股权收益权信托制度研究

刘杰山

（中国政法大学比较法学院，北京100872）

股权收益权信托制度涉及公司法律制度、信托制度、金融制度，自身理论上存在诸多模糊之处。但基于社会经济金融环境的客观需要，股权收益权信托产品作为收益权信托项目类型之一已在实践中采用。目前，国内学界关于股权信托法律问题的研究，主要集中在信托基本制度、表决权信托方面。而在实务领域，由于股东有融资需求又不想放弃公司股权，金融机构已着手研发股权收益权信托作为一种金融工具或信托产品，并已经问世，仅2010年融资规模达数千亿元。与此相应，法律与相关制度缺位或滞后日益突出，本文拟对此进行理论研究并就制度调整提出诉求。

一、股权收益权信托法律关系之基本结构

（一）信托要素、信托关系人及法律关系的属性

何为股权收益权信托？有学人定义为：“股权收益权信托是指股东将所持股权中的收益权转移给受托人，由受托人根据信托协议为特定目的而进行管理或者处分的行为。”[1]股权收益权信托首先是一种信托，尽管如D.J.海顿所言英国司法实践中发展出许多信托规则，在英国法上不存在一个关于信托的成文法定义，但1984年海牙会议通过的《关于信托的准据法与承认信托的公约》第2条的表述：信托一词意味着一种有一个人，即委托人，在生前或死亡时创设的一种法律关系。在创设这一法律关系时，委托人为了受益人的利益或特定的目的，将信托财产置于受托人的控制之下。[2]6信托是根据信托目的对信托财产加以约定的法律制度。[3]22

股权收益权信托作为一种信托类型具备了信托基本要素：信托当事人；信托财产；信托目的。股权收益权信托当事人包括委托人、受托人、受益人。股权收益权信托设立的委托人可能是股东，也可能是股东之外的其他投资者。

基于委托人的不同，股权收益权信托的信托财产与信托目的也不同：如股东为委托人，则信托财产是股权收益权，信托目的是出售股权收益权获取融资；如委托人为社会投资者，信托财产一般为货币资金（也有用其他非货币资产折价情况），信托目的是设立信托后投资，从股东处受让股权收益权，信托到期退出获取回报。委托人的不同，信托目的也不同：如委托人是股东，则信托目的多为了不放弃股权或控制权前提下以此融资；如委托人系社会投资者则为谋取资本增值。

（二）股权收益权信托中的四层法律关系

股权收益权信托法律关系涉及信托法律关系、股权法律关系，多伴有质押担保等物权法律关系，还涉及当事人各方与相关金融监管部门、股权登记部门、物权担保登记等行政法律关系。

第一层法律关系即为信托法律关系，信托法律关系的设立是基于信托行为或信托法律行为，委托人基于特定目的提供信托财产设立信托，委托受托人（信托公司）对信托财产进行管理或处分。委托人为投资需求或融资需求的特定目的创设信托。投资者、出售股权收益权的股东与信托公司、收益人构筑成信托法律关系之委托人、受托人、受益人。

第二层法律关系为股权收益权信托设立后股权所有权与收益权两权分立，出售股权收益权的股东（股权所有人）、受让股权收益权的信托公司、收益权人（优先级、劣后级）与公司之间的新的股权法律关系。所有权与收益权分离，股权的财产权被部分出让，股权管理权与财产权被拆分。

第三层法律关系则是，受托人与出售股权收益权的股东或实际控制人之间就收益权出售与退出转让构筑成债权法律关系。

第四层法律关系是收益权的实现，其中受托人、担保人之间构筑成物权法律关系，对以出让的收益权的股权或股票通常为收益权的实现设定质押担保。

二、股权收益权信托的收益权权利范围界定

（一）股权收益权界定

股权作为财产权成为信托财产没有障碍，包括股权分红权、管理权、所有权和处分权。收益权信托被普遍采用，国内收益权类产品主要包括：特定资产收益权信托、债权收益权信托、租金收益权信托、土地收益权信托计划、股票收益权信托等等。特定资产收益权信托包括：银行不良资产收现信托产品；股权收益权信托产品；应收账款收益权信托产品；BT项目收益权信托产品。

