融资依赖、金融发展与出口增长

曾璐璐

摘要：基于2001—2012年中国29个省（市）的面板数据，检验金融发展在具有不同外部融资依赖程度的地区对出口贸易产生的影响。研究结果显示：银行信贷和外商直接投资作为我国金融市场的主要融资渠道，对促进地区贸易增长有显著影响。但不同融资渠道在外部融资依赖程度不同的地区产生的作用也不尽相同。地区经济越是依赖外部融资，金融发展对该地区出口贸易增长的促进作用就越大。

关键词：融资依赖；金融发展；出口增长

文章编号：2095-5960（2015）02-0021-10；中图分类号：F830；文献标识码：A

关于金融发展与对外贸易增长的研究表明，无论从宏观层面还是微观层面来看，金融发展对贸易增长的作用和影响都是积极的。但是，到目前为止，从外部融资依赖角度考察金融发展如何影响贸易增长的研究并不多见，并且大部分都是从金融市场的功能出发，而没有区分外部融资的资金来源。然而从融资渠道来看，不同类型的外部资金，例如银行信贷、FDI、股票与债券以及其他来源的资金，很可能通过对外部资金的依赖程度对一国贸易水平产生差异影响。因此，本文试图从资金来源出发，讨论金融市场的发展水平与外部融资依赖程度的相互作用对地区出口贸易产生的影响。一方面可以在一个系统框架下考察外部融资依赖度、金融发展和地区贸易增长三者的关系，另一方面还可以为研究金融发展与贸易关系的问题提供一个新的视角。

一、文献综述

研究金融发展与对外贸易关系的文献众多，大部分文献强调金融部门在动员储蓄、重置资金、转化资本、获取信息等方面的优势和功能，并重点论述这些因素对贸易增长的促进作用。Kletzer & Bardhan （1987）指出，一国的金融发展水平可以被视为和资源禀赋、技术水平一样的比较优势决定因素。[1]外部融资依赖度高的产业在金融体系完善的国家更具有贸易比较优势。他们的结论在Raja & Zingales（1998）的研究中也得到了证明，Raja & Zingales的检验结果从行业层面证明了金融体系能够通过便利资产交易、降低融资成本提高资源配置效率，对外部资金依存度较高的产业将发展更快，出口份额更高，贸易获利更大。[2]Beck（2000，2002，2003）从金融市场的动员储蓄功能角度分析了金融部门对贸易模式的影响，并在一般均衡模型中引入规模经济，采用多国多行业数据进行实证检验得出结论：规模收益越高的制成品对外部融资的依赖性越强，规模收益与外部融资需求具有正相关关系。[3] [4] [5]金融发展对贸易的影响在于，完善的金融体系可以降低外部融资成本、扩大融资规模。Svalery &Vlachos（2005）和Manova（2008）通过实证检验也证明，金融发展水平较高的国家在外部融资依赖度较高部门的出口份额较大。[6] [7]

国内学者对于金融发展与贸易关系的研究主要集中在实证分析。朱彤等（2007） 使用中国23个行业的相关数据对金融发展影响比较优势的传导机制进行了经验分析，研究结论表明，金融发展能够通过外部融资支持并提高外部融资依赖较强行业的比较优势。[8]谈儒勇（2007）选取31个省份20个行业的1860个样本，通过在模型中引入金融发展与外部融资程度的乘积项发现，金融发展对不同省份不同行业增加值增长的影响会随行业外部融资依赖度的不同而不同。[9]在金融相对发达的地区，适合引导外部融资依赖度高的行业发展，而对外部融资依赖度低的行业则宜于到金融相对不发达的地方发展。朱彤和曹珂（2009）基于行业外部融资依赖视角，采用中国制造业部门2001—2006年28个行业的相关数据，针对金融发展对出口商品结构的影响进行了实证分析，研究表明，各行业因外部融资依赖度的差别将导致资金获取规模的不同。[10]外部融资依赖度较高的资本和技术密集型行业更容易通过金融发展而得到丰富的资金支持，实现出口商品结构的升级。李连发和辛晓岱（2009）通过分析33个国家非上市企业的数据得出结论，企业的外部融资依赖性越强，融资成本就越低，金融发展对企业增长的促进作用也越大。[11]高玮（2010）通过构建PR模型考察了银行业竞争程度对不同外部融资依赖度的制造业部门的影响，得出了金融发展程度的提高有利于外部融资依赖度较高类型的制造业发展的结论。[12]

