论国有资产资本化改革的路径选择

樊嫣然

十八届三中全会审议通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》强调指出，要进一步深化国有企业改革，包括明确国企产权、政企分开、特许经营、放开竞争性业务，推进公共资源配置市场化，以及进一步破除各种形式的行政垄断，允许非公有制企业参与国企改革等。《决定》给新一轮国企改革确立了改革思路，尤其是根据《决定》，未来将“紧紧围绕市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”。因此，要处理好政府与市场的关系，就必须改变国有企业“半政府工具，半市场主体”的状态，使之成为平等的市场竞争主体。而当前国有企业改革的基本命题和重点是由“管企业”转变为“管资本”，那么，国有资产资本化改革便成为当前国有企业再改革的应有之义，对其路径选择的探讨意义重大。

一、国有资产资本化改革的背景与意义

中国经济体制改革始终围绕两大主题:一是资源配置方式是计划还是市场;二个财富创造的主体是单一公有制还是多种所有制，而非公经济在多大程度上、能否公平地参与财富的创造和分配。这两者有很强的相关性。较长时期以来，我国处于以投资驱动、产业跟踪为特征的经济发展追赶期，具有明显的政府主导经济增长的“半市场经济”特征。此时，国有企业作为政府调控经济的工具、配置资源和推动经济增长的抓手，始终处于“半政府工具，半市场主体”的状态，政企分不开、也不能分。与此同时，政府对不同所有制企业有亲有疏，实行差异化政策。客观地讲，这种体制大体适应了当时的发展阶段，使我国用很短时间成功走过了经济发展的追赶期。但是超越一定时限后，这种体制的弊端日益显现。

十八届三中全会的决定为向市场经济转型进行了重要的理论和政策突破，并做了全面的部署。政府要处理好与市场的关系，就必须摆脱与国有企业关系的掣肘，政企分开，公平对待各类企业;要发挥市场的决定性作用，国有企业就要改变“半政府工具，半市场主体”状态，成为平等的市场竞争的参与者，保障庞大的国有经济能与市场经济很好地相容。国企改革依然是经济体制改革的重要环节。

由“管企业”转变为“管资本”，推动国有资产实现形式由实物形态的“企业”，转变为价值形态的资本，这是当前深化国企改革的关节点。那么，在社会主义市场经济条件下，实现国有经济与市场经济的结合及如何结合成为一个历史性难题，在破解这个难题的过程中，中央自十四届三中全会以来提出了三个破题之举。一是建立现代企业制度。利用“所有权与经营权分离”的特点，在保障国家最终所有的情况下，构造众多独立的市场主体;二是与时俱进地调整国有经济布局和功能，保障国有经济在不同发展阶段都能有效发挥作用;三是探索适应市场经济的“国有资产实现形式”，在保持较大份额国有经济的情况下，政企分开，保障市场配置资源的作用。

以上三个破题之举相互关联，但改革的进展参差不齐。在国有企业仍是政府“工具”和“抓手”的情况下，在产业领域以实物形态呈现的“国有企业”仍是国有经济的主要实现形式。而政府作为市场的监管者，同时拥有、管理和控制着庞大的国有企业群，并与其保持着复杂的关系。这就造成政府不独立、国有企业也不独立，政府无法正确处理与市场的关系。而十八届三中全会后的国有企业再改革的命题不是政府机构“如何改进对国有企业的管理”，而是由“管企业”转变为“管资本”。即推动国有资产实现形式由实物形态的“企业”，转变为价值形态的资本，包括证券化的资本。这是当前深化国企改革的关节点。也就是说，国家拥有的国有资产不再仅仅是实物形态的“国有企业”，而且是可以用财务指标清晰界定、计量并具有良好流动性、可进入市场运作的国有资本。

这项改革的重要意义在于，资本化和证券化的国有资产的预期效能，主要通过市场、而不是行政力量来实现。这就使国有资本具有“亲市场性”，从而可以保障我国在保持较大份额国有经济的情况下，真正实现“使市场在资源配置中起决定性作用”。

二、国有资产资本化改革面临的困难

所谓资产资本化，是指企业将有价资产进行财务量化，并以此形成资产权益的股份份额，即形成资本形态。该资本形态于企业内部表现为股份占有比例和股份构成，于企业外部，可与相对应的资本市场衔接，并产生该股份在资本市场以出售、转让、并购等多种形式的流动重组，最终实现企业资产的保值、增值的有效流动过程。

当前诸多体制性矛盾的焦点是“管人、管事、管资产”的国资管理形式，这种国资管理形式与市场经济很难相融，是当前改革的重点和难点。

经过多年的探索，经营性国有资产管理已经有多种形式，大致可分作两类:一类是全国社保基金，信达、华融等资产管理公司和中投、汇金投资控股公司等。这类机构的共同特点，一是都属经注册的金融持股机构，管理的对象都是资本化和证券化的国有资产，也就是“国有资本”;二是与投资和持股的公司是股权关系，不是行政关系;三是持股机构是市场参与者，在市场中运作。

国资委则是另一类管理形式。它的特点，一是以实物形态的“国有企业”为对象，“管人、管事、管资产”，管理着一个企业群，政府不独立、企业也不独立，是诸多体制性矛盾的焦点;二是从法律和财务意义上国有产权的委托代理关系并未建立，政府对国企是行政强约束，财务软约束;三是国有产权基本不具有流动性，有进有退的调整很难实质性进行，资本效率低。这类管理形式在诸多方面与市场经济很难相融，是当前改革的重点。