（二）信托的收益权权利范围

但股权收益权不等于股权所有权，否则，就是股权转让了，分红、管理、处分应属于收益权权利范围。如信托计划中对收益权作如下界定：2010年中国对外贸易信托“外贸信托·福祥7号（国科新业股权收益权项目）集合资金信托计划中收益包括：股权卖出收入、送股、公积金转增、拆分股权形成的派生股权的卖出收入、标的股权及标的股权派生股权而取得的股息、红利等、公司解散清算后标的股权所对应的声誉财产、对外转让或其他方式处置标的股权获得的全部收益的权利、标的股权及其派生股权产生的其他收入。再如昆仑信托华油天然气股权收益权集合资金信托产品信托计划中信托资金运用如下界定：持股公司分红款、股权收益权回购款、股权处置收益。

收益权信托的类型极其丰富，应收账款、应收租金、票据等其他应收款、股权收益权及其他能带来现金流的资产或有现金流产生预期的权利都可以设立收益权信托。

（三）股权收益权与股权、股东权利、所有权间的关系

1.股权

对于股权的性质，即使在公司制度已极度发达的西方国家，学者之间也有不同认识。在我国建立现代企业产权制度的探索中，学界更是提出了“所有权说”“债权说”“社员权说”“共有权说”等诸多观点。股权是出资者对出资财产行使处分权而转换形成的权利。对股权不能从传统民法的物权、债权中寻找股权的归属，它是股东享有的多种权利和义务的集合体，是一种与物权、债权并列的新型财产权[4]。从内容来看，传统公司法理论将股权分为自益权和共益权。自益权一般属于财产性的权利，如股息或红利分配请求权、新股优先认购权、剩余财产分配权、股份转让权等。共益权则是公司事务参与权，一般为非财产性权利，如表决权、公司文件查阅权、召开临时股东会请求权、对董事及高级职员监督权等[4]。

2.股东权利

德国公司法律规定有限公司的股东的权利：股东权利首先以公司合同为准。有些成员权利是不可被剥夺的和放弃的。人们区分管理权利（或参与管理的权利）和财产权利。[5]347财产权主要是盈利分配权，管理权主要包括：表决权、信息权和查阅权。[5]347

我国《公司法》第四条对股东权利作如下规定：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”《公司法》第三十四条规定了股东的查阅权：“股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。”第三十五条规定股东分红权和优先认购权：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。”第四十三条、第一百零四条规定了股东的表决权。

3.股权收益权

股权收益权如何界定？一般认为，股权权能包括所有、处分、收益和管理。我国公司法规定的股东收益权并无股权收益权表述，股权收益权实际应为股东股权资产收益权。按照相关立法内容：在持有股权期间股东的股权收益应主要为分取红利。股权转让处分及其他收入虽然也是股权财产权带来的收益，但已经不是股权本身带来的收益，因为，股权或处分或清算而取得收益时股权已经不复存在了。在设立股权收益权信托时，多伴有对股权的处分权或管理权的让渡或限制，股东的股东权利特别是股东管理权的行使已经受信托关系人（受益人或委托人、受托人）严格的限制。股权财产权的属性中类似物权的属性，其处分收益与持有收益应作严格区分，收益权的出售已经与股权出售差异很小，股东财产权利中收益处分已经被让渡或出质、管理权已经被限制。

基于上述情况，立法或监管层面应对其进行规范、疏导；否则假道这种新的金融衍生工具融资极易出现超额融资，进而诱发金融风险和公司权利纠纷，不利于公司投资人和公司债权人等利益相关人的权利公平保护，也不利于公司发展。