上述文献对金融发展作用于对外贸易机制的研究大多从微观的行业层面出发，考察由金融功能体现的金融发展水平对贸易规模和贸易结构的影响，没有区分外部资金的融资渠道差异性特征。本文与已有研究的不同之处在于，本文将分别考察地区经济对两种主要的外源性资金——银行信贷和外商直接投资（FDI）的融资依赖程度，并分析金融发展水平通过不同的外部融资依赖度对地区出口贸易产生的影响。

二、计量模型、变量及数据说明

Raja & Zingales（1998）指出，在微观机制和影响渠道的作用下，金融发展水平的差异可以导致不同的经济增长效应。[2]据此，本文预期得出以下结论：在外部融资依赖性较强的地区，金融发展水平越高对贸易增长的促进作用越大。就外部资金融资渠道而言，即银行信贷和外商直接投资将在具有较高外部融资依赖性的地区产生更大的贸易推动力。

（一）计量模型

本文借鉴Raja & Zingales（1998）的模型构建方法，使用金融发展和外部融资依赖程度的交互项作为核心解释变量，考察金融发展和外部资金依赖度的联合作用对各省份出口贸易产生的影响，构建了如下回归方程进行检验：

EXPORTit=α0+α1INDit+α2INDit×FINit+α3CVit+μi+γt+εit

上式中，等式左边的被解释变量EXPORTit表示出口贸易额，采用各地区当年出口额（按照年均汇率换算成以人民币为单位并用GDP平减指数消除价格因素影响）度量。

等式右边为解释变量，第一项是常数项，第二项INDit表示地区i在第t年的外部融资依赖程度，第三项是地区i在第t年的外部融资依赖度与该地区同期的金融发展水平的交互作用项，用来具体分析金融发展水平与外部融资依赖程度的相互作用是否对出口贸易增长产生影响，如果这一指标的系数显著，则表明金融发展在外部融资促进出口贸易增长方面起着非常重要的联结作用。其中，FINit表示地区i在第t年的金融发展水平。CVit 表示控制变量，μi、γt、εit 分别表示截面特定效应、时期特定效应和残差项。

在所有的待估系数中，α2为本文实证检验的关键。如果α2的符号为正且显著不为零，则可以说明地区经济的外部融资依赖程度越高，金融发展对出口贸易增长的促进作用就越大。具体就不同融资渠道而言，地区经济对银行信贷和外商直接投资的融资依赖度越高，金融发展对出口贸易的促进作用越明显。

（二）变量说明

1.金融发展水平指标

已有文献中用来衡量金融发展水平的指标很多。Raja & Zingales（1998）等研究中采用了资本化比重、会计标准等作为刻画一国金融发展水平的指标变量，但中国不存在地区性的股票流通市场，各省份的上市公司均在全国性的证券交易所进行股票的发行与交易。[2]商业银行及其各级分支机构均接受央行管理，执行统一的贷放标准，也不存在会计标准上的差异。考虑到金融机构在外部融资过程中的重要性，本文选择的金融发展水平代理变量为Beck、Demirguc-Kunt和Levine（2001）编制的金融发展程度指标体系中与金融机构相关的指标之一，金融发展规模（FINit），用银行与非银行金融机构贷款额占当地GDP比重表示。[13]这一指标着重刻画金融部门信贷资金的集中程度和金融发展深度。信贷比重越高表明金融机构（银行）投放贷款量越大，越有利于企业获取外部资金，扩大生产规模、增加产出。

