基准利率、社会融资规模与实体经济增长

■ 冉光和，陈 娟，张 冰

一、引言

近年来随着我国金融结构多元化、金融市场快速发展、金融产品不断创新以及融资渠道逐渐拓宽，传统的货币供应量、新增人民币贷款等指标已不能完整反映实体经济的融资规模。在这样的宏观背景下，2011年5月3日央行 《2011年第一季度货币政策执行报告》正式公布了社会融资规模的统计数（张春生，2013），进而社会融资规模作为全面的反映金融与实体经济之间关系的全新指标而备受关注。中国人民银行发布数据显示，2013年全年社会融资规模同比增长9.7%，达到17.29万亿元的年度历史最高水平。我国中央银行对社会融资规模的控制主要依托利率手段，利率是金融市场的“晴雨表”，作为资金的使用价格，对经济的影响既包含对微观经济主体（企业、个人）经济活动的影响，也是联系金融市场与商品市场的重要纽带，其在经济体系中同时具备对经济的调控作用和反映经济运行状况的信号作用。因此，研究作为从全社会资金供给角度反映金融对实体经济支持的社会融资规模、作为宏观调控重要杠杆的利率与实体经济增长之间的关系具有重要的指导和现实意义。

在利率与实体经济增长关系的研究文献方面，国外学者Bernanke&Gertler（2006）通过构建货币政策传导的“信贷渠道”理论，认为货币紧缩时，货币政策在实体经济中的影响效果会增强。Nicholas等（2009）认为在肯尼亚利率市场化通过对金融深化的影响来促进经济的增长。Allen等（2010）在英、美、德、日文献案例研究中调查金融体系的作用及发展，从四国的经验表明多元化的金融结构可能导致实际 GDP的增长率更高。Ake等 （2010）运用Cholesky方差分解验证了资本市场的发展对国内生产总值有积极的影响。国内学者曾宪久（2001）认为利率内生于产出，又影响产出。在社会融资规模与实体经济增长关系方面，鉴于社会融资规模是我国2011年提出的一个新的概念指标，仅国内研究文献较多，且相关研究主要集中在社会融资规模概念定义、社会融资规模与实体经济相关关系等方面。从社会融资规模概念视角看，盛松成（2011）借鉴国际经验和经济理论，分析了社会融资规模的概念和内涵，强调其为更合适的金融宏观调控中间目标。尹继志（2013）阐述了社会融资规模的内涵及构成，并从理论分析表明央行操作存款准备金政策、利率政策和公开市场业务，能够对社会融资规模进行调控和影响。从社会融资规模实证视角看，朱庆（2011）通过建立模型得出江苏省盐城市融资总规模与实体经济增长之间的具有长期均衡关系。

从上述文献可以看出，国内外学者分析基准利率、社会融资规模与实体经济增长三者之间关系的论文较少。因而本文尝试利用时间序列的Johansen协整检验和误差修正模型等方法研究三者的关系，以期揭示基准利率和社会融资规模能否对实体经济增长产生作用，并以此为目前利率市场化和社会融资规模的调控以促进经济有效增长提供一定的政策建议。本文下面的结构安排如下：第二部分是三者关系的理论分析；第三部分是数据来源、研究方法与模型设定；第四部分是实证检验结果与分析；第五部分是研究结论与政策建议。