三、股权收益权法律关系中的权利行使

股权收益权信托委托人与受托人、受益人之间，投资人、股东与公司之间的权利义务关系法律如何调整？权利人的信托权利与股权如何行使？实务操作中，信托监管部门对此业已有较详细的设计，诸如对权利取得、退出、登记等操作程序，委托人或受益人取得股权收益权各方权利义务关系构建，信托基本要素、信托设立后股东权行使、公司治理结构、信托受托人与管理人资金管理与监管、收益权利范围、受益权保障方式，信托收益权转让、信托登记、公示、清算等，本文不予赘述，仅就股权收益权的两方面进行分析。

（一）管理权

股权权利中日常管理权受到受让人即信托公司的限制。对股东而言，股权收益权信托利用一种金融工具的融资途径，信托设立后并不想真正失去对公司的控制权。对投资人而言，股权收益权信托仅是短期投资手段、除无风险收益与按时退出外，对股东权行使、公司治理、公司长期发展无兴趣。

（二）处分权

信托持有期股权的处分权受到严格限制：主要体现在股权出售、抵押不经受托人同意不得随意处分。除日常经营权之外的其他重大事项：如投资、担保、处分资产、收益分配等，通常需征得受托人即信托公司同意。

各方权利义务如何规制？这是需要监管部门予以明确的。

四、股权收益权信托法律关系之完善

（一）股权收益权信托财产登记与公示的制度建构

1.登记实践与规制

已有学者提出，“信托的成立必须具备作为财产权利设立转移的登记和作为信托生效要件的信托登记”。信托设立之后应进行相应的登记，从而取得登记的公信力，既区别于委托人的财产也区别于受托人的财产，确立信托财产应有的独立性，从而取得类似物权的对世效力。[6]135股权收益权信托如何进行信托财产登记与公示，如何办理登记进而达到公示效果？实践中比较混乱：有设定股权质押后在工商部门登记的；有在持股公司登记的；有设立收益监管账户在开户银行登记的；也有未登记的。登记部门不统一、登记效力也存在问题。未登记的，如原股东处分股权或股东收益权时，信托收益人必然受到损害，若原股东与第三人串通情况，法律上救济很困难，善意第三人与受益人谁的利益受到优先保护也是难题。

信托财产类型不同，信托应有不同登记公示手段。动产、不动产、股权作为不同的信托标的有不同登记方式[7]。我国《信托法》虽然明确了信托财产的独立性，但未直接明确规定设立信托需要转移所有权。信托登记的主管机关、登记内容不明确，使我国信托登记制度陷入了难操作的尴尬境地。[6]141《信托法》第十条明确规定，设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。“按照信托法规定，信托登记属信托的生效要件，所以不办理登记手续，信托不生效。”[6]135信托登记是信托生效的要件，信托设立后未依照前款规定办理信托登记的，应补办登记手续，不补办的，该信托不产生效力。但在实践中，多数情况下有关登记部门会以没有相关登记规则为由拒绝办理信托财产登记手续，致使股权、知识产权、房地产等财产的信托登记无法进行。这就迫使信托公司在实践中就信托财产登记问题主要采取以下几种措施：一是不实施任何登记行为，仅在信托文件中规定了信托登记事宜；二是在信托文件中规定了信托登记事宜，但又签订了信托财产转让合同，以此进行“过户登记”，目的是暂时代替“信托登记”；三是用质押、抵押登记等“替代性登记”措施并辅以公证，权当“信托登记”。股权收益权信托的登记也同此景。

收益权信托作为一种特殊的财产权利应办理统一登记。收益权信托在没有统一登记机构情况下，应参照质押登记方式进行信托登记。如应收账款收益权设定信托后应参照应收账款质押登记也在人民银行信用征信系统登记。股权收益权信托登记公示方式应参照股权质押登记，同时应在持股公司备案，在公司注册地工商部门作为统一的登记比较可行，以利于第三人获取相关信息，利于公司分红及收益分配，同时起到保护交易的安全作用。

