上市公司提升经营者股票期权激励效果的对策

方光正，王 坤

（1．金陵科技学院商学院，江苏 南京 211169；2．中原工学院，河南 郑州 450007）

“经营者股票期权”是企业所有者赋予经营者在约定的期限内（一般3～5年）以某一预先确定的价格购买一定数量本企业股票的选择权。这是一种所有者激励经营者通过努力提高企业经营业绩并实现自身未来收益的长效激励方式。一般来说，经营者股票期权是一种看涨期权，经营者获取的未来收益是股票行权价与行权日股票市场价之间的差额，也就是说，差额越大，经营者获取的收益就越多。经营者股票期权有效地将经营者的未来收益与企业长期经营绩效挂钩。与其他激励方式相比，实施经营者股票期权激励制度不仅能够有效地激励经营者行为长期化，吸引和稳定优秀人才，降低激励成本，而且有利于企业顺应现代企业经营管理发展方向，促进我国经理人市场的完善。但从我国近几年的实践来看，在国外实施效果很好的股票期权激励制度，在我国的实施效果却不尽如人意。究其原因，主要是我国企业对股票期权制度的激励作用和应用环境缺乏

足够的认识和深入的理解。笔者认为，为更有效地发挥股票期权的激励作用，我国企业的所有者在利用股票期权激励经营者时，应采取如下对策。

一、科学合理地制定行权价和行权量

股票期权的激励作用能否有效地发挥，与行权价和行权量的设置是否科学合理密切相关。行权价过低，所有者利益受损；行权价过高，经营者的压力太大。行权量偏小，对经营者没有吸引力；行权量过多，又会导致股本稀释或股票来源不足［1－2］。

首先是股票期权的行权价确定问题。股票期权行权价的确定需主要考虑三个方面的因素：一是当前股价的高低；二是经营者对公司的控制权的大小；三是证券市场的系统性风险。当前，我国证券市场尚存在种种问题，投机成分较大。因此，企业在确定股票期权的行权价时，应充分考虑股票的价格与经营者的努力程度之间的偏差、证券市场的系统性因素和经营者利用信息降低股价的可能，以授予期前30日市价平均值或其一定百分比来确定股票期权的行权价［3］。

其次是股票期权的行权量确定问题。股票期权激励制度是一种收益与风险共存的激励制度，经营者在分享企业剩余的同时也要承担企业的经营风险。股票期权的行权量过大或过小都无法达到良好的激励效果。因此，经营者股票期权的行权量必须与企业的未来盈利和绩效紧密挂钩，必须使经营者有强烈的所有者认同感。

二、有的放矢地实行股票期权激励制度

美国上市公司的实践经验表明，并非所有行业、企业都适用经营者股票期权激励制度。上市公司若要推行股票期权激励制度，必须具备五个条件：一是企业具有高成长性预期；二是股本规模较小；三是股份结构较为分散；四是人力资本在企业成长中的作用显著；五是经营业务受政府政策影响较小。因此，具有高成长性的高科技股份公司最易实行经营者股票期权激励制度，其行业主要包括电子科技、软件开发、通信工程、生物医药、新型材料等。而以下几类行业一般不宜采用经营者股票期权激励制度：第一，关系到国计民生的垄断性行业和基础性行业，如石油石化、交通运输等；第二，享受政府特殊优惠政策的企业，如航天航空、公用事业等；第三，业绩虽好，但成长性一般的企业；第四，长期亏损的企业［4］。同时，近期没有上市计划的企业也不宜实行经营者股票期权激励制度，因为股票期权对经营者产生的根本刺激是企业预期股价的上涨，如果企业的股票不上市流通，即使经营者拥有一定的股票期权，其激励效用也会大大削弱。

三、将股票期权与其他激励手段有机结合

从理论上来说，股票期权对经营者具有很好的长期激励作用，但在实际应用中，却由于证券市场的完善程度和经营者的风险偏好等不可知因素的影响，经营者股票期权的激励作用会受到不同程度的限制。如证券市场并不都是完善的，在投机盛行的市场环境下，经营者的努力、公司业绩的提升等并不能正常反映在股票价格上。有时证券市场的系统性风险会导致股价远远背离其价值，在这种情形下，股票期权的激励作用就难以发挥。另外，由于股票期权本身具有极大的风险性，经营者风险偏好不同，股票期权对其产生的激励效果就会千差万别。对于偏好风险的经营者来说，他们很乐于接受大比例的股票期权；但对于厌恶风险的经营者来说，大比例的股票期权甚至可能带来负激励效应。所以，企业所有者应综合考虑各种因素，将长期激励制度与短期激励手段有机结合起来，有效协调企业效益持续增长与经营者报酬增加之间的关系，实现所有者与经营者的双赢。

