大股东控制、股权制衡与企业公益性捐赠

曹 越 姚位燕 张肖飞

（1.湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410082；2.河南财经政法大学 会计学院，河南 郑州 450002）

一、引言

经济发展使全球经济日益融为一体，企业的影响力逐渐渗透到日常生活的各个领域。社会公众在认可企业价值的同时，也希望企业承担更多的社会责任。企业捐赠作为收入的第三次分配，是企业履行社会责任的一种重要方式。中国是一个自然灾害频发的国家，近年来自然灾害不断发生，尤其是汶川大地震后，捐赠作为企业履行社会责任的一个重要组成部分，更是受到越来越多的社会关注。企业捐赠对减轻政府公共支出压力、优化社会资源配置、缓和社会矛盾、促进社会公平等方面都有重要意义。中国社科院发布的历年《慈善蓝皮书》显示，企业是中国境内最主要的捐赠主体。

捐赠对企业的影响具有两面性。一方面，从企业长远利益来看，捐赠能够向市场传递企业发展前景良好和财务实力强的积极信号，获得政府、员工、公众、潜在投资者等的良好印象，有益于企业产品销售，形成独特竞争优势。然而，另一方面，从企业短期利益来看，捐赠是企业的一项直接支出，随着捐赠水平的提高，计入营业外支出的金额就越大，短期内必将导致股东财富的下降。那么，股权结构对企业社会责任的承担，尤其是公益性捐赠水平究竟有何影响？Godos等（2014）以西班牙101家非上市公司为样本的研究结果表明，股权较为集中的企业倾向于参加更多的社会责任活动［1］；魏学强等（2010）以2008年中国A 股上市公司的数据为研究样本发现，捐赠水平与企业前三大股东的持股比例的平方和显著正相关［2］；Li和Zhang（2010）使用中国上市公司社会责任排行榜的数据研究发现，民营企业股权分散度对社会责任的承担产生积极影响，而在国有企业中上述影响相对较弱［3］；李晓玲等（2012）以2003～2010年沪深两市A 股主板上市公司为研究对象，发现企业的第一大股东持股比例与企业捐赠水平显著负相关［4］。然而，樊建锋等（2010）却没有发现股权高度集中与捐赠水平之间存在显著关系［5］。公益性捐赠是指企业通过公益性社会团体或者县级以上人民政府及其部门，用于《中华人民共和国公益事业捐赠法》规定的公益事业的捐赠。鉴于当前财务报表附注中对企业捐赠支出披露的口径不统一，本文专门考察企业财务报表附注营业外支出中披露的公益性捐赠支出。在中国企业股权高度集中、“一股独大”的实际情况下，股权分置改革后大股东对待公益性捐赠的态度究竟如何？股权制衡又是如何影响企业公益性捐赠水平的？现有文献对此类问题鲜有系统研究，这就成为本文的重要切入点。

本文可能的贡献在于：一是对经验证据的补充，文章以股权分置改革后2008～2012年的数据为样本，研究股改后大股东控制对企业公益性捐赠水平的影响；二是研究视角的拓展，与已有文献主要从大股东控制入手对捐赠展开讨论不同，本文从股权制衡视角研究其对企业公益性捐赠水平的影响，同时检验股权制衡能否调节大股东控制对企业公益性捐赠水平的影响；三是本文区分企业产权性质研究国有企业和民营企业中上述影响是否存在显著差异。