2.外部融资依赖度指标

Rajan & Zingales（1998）、Beck（2000， 2002，2003）、Svaleryd & Vlachos（2005）、谈儒勇（2006）的相关研究中，外部融资依赖程度指标的测量均以行业数据为基础，以检验不同行业由于各自的行业特征差异对外部融资依赖程度是不同的。[2] [3] [4] [5] [6]与以上着重微观层面的行业研究不同，本文侧重于从宏观层面考量不同地区对不同融资渠道的依赖程度。鉴于这一考虑，对外部融资依赖程度（INDit）的度量我们分析两个方面的内容：一是地区经济对银行信贷资金的依赖程度，用INDLOANit表示，采用国内贷款来源的固定资产投资占全部外部资金①①本文将除自筹资金之外的其他形式的资金，包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资（主要为FDI）、债券、其他来源，统一界定为外部资金。固定资产投资的比重度量；二是地区经济对FDI的依赖程度，用INDFDIit表示，采用利用外资来源的固定资产投资占全部外部资金固定资产投资的比重度量。

3.控制变量

各地区出口贸易的变化除了可能受到金融发展水平的影响外，还受到其他诸多地区特征的影响。为了进行更有效的分析，本文在计量模型中加入了以下控制变量：

（1）人力资源禀赋：包括就业人数（LABit）和高等学校在校人数（EDUit）。分别采用各省份当年年末就业人员总数和当年普通高等学校在校学生人数度量。

（2）物质资源禀赋：包括农业禀赋（DENARGit）和自然资源禀赋（DENINit）。分别采用各省份当年农业总产值占国内生产总值比重和煤炭工业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业的工业总产值占全部工业总产值比重度量。

中国各地区的自然资源和劳动力资源分布不同，根据比较优势理论，在出口商品中资源丰富程度和劳动力密集程度也是影响地区出口贸易的重要因素。

（3）政策性因素：包括政府支出（GOVit）和外资比重（SHFDIit），分别采用各省（直辖市）当年财政支出额和外资工业企业总产值占规模以上工业企业总产值的比重度量。其中，GOVit指标可以反映地区经济的政策导向和政府对经济的干预程度；SHFDIit不仅能够直接体现外资企业的所占份额，还能够间接体现地区的市场化程度和对外开放程度。中国的外商直接投资企业大多从事出口贸易，FDI对地区的出口贸易具有相当重要的影响作用。

（4）制度性因素：包括国有化程度（SOEit）和信贷偏向（BIASit），分别采用国有经济固定资产投资额占全部固定资产投资额比重和国有控股工业企业利息支出占全部规模以上工业企业利息支出比重度量。由于体制和历史等因素的影响，我国银行的信贷资金大部分流向低效率的国有企业，相对高效的非国有经济在国内信贷市场受到融资约束限制，这种信贷资源的偏向性供给可能会对出口贸易带来不利影响。

（三）数据说明

本文使用的数据是包括中国29个省、自治区、直辖市（不包括西藏、重庆）2001—2012年的面板数据。文中所有数据均来源于《中国统计年鉴》，各省、自治区、（直辖市）统计年鉴，《中国工业经济统计年鉴》，《中国固定资产投资统计年鉴》和国家统计局网站。有些省份某些变量的数据区间小于2001—2012年，本文保持原数据区间不变。计量所用数据均采用CPI指数消除了物价因素，并将相关数据单位以当年人民币兑美元汇率中间价进行折算。同时，各变量均进行了对数化处理，以增强数据测量的平衡性。

本文采用面板数据的固定效应（FE）和随机效应（RE）估计方法，即利用虚拟变量最小二乘法对固定效应模型进行估计，利用广义最小二乘法对随机效应进行估计，并由Hausman检验结果决定最终采用固定效应或是随机效应的计量结果。通过检验结果的对比可知，本文的待估模型均应该选取固定效应的形式。由于文中采用的数据是面板结构，因此我们使用GLS方法消除面板数据中的异方差。