四、构建科学合理的经营者业绩评价体系

若要股票期权如实反映企业的经营状况，客观上必须同时具备四个外部条件：一是商品市场竞争充分，企业的经营状况与经营者的经营能力正相关；二是证券市场充分有效，股票的价格波动与企业的经营状况正相关；三是具有完善的企业会计准则体系，企业的财务报告能如实地反映企业的经营状况；四是会计师事务所、律师事务所等社会中介机构具有完整的独立性，能客观公正地评价企业的财务报告，披露相关信息。但我国目前尚处于社会主义市场经济的初期阶段，商品市场和证券市场均不完善，企业经营受非市场因素影响很大，而且证券市场中投机成分很高，股票价格与企业价值常常背离，同时我国的会计准则体系刚刚形成，尚处于与国际会计准则趋同阶段，再加之审计的委托代理关系问题，其独立性受到很大限制，从而影响股票期权行权价测算的准确性，而过高或过低的行权价都会严重影响股票期权的激励效果。因此，科学合理的经营者业绩评价体系是制定股票期权激励制度的重要基础和保障。

从理论上来讲，评价经营者经营业绩的指标有两大类：一是绝对业绩指标；二是相对业绩指标。两类指标如何配合使用，需要结合企业发展的不同阶段、股票市场的完善程度和利益相关者认知状况等因素综合考虑。从企业发展的生命周期来看，创业期企业的经营业绩从无到有，在这一时期内，经营者的业绩无法从该企业的绝对经营业绩的变化上体现；进入成长期和成熟期的企业，其收入与利润快速增长，经营者的业绩可以通过企业的绝对业绩或股票的市值很好地体现；进入衰退期的企业，其首要任务是解困或扭亏为盈，经营者的努力很难从绝对经营业绩指标或股票市值上体现。同时，从目前我国商品市场、股票市场的完善程度和利益相关者的认知程度来看，绝对业绩指标能更好地体现股票期权与企业经营绩效之间的关系。这是因为在竞争不充分和投机成分很高的股票市场中，利益相关者对企业相对业绩缺乏足够了解，他们更关心企业的绝对业绩。另外从股票市场来看，企业的股票市值也只是反映该企业的绝对经营状况，而对于企业相对经营状况的改善缺乏相应的体现［5］。因此，在目前情况下，用股票期权来衡量经营者的努力程度，应以绝对业绩为基础，再结合利润增长率、净资产收益率等相对业绩指标，构建科学合理的经营者业绩评价体系，并建立相应的薪酬制度。经营者人力资本的投入与其收入报酬的关联性对股票期权激励制度的实施至关重要。从目前的研究与实践效果来看，科学合理的经营者业绩评价指标应主要包括企业的偿债能力、运营能力、获利能力、资产保值增值能力等财务指标和企业的创新能力、发展能力、员工素质、团队精神、企业文化、管理水平、行业或地区影响力等非财务指标［6］。

五、减小股票期权带来的负面影响

首先，实施股票期权激励制度可能损害中小投资者的利益。按《中华人民共和国公司法》和《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，经营者股票期权激励方案由董事会制定，并提交股东代表大会表决通过。从理论上讲，经营者股票期权激励方案的制定与表决尊重了投资者各方的权利，但在我国的实践中，往往会损害中小投资者的利益。究其原因，是我国很多企业一股或多股独大，大股东控制着董事会和股东代表大会。在这种情况下，董事会制定和股东代表大会通过的经营者股票期权激励方案必然是根据大股东的利益目标来设计的，经营者为了达成股票期权激励目标，必然会让自己的行为与大股东的利益保持一致，这就可能损害中小投资者的利益。

其次，股票期权激励范围的确定可能影响公平与效率。利用股票期权激励经营者，在确定激励范围时，不能忽视对整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干人员，否则可能加剧经营者与其他员工之间的矛盾，增加经营者管理企业的难度。这是因为，虽然从理论上讲经营者对整个企业的经营负全面和直接的责任，股票期权的激励对象应该是他们，但是经营者的成功却需要有一个富有创新意识和协作精神的团队，需要平衡企业内部各利益团体之间的关系，也需要增强普通职工的向心力和责任感。

第三，股票期权行权条件制定不当可能带来经营者的寻租问题。经营者股票期权的行权需要达到行权条件，行权条件中最重要的指标是利润或利润增长率，而利润指标是会计部门按权责发生制原则核算形成的，实务上具有很大的盈余管理空间。为此，经营者出于自身利益考虑，就可能利用职务之便，进行相应的盈余管理，调节经营业绩。由此可见，股票期权行权条件的设定必须科学合理，不能单纯以会计利润作为依据，要综合定性因素和定量因素来确定，并要加强审计和监事监督。