二、文献综述与研究假设

当前，国内外学者对企业捐赠的研究主要集中在捐赠动机、经济效果和影响因素三个方面。现有研究发现，经济理性的利己主义捐赠、企业公民的利他主义捐赠和战略导向的共赢主义捐赠是企业进行捐赠的三大动机。企业捐赠的经济效果研究侧重于回答企业进行捐赠，除了有助于加强企业的社会参与、改善企业形象、提升员工士气和工作效率外，能否给企业带来绩效增长和正面市场反应。关于捐赠对企业绩效的影响，目前存在三种观点：正相关、负相关和不相关。多数学者研究发现企业通过捐赠可以获得运用市场手段难以得到的关系资源，提高生产效率，促进企业绩效的增长。然而，Windsor（2001）认为，虽然捐赠可能会给利益相关者带来好处，但捐赠会减少企业资金和其他经济资源，短期内会降低企业价值，损害股东的短期利益［6］。Seifert等（2003）未发现捐赠与企业绩效之间存在显著关系［7］。企业进行捐赠，市场是否会有正面的反应？部分学者研究表明，企业进行捐赠将有利于利益相关方做出积极回应，助推股票价格上涨［8］［9］［10］。但也有学者研究发现，企业捐赠行为会对股市产生负向冲击效应，捐赠还未被市场认可［11］。郑杲娉和徐永新（2011）研究发现，在大股东非绝对控股的企业和机构持股的企业中捐赠能提升股东财富［12］。学者对捐赠影响因素的研究成果尤为丰富，公司治理、所得税、财务状况和规模等是主要影响因素［13］［14］［15］。此外，郭剑花（2012）认为我国企业捐赠同时受政府干预与市场驱动的影响［16］。在政府干预下，企业不得不进行捐赠，是一种被动的、非自愿的捐赠行为；在市场驱动下，企业可以权衡捐赠给企业带来的综合经济利益，从而进行战略性捐赠，是一种主动的、自愿的捐赠行为；国有企业捐赠更多地受到政府干预，具有“摊派”性质，民营企业捐赠更多地受市场驱动，是企业的一种“自愿”行为。

尽管股权分置改革在一定程度上改善了我国股权高度集中的状况，但“一股独大”仍是我国企业股权结构的常态。在现代公司治理结构中，大股东凭借其对企业的控制权参加股东大会，往往能够对企业董事会、经理人员等各种治理机制产生重大影响。大股东控制不仅决定着企业剩余控制权和剩余索取权，而且会对企业的公益性捐赠等财务决策行为产生重要影响。大股东控制会对企业产生两种效应：激励效应和堑壕效应［17］。激励效应是大股东控制给企业带来的正面效应，堑壕效应是大股东控制给企业带来的负面效应。

激励效应是指随着大股东控制强度的增加，大股东会有更强的动机和能力对经营者的行为进行监督，以促进企业价值的最大化。此时，大股东往往从企业的长期利益出发，积极收集信息并监督经营者，从而能在一定程度上避免股权分散情况下中小股东监督经营者的“搭便车”行为，缓解经营者与所有者之间的信息不对称问题，有利于企业的长远发展。基于此，大股东偏向于公益性捐赠给企业带来的长远利益，参与公益性捐赠的热情更高。此外，企业积极参与公益性捐赠也可能是大股东获得个人声誉、提高社会地位的一种方式。

堑壕效应是指大股东受其与生俱来的自利天性和机会主义行为的驱动，凭借其掌握的实际控制权，通过“隧道行为”掠夺企业的整体利益。在股权高度集中的企业中，大股东控制往往能够在一定程度上缓解所有者与经营者之间的委托代理问题（第一类委托代理问题），但会导致大股东与中小股东之间的利益冲突问题愈加严重（第二类委托代理问题），主要表现为大股东凭借其对企业的控制权对中小股东利益进行“掏空”［18］。唐宗明和蒋位（2002）以1999～2001年我国上市公司发生的90项大宗股权转让事件为研究样本发现，我国大股东控制对中小股东的利益侵害程度高于英美国家［19］。李增泉等（2005）认为，我国上市公司尚没有形成对大股东控制的有效约束机制，中小股东的法律保护尚不健全，为大股东掏空上市公司资产提供了便利［20］。可见，堑壕效应从本质上体现了大股东追逐短期利益，在公益性捐赠决策中倾向于不捐或是少捐。基于此，本文提出假设H1：

