出现背离。

综上，本文认为区域发展差异影响货币流通速度源自两种效应：一种是对收入增长的制约效应；另一种是对货币发行的促进效应。两者的作用均能引起货币流通速度下降。但以上两个问题的存在，使得我国区域发展差异对货币流通速度并不必然造成影响，先前部分学者的理论描述不能成立。本文认为，由于收入增长的制约效应不明显，克服以上两点疑问来进行研究的思路就有两点：一是跳过区域差异直接研究收入分配差异对货币流通速度的影响；二是着重从第二种效应，即“货币发行的促进效应”来分析。因为收入分配差异扩大除了具有降低有效需求的效应外，还有货币吸纳效应。高收入群体的边际货币需求倾向要远大于低收入群体。这意味着新增货币不仅要满足总收入增长所引起的货币需求增加，还要满足因为收入分配结构变化所带来的额外需求。额外货币需求的增加会使大量资金窖藏在银行系统或投放在金融资产领域，形成货币沉淀，使得M2不断增大。这一逻辑亦能解释近年来我国货币流通速度的下降趋势，以及M2/GDP的高比例问题。

五、总结与政策启示

在寻找货币流通速度下降新的解释因素过程中，我们发现基于区域发展差异视角的实证研究还很缺乏。因此，首先对部分学者提出的区域发展差异会影响货币流通速度的观点进行了逻辑推导，并基于我国1978～2013年的年度数据进行了实证检验。结果发现，区域发展差异与货币流通速度下降现象之间并不存在系统性联系，也不具有格兰杰因果关系，实证结果先前部分学者的理论描述并不一致。针对与理论相悖的结果，对理论推导过程进行了重新梳理和规范分析，得出区域发展差异不能解释货币流通速度变化的原因在于：一是各地区经济发展程度与其内部收入分配的基尼系数并没有呈现出预期的规律性，使得区域发展差异不能很好地表征总体居民收入差异；二是我国特殊的经济增长阶段和采取的发展战略，使得地区发展和收入分配差异并没有给总需求造成预期影响，经济增长速度没有因发展差距扩大而下降。

虽然本文的实证结论是区域发展差异并不能解释货币流通速度的变化，但这并不意味着区域发展差异对货币流通的研究是无关紧要的。只是特定时期的客观经济实践影响了区域发展差异对货币流通速度产生影响的传导过程。实际上地区发展差距的扩大已经给整体的内需提升和经济增长造成了影响。此外，正如文中提到的，如果从货币发行的促进效应来看，国家为了缩小区域发展差异，会采取不平衡的财政和货币政策，加大对欠发达地区的政策倾斜和资金投入。如果这些地区的经济效率并没有相应提升，那么这部分超额供给必将降低货币运行效率，使得货币供应对实体经济部门的边际作用递减，最后体现为收入型货币流通速度的下降。而货币流通速度的下降会抵消扩张性货币政策效果，如果货币继续超经济发行，将形成因果循环，带来潜在和累计的通货膨胀压力。

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