六、激励与惩罚并重

只有制约及惩罚措施与激励制度相配套，经营者股票期权的激励作用才能很好地发挥出来。与经营者股票期权激励制度相配套的制约和惩罚措施主要有以下四项。一是要有完善的公司治理结构。股东代表大会、董事会、监事会三权分立并各司其职是经营者股票期权制度有效实施的基本要求和根本保障。从目前我国上市公司的公司治理结构状况来看，亟需解决一股独大、内部人控制和独立董事不作为等问题，否则经营者股票期权的激励作用就要大打折扣。二是要有完善的职业经理人市场。健全和完善的职业经理人市场本身就具有很强的激励约束功能。职业经理人在经营管理活动中不仅受公司章程、合同和组织机构的约束，而且还受到职业道德、媒体监督和法律等的约束。一旦出现违法、违纪行为，职业经理人不仅要受到公司的处罚，而且还会被媒体曝光，受到法律的严惩，最终身价大跌或被市场无情驱逐。三是要有独立公正的会计师事务所。会计师事务所能否在不受任何相关利益者意志左右的情况下，客观公正地评价经营者经营绩效，对经营者股票期权制度能否有效实施至关重要。四是要制定科学合理的惩罚措施。对经营者不能只有激励没有惩罚，不能期望经营者主动承担投资失误、经营业绩下降、管理不善等责任，应在制定经营者股票期权激励制度中增加相应的惩罚条款，有奖有罚，公平合理［7］。

七、解决好股票来源及利益兑现问题

目前，我国可用于实施经营者股票期权激励计划的股票来源主要有三种：大股东出让、股票回购、定向增发。企业在选择股票来源时，必须充分考虑各种不可预见因素，判断是否能及时、足额地进行利益兑现。

对于大股东出让，尤其是国有股出让，财政部于2006年9 月30 日出台的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》第9条明确规定：“实施股权激励计划所需标的股票来源，可以根据本公司实际情况，通过向激励对象发行股份、回购本公司股份及法律、行政法规允许的其他方式确定，不得由单一国有股股东支付或擅自无偿量化国有股权。”可见，我国上市公司不可能通过国有股出让方式获取实施股票期权激励制度所需股票。对于法人股转让来源，如果属于法人股大股东自愿行为，完全是合法可行的，但股票期权激励计划的延续时间一般为3～5年，在此期间，如果出现法人股大股东破产或被其他企业兼并等情况时，法人股大股东就无法成为股票的提供者了。

对于股票回购，《公司法》第143条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：1．减少公司注册资本；2．与持有本公司股份的其他公司合并；3．将股份奖励给本公司职工；4．股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”由此可见，股票回购是实施经营者股票期权激励计划的一种可行的股票来源，但在具体操作中还应特别注意其局限性：一是回购时间和回购价格的确定比较困难，操作不当，容易被监管部门确定为“股票炒作”［8］；二是股票回购的成本较高，需要动用大量资金，从而导致企业资金紧张。

对于定向增发，目前政策面非常支持，而且从《上市公司证券发行管理办法》和《关于上市公司增发新股有关条件的通知》来看，增发新股的门槛比原来有所降低。同时，从企业现金流量来看，定向增发不仅不需要企业动用资金，而且定向增发募集的资金还可以用于新项目建设和企业并购，有利于企业实现规模和股本的扩张，并创造企业新的业绩增长点。由此可见，与大股东出让、股票回购相比，定向增发是企业获取实施经营者股票期权激励计划所需股票的最佳途径。

［1］卢雄鹰．中国上市公司股权激励问题研究［D］．上海：华东师范大学，2013

［2］徐克英．对股票期权的若干问题探讨［J］．经济体制改革，2002（5）：136－138

［3］柴曼昕．我国中小型高科技企业股权激励的实施现状分析——以创业板上市公司为例［J］．科技管理研究，2013（2）：179－182

［4］李雪斌．股权激励机理研究——基于中国企业应用实践［D］．北京：财政部财政科学研究所，2013

［5］汪璠．中国上市公司股票期权与企业价值关联性的实证分析［D］．重庆：西南大学，2008

［6］汪倜．企业业绩评价指标体系构建与应用的研究［D］．济南：山东财经大学，2013

［7］王志芳．上市公司经营者激励约束机制研究［D］．成都：四川大学，2003

［8］杨金阑，刘宏坤，郭弈．基于股票期权制度的股票来源选择分析［J］．现代审计与经济，2007（5）：16－17