H1：大股东控制影响企业的公益性捐赠水平。

H1a：基于大股东控制的激励效应，大股东控制会提升企业公益性捐赠水平，即大股东控制强度越高，企业公益性捐赠水平越高。

H1b：基于大股东控制的堑壕效应，大股东控制会降低企业公益性捐赠水平，即大股东控制强度越高，企业公益性捐赠水平越低。

股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使大股东无法单独控制决策，达到大股东相互监督的股权安排模式。之前学者普遍认为，股权制衡能够改善公司治理，抑制大股东侵犯中小股东利益，减少控制权溢价，保护中小股东权益，改善企业经营业绩。虽然极少数股权制衡的企业可能存在着控股股东与其他大股东合谋侵犯中小股东和企业整体利益的行为，但一般而言，股权制衡度高的企业看重长远利益，对公益性捐赠有更高的积极性，以期获得公益性捐赠给企业带来的潜在经济利益。樊建锋和田志龙（2010）以灾害事件为背景得出结论：企业股权的分散程度与企业捐赠水平呈显著正相关关系［5］。所以，本文提出假设H2：

H2：股权制衡提升企业公益性捐赠水平，即股权制衡度越高，企业公益性捐赠水平越高。

当大股东控制对企业产生激励效应时，尽管股权制衡可能会引发大股东之间对企业实际控制权和中小股东利益的争夺，导致其他大股东与控股股东之间存在“共谋”、“搭便车”和“谈判难”等问题，但这并不是企业的常态，否则企业将面临破产、倒闭等危机，难以持续经营下去［21］。股权制衡作为一种监督机制，主要是确保企业的发展符合全体股东利益，助推企业稳健经营。所以，一般而言，股权制衡能够加强大股东控制对企业的激励效应，提高企业进行公益性捐赠的积极性，进而提升公益性捐赠水平。

股权制衡能够抑制大股东对中小股东利益的侵害，提升企业价值，这得到了国内外诸多学者的经验支持。徐向艺和张立达（2008）研究发现，多数上市公司第二到第十大股东的股权集中有助于促进企业价值的提高，在抑制第一大股东谋取私利方面起到了积极的制衡作用［22］。当大股东着眼于企业短期利益，对企业产生堑壕效应时，股权制衡能够抑制大股东短期利益导向对企业的影响，制约大股东对企业利益的“掏空行为”。此时，股权制衡能够抑制堑壕效应对企业公益性捐赠水平的影响，在一定程度上提升企业的公益性捐赠水平。因此，本文提出假设H3：

H3：股权制衡能够调节大股东控制对公益性捐赠水平的影响。

H3a：基于大股东控制的激励效应，股权制衡促进大股东控制对企业公益性捐赠水平的提升效应，即股权制衡度越高，促进作用越显著。

H3b：基于大股东控制的堑壕效应，股权制衡抑制大股东控制对企业公益性捐赠水平的降低效应，即股权制衡度越高，抑制作用越显著。

我国企业按照产权性质可以分为国有企业和民营企业。企业产权性质的不同将导致企业在社会经济发展中的经营方式存在一定差异。国有企业中国家（政府）是虚拟参与方，并不实际参与企业的生产经营，国家（政府）的委托权通过行政组织授权给政府官员并由其实施［23］（P149-189）。当前我国国有企业代理链条较长，导致“所有者缺位”和控制权与剩余索取权不对称，内部人控制问题较为严重：经营者享有对企业的最终控制权，但并不享有最终的剩余索取权，其追求的是仕途的更大发展，而非企业价值的最大化，表现为经营者追求过度的在职消费、转移国有资产和利润掏空等追求短期利益的行为。而公益性捐赠作为企业的一项支出，直接减少当期利润，影响经营者业绩的考核，自然会降低国有企业进行公益性捐赠的积极性。与国有企业相比，民营企业产权较为独立，生存环境更为严峻，具有更强的盈利需求，积极参与公益性捐赠进行政治寻租的动机更强。另外，民营企业大股东也可能会从公益性捐赠给企业和其个人带来声誉提升角度进行较高水平的公益性捐赠，以获得媒体和社会公众的广泛关注。由此可见，国有企业内部人控制等公司治理问题将在一定程度上抑制股权制衡对企业公益性捐赠水平的提升效应，民营企业中大股东公益性捐赠的动机更强，对企业公益性捐赠水平的提升效应较国有企业更强，股权制衡对公益性捐赠水平的促进作用较国有企业更强。