三、回归结果及分析

本文利用stata11.0软件采用固定效应模型和随机效应模型对计量模型进行了回归，表2的（1）、（2）列分别列出了采用“信贷依赖度”（INDLOAN）作为外部资金依赖程度指标解释地区出口贸易增长的估计结果，（3）、（4）列分别列出了采用 “外资依赖度”（INDFDI）作为外部资金依赖程度指标解释地区出口贸易增长的估计结果。

（一）回归估计结果

1.采用“信贷依赖度”作为外部资金依赖程度指标的估计结果

使用“信贷依赖度”（INDLOAN）作为外部资金依赖程度指标的模型回归结果见表2（1）—（2）列。表2中（1）列为仅加入INDLOAN变量的回归结果，用以检验外部资金依赖程度指标“信贷依赖度”与出口贸易之间的关系，结果显示INDLOAN变量显著为负。同时加入INDLOAN变量和INDLOAN与FIN交互项的结果见表2中（2）列，数据显示INDLOAN对出口增长的作用仍显著为负，但INDLOAN与FIN交互项系数显著为正。因此回归结果表明，信贷资金依赖度与出口贸易增长之间存在负相关，地区经济对信贷资金的依赖程度越高越不利于出口增长。

对于信贷资金依赖度与出口贸易存在反向作用不难解释。与一般发达国家的金融体系有所不同，中国是以银行为主导的金融体系，具有明显的选择性压制或制度偏向特征（黄玖立、冼国明，2010）。[14]由于证券市场发育迟缓，大量外部资金以信贷方式集中于国有商业银行，而银行贷款的发放带有强烈的选择性，其主要依据不是投资项目的潜在获利前景，而是制度特征，即是国有企业还是非国有企业（Huang，2005）。[15]制度上的偏向使得低效率的国有或国有控股企业可以长时间依赖银行贷款这种最为廉价和便捷的融资方式，以优先获得连续、丰富的资金供应。这意味着，对信贷资金依赖度越高的地区，其国有经济成分所占比重越大。而据统计资料显示，全国出口额的三分之二以上是由非国有经济贡献的，也就是说，相对效率较高的非国有经济并不能从信贷渠道寻求更多的资金来源以支持其出口比较优势。控制变量中的两个制度性因素——国有化程度（SOEit）和信贷偏向（BIASit）也支持了这一判断。这两个指标的估计系数均为负，其中国有化程度指标更是在1%的水平上通过了显著性检验，表明在国有经济集中和信贷资金流向国有经济较多的地区，银行信贷对出口贸易没有正向助推作用。也就是说，国有化程度越高，信贷资金越集中供给国有经济的地区，出口贸易发展越缓慢。

值得注意的是，表2中（2）列结果显示INDLOAN的系数为负，而INDLOAN与FIN的交互项系数为正且显著，这表明信贷资金依赖度与金融发展水平之间存在明显的互动关系，详见表3。

从表2中（2）列可见，信贷依赖度对出口贸易的影响如果为正，则要求金融发展水平必须满足一定临界值，该临界值是银行与非银行金融机构贷款额占当地GDP比重超过304%。低于304%时信贷依赖度的增加对出口贸易将会产生负效应。这可能是由于信贷集中程度较低的金融市场不仅不能通过信贷投放为地方企业提供资金，形成规模经济效益，满足地区经济发展需要，相反地还可能因为滞后的经济环境减少对信贷资金的有效利用。因此，结合INDLOAN和FIN对出口贸易的边际作用所得到的结论是：不同地区、不同金融发展水平下的信贷资金依赖程度对出口贸易的影响是不一样的。在金融发展水平较高（大于304%）的地区，较高的信贷资金依赖度更有利于出口贸易增长。而在金融发展水平较低（小于304%）的地区，过高的信贷资金依赖度将直接通过FIN变量对出口贸易产生不利影响。