2.登记公示的效力及登记后信托财产的属性

信托财产登记后，信托财产就取得独立，非经受益人同意或受让人同意原所有人无权处分，信托财产独立于受托人财产。类似于“财团法人”，取得类似物权的公示效力。可以说登记是手段，公示才是目的，通过登记达到公示效果，既保护信托当事人，也保护第三人，有利于各方权利保护和维护交易安全。股权收益权权利范围本身立法及法理中界定均不是很明确，股权所有权在信托设立后又未办理过户，股权收益权让渡如不进行登记很难被第三人获知，其属于信托财产还是委托人财产很难区分，不利于信托各方权利的保护。因此，股权收益权亦应于信托登记公示后方具备信托属性。同时对于未登记的股权收益权信托，法律上应作信托无效的认定，在效力上认定其不具备对抗第三人的效力。

（二）信托收益人收益实现及退出途径

信托到期时，信托受益人收益如何实现，信托公司作为股权收益权的受让人如何退出，投资人或受益人的收益如何实现，是公司支付还是股东支付，这些也是股权收益权信托的核心内容。

实践中通常有这样几种安排：

第一，信托公司作为受托人受让股权收益权后，取得持有期约定的股权分红、转增股权、清算、收益权处分收益等。

第二，持有期分红等前述收益不足时，股权收益权出让人或其关联方或实际控制人或担保第三人补足信托公司受让时双方约定的收益差额，持有期分红等前述收益高于原约定收益时，该收益通常仍归出售收益权股东。

第三，股权收益权出让人卖出回购或受让人溢价退出。股权收益权信托作为股东一种融资安排，信托公司作为投资人的受托人或投资人（自有资金投放）取得的是一种固定收益或保底收益。股权收益权转让通常采用卖出回购方式，信托公司在达到转让合同约定的回购时间或回购条件时将股权收益权再转让给出让人，当然出售的价款或对价条件一般事前已经约定。所谓卖出回购即通常金融机构间所称的“回购”，是产权融资常用方式之一，卖出回购通常指债务人将资产出售给金融公司，规定金融公司在规定期间结束后把资产转售给债务人，转售价格就是原售价和加价（等于转售之前买方在原售价上得到的利息）的总和。转售债务回购广泛运用于投资，通常是原卖方的买入期权和原买方的出售期权。如果原卖方破产，原买方可以行使原卖方的买入期权，以所有人的身份出售资产并要求原卖方支付赔偿金（即转售价和选择回购价之间的差额）[8]379。

第四，分配或清算退出。收益与退出安排不当将侵害公司与其他债权人利益。股权收益权信托出售方或第三方为收益权收益人承担补足责任时，实际上该股东已经不是持股公司的有限责任股东，公司的经营不足以支付信托收益权人收益，其以自有资金填补收益权人收益。在其为有限公司情形下，让公司多分红或不当分红，必然损害公司其他债权人利益；股东为逃避填补公司分红不足形成的负债，其亦必然让公司多分红或不当分红，损害公司长期经营，甚至损害公司正常经营。

四、结论

对于股权收益权信托虽然有法可依，但基于上述存在的诸多问题，以及信托登记机构不明确等，由此导致股权收益权的生效困难重重，再加上退出机制上也存在操作难题，致使股权收益权信托乃至信托业险象环生。目前银监会有意将国内各个涉及信托登记的平台进行整合，其中包括中央国债登记结算有限责任公司、自贸区信托登记中心以及某些地方性信托登记平台等，由信托行业协会统一管理。笔者以为，根本解决股权收益权信托及至信托业的诸多问题，应在厘清涉及信托涉及诸多法律关系（信托法律关系、股权法律关系，多伴有质押担保等物权法律关系、当事人各方与相关金融监管部门、股权登记部门、物权担保登记等行政法律关系）的基础上，整合并完善先行的“一法三规”，即《信托法》《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》以及《信托公司净资本管理办法》，以期我国信托业走上健康的发展轨道。

［1］吴晓娜，姜顶.论股权收益权信托［J］.法制与社会，2010（35）：88-89.

［2］［英］D.J.海顿.信托法［M］.北京：法律出版社，2004.

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［7］郑宏.信托登记制度比较研究［J］.河北法学，2007（12）：148-150.

［8］［英］菲利普·伍德.国际金融的法律与实务［M］.姜丽勇，许懿达，译.北京：法律出版社，2011.