当大股东着眼于短期经济利益，对企业产生堑壕效应时，由于民营企业大股东作为企业剩余索取权的拥有者，有着更强的盈利动机，短期利益倾向相比国有企业更加显著，因而参与公益性捐赠的积极性较低。国有企业具有一定的行政性和公益性，其公益性捐赠决策的做出在一定程度上受到政府干预，同时也会受到媒体舆论的监督。因此，相比民营企业，国有企业的公益性捐赠额更可能是政府的“摊派”，需要维持一定的公益性捐赠水平，大股东控制对公益性捐赠的降低效应和股权制衡的抑制作用可能并不显著。基于此，本文提出假设H4和假设H5：

H4：相对国有企业，民营企业中大股东控制对公益性捐赠水平的影响和股权制衡的调节作用更加显著。

H4a：基于大股东控制的激励效应，相比国有企业，民营企业中大股东控制对公益性捐赠水平的提升效应和股权制衡的促进作用更加显著。

H4b：基于大股东控制的堑壕效应，相比国有企业，民营企业中大股东控制对公益性捐赠水平的降低效应和股权制衡的抑制作用更加显著。

H5：民营企业股权制衡对企业公益性捐赠水平的提升效应强于国有企业。

三、研究设计

（一）数据来源

2008年1月1日施行的新《企业所得税法》第九条规定：“企业发生的公益性捐赠支出，在年度利润总额12%以内的部分，准予在计算应纳税所得额时扣除。”我国2006年年底基本完成股权分置改革，为研究股权分置改革后大股东控制、股权制衡对公益性捐赠水平的影响，同时将所得税对企业公益性捐赠水平的影响降到更低，本文将2008年作为研究的时间起点，以我国2008～2012年财务报表附注中有披露公益性捐赠支出的沪深两市A 股上市公司作为研究对象。为保证财务数据的一致性，遵循研究惯例，本文对研究对象进行了如下筛选：（1）鉴于金融行业会计准则与一般行业会计准则之间的较大差异，剔除金融行业上市公司样本；（2）为降低公司上市时间的影响，剔除2008年及以后上市的公司；（3）剔除未披露公益性捐赠支出、数据不全以及ST、＊ST、退市的公司；（4）鉴于赞助支出有广告费用的性质，且《企业所得税法》规定赞助支出不能税前扣除，本文将公益性捐赠支出与赞助支出难以区分的数据剔除。本文数据来源于国泰安数据库和锐思金融研究数据库，最终得到观测值906个。全部样本按照企业实际控制人性质划分为国有企业和民营企业，全样本中国有企业487家，民营企业419家。为降低异常值的影响，对所有连续变量进行了1%分位数的Winsorize缩尾处理。本文所用数据处理软件为Stata12.0。

（二）变量定义

1.公益性捐赠水平。目前学者对捐赠额的度量既有绝对指标也有相对指标，绝对指标主要是将企业捐赠额取自然对数，相对指标分为捐赠总额占营业收入的比例和捐赠总额占总资产的比例。本文参考张敏等（2013）的做法，采用公益性捐赠额占营业收入的比例来衡量公益性捐赠水平，并以此作为被解释变量，为避免指标过小，将比值乘以1000，不改变数据的结构［24］。在稳健性检验部分，将公益性捐赠额的自然对数作为被解释变量。