二、基准利率、社会融资规模与实体经济增长的理论分析

社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济（企业和个人）从整个金融体系获得的全部资金总额，是全面反映金融与实体经济的关系，是金融对实体经济资金支持的总量指标，更能完整地反映全社会资金供给和经济之间的关系（盛松成，2011）。作为被我国中央银行确定为新的货币政策中间目标的社会融资规模不仅受到我国中央银行所运用的各种利率手段的影响 （杨艳和杜知桓，2013），而且也能影响我国实体经济增长。通常我国中央银行可以直接决定的利率为基准利率，其主要包括存款准备金利率、再贴现利率、央行对金融机构贷款利率等内容，进而央行可调整基准利率而促使商业银行存贷款利率、货币市场利率、资本市场收益率等发生变化以使得社会融资规模产生变化，继而影响实体企业并最终影响实体经济增长。基准利率与社会融资规模共同影响实体经济的作用路径如下所述：一是通过间接融资（信贷融资）渠道而引起实体经济增长。我国中央银行通过调整法定存款准备金利率、再贴现率等手段来调节金融机构信贷资金的供给与需求，并影响银行间债券市场投放或吸收金融体系货币的流动性，这既改变了市场中金融体系的资金数量，同时还引导着市场中资金价格的变动，且通过改变金融机构的可用资金数量及资产收益率的高低而影响银行的贷款投放和改变企业的借款和投资，继而影响实体经济发展。二是通过直接融资（主要包括股票融资和债券融资）渠道而引起实体经济增长。在股票融资方面，基准利率的变化能导致存款收益率变动，进而一部分资金将从证券市场流向银行，进而减少证券市场的资金供应量，其使得企业的融资量减少，最终制约企业发展而影响实体经济增长；同时，基准利率的变动能使企业信贷利率发生变动，进而使得企业融资成本发生变化，若利率上升将使得企业借款利息增加和利润减少，最终也会影响实体经济增长。在债券融资方面，基准利率的变动将影响债券市场中债券的价格和企业债券的融资成本，债券价格和企业债券融资成本的变动将会直接影响企业融资量的大小，进而会影响企业发展并最终影响实体经济增长。以上显示出基准利率和社会融资规模均能对实体经济增长起到相应的作用，且二者能共同作用于实体经济，因此为更好地促进实体经济增长，就需有效地协调好利率、社会融资规模与实体经济增长之间的关系。本文的以下部分将用实证的方法来验证上述理论分析结果，进而验证本文的观点。

三、数据来源、研究方法与模型设定

（一）数据来源

（1）变量选取。本文涉及的经济变量指标主要包括：基准利率、社会融资规模、产出；遵循大部分文献对上述指标的选择，本文选取7天银行同业拆借利率（SHIB）、社会融资规模（SFS）、国内生产总值（GDP）分别作为基准利率、社会融资规模、产出的代理变量。基准利率数据的选取考虑到存贷款利率目前仍然受到管制，并且缺乏平滑性，而7天银行同业拆借利率是我国建立的市场化基准利率体系，其水平是以中国人民银行制定的基准利率水平为依据并由我国同业拆借市场的资金供求关系决定，能够反映货币市场的利率变化，所以本文选择7天银行间同业拆借利率作为基准利率的指标；社会融资规模=本外币贷款+企业债券融资+股票融资+信托贷款+委托贷款；选用季度GDP指标作为实体经济增长的宏观经济变量。

（2）数据来源及处理。本文采用的是季度数据，主要考虑数据的完整性与可获性，将样本区间设定为2002年第一季度至2013年第四季度。GDP的季度数据根据各季度的月度累计数计算而得，7天SHIB的季度数据经过天数加权平均得到，社会融资规模的季度数据由月度数据累计相加得出。数据来源于中华人民共和国国家统计局、中国人民银行网站、国泰安数据库等。为了消除时间序列的异方差，绝对量指标（GDP、SFS）均取自然对数以后进行实证分析。

（二）研究方法

为了避免“伪回归”问题的出现，本文首先采用ADF单位根检验方法检验各变量的平稳性。如果变量是非平稳的，则要进行差分处理以使之成为平稳时间序列。其次，如果变量是同阶单整序列，则采用Johansen协整检验方法来验证各变量之间是否存在协整关系及Granger因果关系，以便确定向量误差修正模型。若上述变量间存在协整关系，本文将在向量误差修正模型的基础上运用Wald联合检验方法进行检验；若不存在协整关系，本文将利用变量的差分进行格兰杰因果关系检验，以揭示社会融资规模、基准利率与实体经济增长的相互影响关系。本文使用的计量分析软件为Eviews7.0，其中最优滞后期由AIC和SC信息准则共同判断。

（三）模型设定

VAR模型是研究实体经济增长的常用工具，其技术由于能够对宏观经济政策效应进行验证并检验货币当局对经济周期的反馈作用而显得特别实用，为了从长短期均衡关系角度研究基准利率、社会融资规模与实体经济增长的相互关系，因此本文拟用向量误差修正模型（VECM）。