2.采用“外资依赖度”作为外部资金依赖程度指标的估计结果

使用“外资依赖度”（INDFDI）作为外部资金依赖程度指标的模型回归结果见表2中（3）、（4）列。表2中（3）列为仅加入INDFDI变量的回归结果，用以检验外部资金依赖程度指标“外资依赖度”与出口贸易之间的关系，结果显示INDFDI变量显著为正。同时加入INDFDI变量和INDFDI与FIN交互项的结果（见表2中（4）列），数据显示INDFDI对出口增长的作用显著为负，但INDFDI与FIN交互项系数显著为正。因此回归结果表明：外商直接投资依赖度与出口贸易增长之间存在正相关关系，对外资依赖度越高的地区，出口贸易增长越明显。

与INDLOAN作为外部资金依赖程度指标的估计结果类似，表2中（4）列结果显示INDFDI的系数为负，而INDFDI与FIN的交互项系数为正，这说明FDI依赖度和金融发展水平之间存在相互促进关系。INDFDI对出口贸易增长的边际作用是-866+816×FIN，这表明，FDI依赖度对出口贸易的作用如果为正，金融发展水平必须满足一定临界值，该临界值是银行与非银行金融机构贷款额占当地GDP比重超过106%。低于106%时，FDI依赖度的增加对出口贸易有负效应。这可能是由于信贷集中程度较低的金融市场不仅不能缓解企业融资面临的信贷资金需求，更不能实现信贷资金替代FDI满足企业对外商直接投资的需要，减缓出口贸易增长。结合INDFDI和FIN对出口贸易增长的边际作用可以得到这样的结论：不同地区、不同金融发展水平下的外商直接投资依赖程度对出口贸易的影响是不一样的。在金融发展水平较高（大于106%）的地区，较高的外商直接投资依赖度有利于出口贸易的增长，而在金融发展水平较低（小于106%）的地区，外商直接投资依赖会给出口贸易带来不利影响。

表2的结果表明，无论是以信贷依赖度作为外部融资依赖程度指标还是以外商直接投资依赖度作为外部融资依赖程度指标，都可以体现出金融发展水平在外部融资依赖作用出口贸易增长过程中具有正向影响。也就是说，在外部融资依赖度越高的地区，金融发展水平越高越有利于出口贸易的增长。表2的估计结果中，外商直接投资依赖度与金融发展水平交互项的估计系数大于信贷资金依赖度与金融发展水平交互项的估计系数。这表明相比信贷资金而言，金融市场通过外商直接投资促进出口贸易增长的作用更强。

3.控制变量的估计

控制变量的符号与预期的基本一致，表示人力资源丰裕度的变量（LABit）和表示技术水平的变量（EDUit）系数在表2中均显著为正，且显著程度较高。这两个指标结果一方面揭示我国充实而又相对低廉的劳动力才是构成现有劳动力密集型商品出口结构比较优势的根基所在。另一方面也表明，人力资本的技术水平也是经济持续增长和发展对外贸易不可缺少的必然因素。

农业禀赋（DENARGit）在表2中系数显示为正，但稳健性不强，表明农业资源是影响地区经济发展和对外贸易的主要因素，但各省份之间的禀赋差距不大；自然资源禀赋（DENINit）的估计系数均在1%水平上显著为负，从而揭示出自然资源禀赋的确是地区经济发展的重要来源，但是并不能在我国以劳动密集型产品为主的出口商品结构中形成贸易出口优势。