2.大股东控制强度。大股东控制主要是指第一大股东控制，即控股股东控制。现有研究衡量大股东控制的做法主要有两种：一是使用第一大股东或者前三大股东的持股比例之和；二是用国泰安数据库中的Z指数（第一大股东与第二大股东持股比例的比值）。鉴于企业实际控制权主要掌握在第一大股东之手，本文参考樊建锋和田志龙（2010）的做法，采用Z 指数作为大股东控制强度的度量指标［5］。同时，在稳健性检验部分用第一大股东的持股比例作为解释变量。

3.股权制衡度。本文中的股权制衡度是指股权结构中除第一大股东之外的其他大股东对第一大股东的制衡程度。当前学者衡量股权制衡度主要采用第二大股东持股数与第一大股东持股数之比、第二到第五大股东持股数之和与第一大股东持股数之比以及第二到第十大股东持股数之和与第一大股东持股数之比。为了结果的稳健性，本文选取第二种做法衡量股权制衡度。在稳健性检验部分将第三种做法作为股权制衡度的替代变量。

借鉴之前学者的做法，设置以下控制变量：企业规模、总资产收益率、资产负债率、营业收入增长率、上市年限、所得税税率、现金及现金等价物净增加额、董事会中独立董事比例、董事长与总经理兼任情况以及管理层持股比例等，同时控制年份和行业因素的影响。全部变量的定义与说明见表1。

表1 变量定义

（三）模型设计

本文参考Zhang等（2010）和李四海（2012）的研究［14］［25］，构建如下线性回归模型：

为验证H1、H2和H4，分别仅将大股东控制强度、股权制衡度作为解释变量（回归1和回归2），检验大股东控制、股权制衡对公益性捐赠水平的影响以及不同产权性质企业间的差异，即系数α1和α2的符号及显著性。为检验H3和H5，引入大股东控制强度与股权制衡度的交互项H＊Z（中心化处理后做交互项，回归3），检验股权制衡对大股东控制影响公益性捐赠水平的调节作用以及不同产权性质企业间的差异，即α3的符号及显著性。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的均值、最大值、最小值和中位数。为反映企业公益性捐赠水平和大股东控制的实际情况，在进行描述性统计时，同时对企业实际公益性捐赠额（Donation0）和第一大股东的持股比例的百分数（H1）进行分析。

表2 描述性统计

由表2 可知，从公益性捐赠水平来看，企业实际公益性捐赠额的最大值与最小值分别为54344832元和232元，表明企业参与公益性捐赠的程度存在巨大差异；中位数和均值分别为4890713元和1869143元，说明过半的企业公益性捐赠水平偏低。从第一大股东的持股比例来看，H1的均值和中位数分别为35.685和33.565，说明股权分置改革后，我国上市公司“一股独大”的情况还是较为普遍。第一大股东持股数与第二大股东持股数之比介于1.024与165.254之间，均值为16.298，说明我国上市公司中大股东控制强度普遍较高。第二到第五大股东持股总数与第一大股东持股数之比的均值为0.517，说明总体上目前我国上市公司的其他大股东对第一大股东的股权制衡度比较低。控制变量的描述性统计结果也较为合理，如：ROA 的均值和中位数分别为0.0436和0.039，说明进行公益性捐赠企业的经营业绩总体较好；Lev最大值和最小值的统计结果显示，企业之间资产负债率存在巨大差异，但是均值和中位数分别为0.530和0.538，说明总体上上市公司的负债比例较高；Gov的均值为0.462，说明样本中46.2%的企业为民营企业，与我国上市公司的基本情况相符。本文同时做了相关性分析，检验了主要变量间的Pearson和Spearman相关系数（限于篇幅，结果未列示）。相关性分析结果显示，企业公益性捐赠水平与大股东控制强度显著负相关，与股权制衡度显著正相关，说明大股东控制强度越高，企业公益性捐赠水平越低；其他大股东对第一大股东的制衡度越高，企业公益性捐赠水平越高，初步验证了本文的H1b和H2。从总体上看，除H 与Z相关系数较高外，其他变量间的相关系数绝对值均小于0.4，说明各变量间不存在严重的多重共线性。