本文定义了一个向量组 Yt=[GDP，SHIB，SFS]’，GDP表示国内生产总值的自然对数值，SHIB表示中国同业拆借利率，SFS表示中国社会融资规模的自然对数值，进而可设定一组向量自回归模型：

其中c为截距项，将（1）式进行差分变换后可得：

在 （2） 式中如果△Yt、△Yt-i和△εt都具有平稳性，且上述三个变量间存在协整关系，则上面（2）式可以用VECM模型来表示：

其中，系数矩阵α反映变量之间的均衡关系在偏离长期均衡状态时，将其调整到均衡状态的调整速度，VECMt-1为误差修正项，反映变量之间的长期均衡关系，即对长期均衡的偏离可以通过一系列的部分短期调整而得到修正。Гj为系数矩阵，εt为白噪声序列向量，p为自回归滞后阶数。所有作为解释变量的差分项的系数反映各变量的短期波动对作为被解释变量的短期变化的影响。

四、实证检验结果与分析

（一）单位根检验

为避免由于单位根的存在而造成模型估计结果失真，需要考察时间序列的平稳性和随机游走性，采用AIC和SC最小的准则确定最佳滞后阶数，单位根检验方程的选取根据相应的原则来确定。通过上述理论分析，我们首先采用ADF单位根检验方法对实体经济增长（GDP）、利率（SHIB）和社会融资规模（SFS）各变量进行平稳性检验；再对这些变量进行一阶差分，分别用△GDP、△SHIB、△SFS表示。

表1 变量GDP、SHIB、SFS的ADF单位根检验

表1为各变量指标的对数序列与一阶差分的ADF单位根检验结果，从表1中可以看到，各变量的对数序列均接受单位根的零假设，这说明GDP、SHIB、SFS时间序列是非平稳时间序列，但经过一阶差分（△GDP、△SHIB、△SFS）后在1%的显著性水平上均拒绝单位根的零假设，都是平稳的，说明它们均为一阶单整序列。该时间序列为一阶单整序列，说明它们的某种线性组合所形成的序列是平稳的，这种线性组合反映了变量间的长期均衡关系即协整关系，但它们之间是否存在协整关系，还需进一步检验。

（二）协整检验

由于该序列为一阶单整序列，满足了协整检验的前提。通过对GDP、SHI、SFS三个变量进行图形趋势处理，呈现出这些变量都随时间递增成线性变动趋势，这表明是有可能存在协整关系（图略）。由于是多变量，本文运用Johansen协整检验方法来判断三个变量间的长期稳定关系，选择最优滞后阶数的AIC、SC信息准则和LR统计量标准作为检验标准，并利用其他各项检验方法共同检验，得出VAR模型的最优滞后期为3，从而协整检验的VAR模型滞后期确定为2。在此基础上，选择观测序列具有线性趋势并且协整方程没有线性趋势的Johansen协整检验进行检验，具体结果如下表2所示。

表2 变量GDP、SHIB、SFS的Johansen协整检验结果

由表2的检验结果可知，在5%的显著性水平上，通过迹检验和最大特征值检验均表明变量GDP、SHIB、SFS之间只存在一个协整关系，这说明三个变量之间存在协整关系，即它们之间具有长期稳定的均衡关系。经过标准化的协整向量，将能反映三个变量间的一个协整的估计方程式表示如下 （下面括号内数值表示参数估计的t统计值）：

从协整关系式中，我们可以得出GDP与SHIB、SFS有长期稳定均衡的趋势，并且SHIB和SFS的变动对GDP都具有正向的影响。从t统计值看，其表明各参数估计在长期均具有显著性水平。上述关系式呈现的结果与本文上述的理论分析相符，这说明了基准利率和社会融资规模都能对中国实体经济增长起促进作用。

（三）向量误差修正模型

协整检验结果表明，SHIB、SFS和GDP之间存在长期均衡关系，但是否构成因果关系，下面将构建向量误差修正模型对三个变量进行长短期的Granger因果关系检验。因此，本文将（4）式分解成（5）、（6）、（7） 三个方程， 以对各变量间的长短期Granger因果关系进行检验。