国有资产资本化改革，政府的关注点已不再是国企本身的数量、规模、产值和利润，而是国企经营的资本流向、资本对产业的支持与优化配置、资本的证券化比率等。这需要寻找出改革的目的、方向、原则、操作方式、法律体系等一系列理论依据。

三、国有资产资本化改革的路径选择

研究国有资产资本化改革的路径，其实质是在改革过程中国有资产的保值增值行为。其目的是还权于市场、还权于社会，使市场的力量发挥决定作用。

1.建立国有产权委托代理体制，加强财务约束和监管。国资管理由政府承担、国资运营由国资投资机构和公益基金负责，国资监督结果应向人大报告并由其审核。国有资本的管理属于公共职能，应当由政府部门承担。其职责包括建立国有资本资产负债总表，制定国家所有权政策和推动国有产权立法，组织建立国有资本委托代理关系，分别注入国有资本，组织编制和执行国有资本经营预算，统筹国有资本收益分配，负责国有资本的统计、稽核，监控等。

国有资本运营。设立若干国有资本投资机构和公益性基金，作为政府与市场之间的“界面”。它们一方面受政府之托，接受国家政策指导，管理边界清晰的国有资本;另一方面在市场中独立运营，集中统一行使所有权;投资收益上缴委托部门，接受监管部门的监督。

监督机构。对国有资本运营机构进行审计，对运作合规性、资产状况和运作效率进行监督。国有资本的状况、损益，经营预算和收益分配应当向人民代表大会报告，接受监督，并获得批准。

2.设立国有资本投资机构，促进国有资本与市场经济有效融合。国有资本投资机构是国有资本委托代理链条中的关键环节。它的设立、属性和运作机制决定了国有资本能否与市场经济有效融合。国有资本投资机构由财政部门注资设立、独立于政府部门的运营国有资本的机构，实行所有权与经营权分离，受托市场化运作国有资本。财政部门对投资机构施加硬财务约束，并使其对投资的企业保持强财务约束，形成有约束力的委托代理。投资机构应建立有效的治理结构，聘请职业投资经理人及研究团队从事市场研究，对于总体和产业的投资环境有清晰的判断，对目标公司的运营、财务和公司治理状况有深度了解，并通过参与股东会、董事会成为“积极股东”。在此基础上，通过增持、减持或退出不断优化投资组合，确保资本的安全，并能获得市场平均或较高的投资收益。

3.改制分流“顶层”集团公司，形成多元股东相互制衡的股权结构。资本化改革需要将“顶层”集团公司改制为股份制公司。改制前要做好两项基础性工作:一是集团公司进行清产核资和结构及资产重组;二是将专业审计机构认可的集团公司净资产作为国有资本在财政部门入账。

基于资本市场的专业性和风险性，集团公司的改制分流是必然选择。少数具备条件的可转制为国有资本投资公司或运营公司。但它们与产业集团为扩展业务从事某些对外投资的混业型公司不同，应当是专业型金融性投资或运营机构。需要剥离经营性业务、调整人员结构，经财政部门注资设立。另一部分可转制为新公司。集团公司持有的上市公司股权划回财政部门，对存续业务进行重组，由国资投资机构为其出资人，重新注册为一家或几家公司。

部分可注销。主业优良资产注入上市公司，上市公司股权划回财政部门。辅业可转让、可独立，具备条件的可以上市。不良资产划拨给信达等资产管理公司处理，人随资产走。剩下的“壳公司”注销。在改制过程中，财政部门应将每家上市公司的国有股权分别注入若干持股机构，改变一股独大的状况，形成多元股东相互制衡的股权结构。

4.建立多元制衡的公司治理机制。在资本化过程中应将国有股权改由多家持有并引进非公投资机构进入董事会，这有利于公司把目标集中于投资回报和创新、有利于提高公司透明度和财务约束、有利于激励管理层创造良好业绩。

转向管资本之后，国家所有者权益的保障机制发生了变化。此前，国家为保障所有者权益，政府机构在企业之外不断加强干预、控制和监管;现在则由受财务硬约束的投资机构以股东身份进入企业，通过参与公司治理而获得权益保障。实践证明，多元机构投资者相互制衡，有利于公司把目标集中于投资回报和创新、有利于提高公司透明度和财务约束、有利于激励管理层创造良好业绩。在资本化过程中，应将公司国有股权改由多家持有并引进非公投资机构。公司经营状况不仅对非公投资机构，而且对国有资本投资机构以及职业投资经理人都有切肤之痛，由他们进入董事会和股东大会，决定管理层的激励和去留、拍板公司重大决策和决定收益分配，比在企业之外政府部门的干预和监管更有利于克服信息不对称和内部人控制，保障资本的效率和安全。

总之，应对国企的历史性包袱进行一次清理，保障转制后的企业获得平等竞争地位。在市场经济中，给予各类企业“权利平等”、“机会平等”、“规则平等”。

［1］新华社．中国共产党十八届三中全会公报发布(全文)［EB/OL］．http://news．xinhuanet．com/house/tj/2013－11－14/c－118121513．htm．

［2］十八届三中全会《决定》解读:如何加强国有资产监管［EB/OL］ ．http:/ /stock．sohu．com/20131206 /n391370158．shtml．

［3］曾文虎．论国企改革与资产资本化［J］．对外经贸，2014，(2)．

［4］谭浩俊．资产资本化才是国资改革的有效途径［N］．京华时报，2013－12－13．