政策性因素中政府支出指标（GOVit）显示为正，表明政府政策的干预与调节是地区经济增长和对外贸易的影响因素，但影响程度有限。这一结果也符合我国一直以来推行的出口导向型政策推动经济发展的一般预期。外资比例指标（SHFDIit）的稳健性不强，显示出这两个指标对贸易出口的影响并不明确。就整个经济发展而言，外资企业比例的提高没有对地区经济产生积极影响，一个可能的原因是目前我国的外资企业多以出口加工贸易为主，生产所需原材料大多通过进口贸易提供，与本地企业关联度不高，大多数国内企业无法直接参与到外资企业的生产过程中，因而对当地贸易增长的促进作用不大。

制度性因素变量国有化程度（SOEit）和信贷偏向（BIASit）的估计系数均显示为负，其中国有化程度指标在各方程中都通过了1%水平的显著性检验，显著性较高。这基本反映了我国银行主导型金融体系偏向低效国有经济的事实，非国有经济的融资困难阻碍了地方出口贸易的发展。

（二）稳健性检验

为了增强结果的稳健性，本文选取金融相关率（FIR）作为金融发展水平的代理变量，由银行与非银行金融机构存贷款额之和与当地GDP之比表示，这是衡量金融市场规模的最广义指标（马智利、周翔宇，2008）。[16]我们使用金融相关率重新估计金融发展水平与外部融资依赖的联合效应对出口贸易的影响效果和显著性重复了表2的模型回归，将结果列于表4，其基本结论与之前分析基本一致。这些估计结果再次表明，外部融资依赖和金融发展水平之间存在密切的相关关系。对外部资金依赖程度较高的地区，地区金融发展水平越高越有利于出口贸易的发展。前文的判断结论是稳健可信的。

四、结论

现有研究成果对金融发展作用于对外贸易的影响刻画得越来越精细，但对金融发展影响对外贸易的渠道至今还没有一致的结论。研究金融发展影响对外贸易的渠道方法之一是发现两者之间联系的微观机制和作用机理，并进行实证检验。根据Rajan & Zingales（1998）关于金融发展能够通过降低企业外部融资成本促进企业增长的理论，本文运用中国29个省份2001—2012年的相关数据，对各地区经济的外部资金依赖程度、金融发展、出口增长以及相关变量之间的关系进行详细论述。本文的实证分析表明： 地区经济越是依赖外部融资，金融发展对其出口贸易增长的促进作用越大。也就是说，金融发展对出口贸易增长的促进作用与外部融资成本的降低有关。但就融资渠道而言，金融发展通过不同融资渠道对出口贸易产生的推动效应存在差异。与信贷融资相比，对外商直接投资依赖度的增强更有利于地区出口贸易比较优势的体现，金融发展对其产生的促进作用更显著。

本文直接使用了中国的数据情况，所得的结果具有一定的政策含义。首先，对于外部融资依赖程度较高的地区，金融部门可以帮助这些地区的企业解决外部融资过程中信息不对称的问题，降低外部融资成本，促进企业的增长，进而实现地区贸易增长。其次，调整银行体系的信贷资金配置结构和配置效率，满足各类出口企业的不同融资需求，降低交易成本，使得各出口企业，特别是外部融资依赖度较高的企业能够获取更有效的资金支持，实现出口增长。再次，提高金融市场发展水平，匹配地区经济和对外贸易的发展需要。

本文基于中国29个省（市）的面板数据样本，从融资渠道角度实证研究说明了金融市场在对外贸易促进经济发展过程中的作用，但不足之处在于：1对于融资渠道的度量并不全面，银行信贷和外商直接投资只是金融市场的两条主要融资渠道，股票、债券以及其他形式的外部资金来源并没有在文中涉及，在以后的研究中，随着数据可得性和可操作性的增强，对其他融资渠道的研究可以被研究讨论。2.本文的样本区间仅为2001—2012年的数据，研究区间较短可能会影响对某些变量的说明及其显著性的讨论。3.本文采用的是宏观层面的样本数据，后续研究可以考虑行业、产业层面的微观数据进一步研究融资渠道与对外贸易之间的关系。

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