其中，μa、μb和 μc为误差修正项系数，P 为滞后阶数3（其同前文的选择一致）。向量误差修正模型具体估计结果如下（8）式：

其中，yt=[GDP，SHIB，SFS]′； 向量误差项的数学表达式如下：

从VECM整体检验结果可以看出，模型整体对数似然值足够大（为84.60），同时AIC和SC值相当小，分别为-3.2093和-2.6416，说明模型整体解释能力较强。VECMt-1的系数符号均与协整方程（4）中相对应的系数符号相反，符合反向修正机制。该模型表明协整关系对当期的GDP产生正向作用，还说明保持系统的稳定（即协整的存在）能有效地促进实体经济增长。进一步分析可发现：SHIB和SFS对GDP的弹性分别为0.09、0.013，这说明社会融资规模、基准利率与实体经济增长之间存在短期的动态关系。无论从长期还是短期看，基准利率和社会融资规模对实体经济增长都有影响。

（四）格兰杰因果检验及WALD检验

另外通过对VECM的系数显著性进行有约束的Wald联合检验，以此来确定变量之间是否存在因果关系。该检验结果为下表3，其中原假设H0为各项系数为零，表示行变量不是列变量的原因，P值是根据系数的Wald联合检验卡方统计量计算出来的相伴概率。表3显示，SHIB和SFS变化分别是GDP变化的Granger原因；SHIB和SFS的共同变化是GDP变化的Granger原因，因此政府采取保持合理的融资规模、有效的市场基准利率以促进实体经济增长的宏观经济政策是非常必要的。GDP、SHIB变化分别是SFS变化的Granger原因，其共同变化也是SFS变化的Granger原因；而GDP、SFS的变化都不是SHIB的Granger原因。

表3 变量△GDP、△SHIB、△SFS的Granger检验结果

五、研究结论及政策建议

本文基于中国宏观经济金融的现实环境，就基准利率、社会融资规模对实体经济增长产生的可能影响进行理论分析的基础上，利用计量经济学分析方法，通过构建反映实体经济增长影响因素的VAR模型和误差修正模型，实证检验了基准利率、社会融资规模与实体经济增长之间的关系。结果表明：（1）通过Johansen协整检验结果表明，从长期趋势上来考察，基准利率、社会融资规模与实体经济增长都存在长期的正向协整均衡关系，进而也说明了基准利率、社会融资规模的确对实体经济的发展有促进作用。（2）通过对各变量进行的Wald因果关系联合检验，显示社会融资规模与实体经济增长之间存在着双向因果关系，而基准利率对实体经济增长是单向的Granger原因，这也证实了我国经济平稳健康发展得益于符合我国国情的利率政策、合理的社会融资规模。

实践表明中国金融市场利率还未充分市场化是阻碍实体经济有效增长的关键。本文的政策建议是：第一，加快利率市场化改革，完善符合市场经济要求的利率机制和体系。积极转变中央银行政策调控方式，重点培育以SHIBOR为核心，并参考央票利率、国债利率的基准利率，充分发挥市场供求基础性作用，形成央行通过宏观经济政策工具有效调节的市场化利率体系和传导机制，以助于通过市场机制优化金融资源配置，大力提高投资资金的分配效率，促进实体经济持续平稳增长。第二，加快转变中央银行的货币政策调控方式，调整过去的数量型为主而转向以价格型为主，在综合考虑资源配置、生产能力及市场需求等视角基础上直接将市场化利率引入实体经济，为我国宏观经济的平稳运行提供条件，以使经济长期稳定增长。第三，保持合理的社会融资规模，优化社会融资结构比例，利用公开市场操作、存款准备金和利率等价格和数量工具有效调控银行类金融机构的信贷规模，不断调节社会融资总规模，竭力保持合理的规模和节奏，持续提高直接融资比重，确保满足实体经济增长合理资金的需求，以促进经济最有效的增长。第四，大力发展资本市场，增加资本供给，减少间接融资比重，构建多元化的融资平台，为实体经济的发展提供良好的环境，使其更好地服务于实体经济的需求；充分发挥好股票、债券、产业基金等融资工具（股权融资、企业债券融资、保险融资等）的作用，促进直接融资方式的发展，增加企业融资渠道多样化，加强金融对实体经济的支持，有效促进我国经济发展。

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