（二）回归结果

为了控制异方差可能会对回归结果产生影响，本文采用了Robust稳健回归。表3列示了基于全样本、国有企业样本和民营企业样本的回归结果，分别为回归1、回归2和回归3。

表3 回归结果

本文分别针对回归1、回归2和回归3进行了以企业产权性质为分组依据的邹至庄检验，结果均是在1%的水平下显著拒绝原假设，说明各组回归在国有企业与民营企业间存在显著差异。

基于全样本的回归结果显示，大股东控制强度与企业公益性捐赠水平显著负相关，股权制衡度与企业公益性捐赠水平显著正相关，说明大股东控制显著降低企业公益性捐赠水平，股权制衡显著提升企业公益性捐赠水平，验证了H1b和H2；交互项H＊Z的符号显著为正，说明股权制衡显著抑制大股东控制对企业公益性捐赠水平的降低效应，即股权制衡的抑制作用显著，支持H3b。以企业产权性质分样本的结果显示，大股东控制强度与企业公益性捐赠水平间的负相关关系和股权制衡度与企业公益性捐赠水平间的正相关关系仅在民营企业中显著，在国有企业中不显著；交互项H＊Z的符号在民营企业样本和国有企业样本中均显著为正，但从5%的显著性水平来看，民营企业中的显著性更强，说明民营企业中股权制衡的抑制作用比国有企业更显著，H4b 和H5 得到验证。根据Sharma（1981）的研究，股权制衡与企业公益性捐赠水平相关，且在大股东控制对公益性捐赠水平的影响中起正向调节作用，因此股权制衡为半调节变量［26］。总体而言，回归结果表明：企业进行公益性捐赠决策时，较为看重短期经济利益，大股东控制强度越高，企业公益性捐赠水平越低；其他大股东对第一大股东的制衡度较低，且对企业公益性捐赠水平起到显著的提升效应，但大股东控制对公益性捐赠水平的降低效应和股权制衡对公益性捐赠水平的提升效应仅存在于民营企业中；股权制衡能够显著抑制大股东控制对企业公益性捐赠水平的降低效应，从5%的显著性水平来看，民营企业中股权制衡度的这种抑制效应更显著。上述结果的原因可能在于：一方面，企业公益性捐赠决策同时受政府和市场两方面的作用，政府干预对国有企业公益性捐赠额影响较大，使国有企业公益性捐赠有“摊派”性质，而民营企业公益性捐赠受市场驱动较多，是“自愿”行为；另一方面，我国国有企业中面临着“所有权缺位”和较为严重的内部人控制问题，导致国有企业公益性捐赠水平受大股东控制和股权制衡的影响较民营企业小。

（三）稳健性检验

为检验结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：（1）将企业公益性捐赠额的自然对数、第一大股东的持股比例和第二到第十大股东的持股数之和与第一大股东持股数之比分别作为公益性捐赠水平、大股东控制强度和股权制衡度的替代变量进行回归，回归结果与前文一致；（2）构建大股东控制强度与产权性质的交互项H＊Gov、股权制衡度与产权性质的交互项Z＊Gov，建立模型（2）和模型（3）进一步检验本文的H4和H5。

模型（2）和模型（3）的回归结果显示：交互项H＊Gov的符号显著为负，Z＊Gov的符号显著为正，说明民营企业中大股东控制对公益性捐赠水平的降低效应和股权制衡对公益性捐赠水平的提升效应比国有企业强，与前文结果一致。

五、研究结论及政策建议

本文从股权结构视角研究企业公益性捐赠问题，丰富了大股东控制与企业公益性捐赠方面的文献，也提供了股权制衡能否成为企业公益性捐赠影响因素的经验证据。研究表明：（1）当前企业公益性捐赠水平普遍偏低，且存在显著差异，公益性捐赠相对收入比较低；（2）股权分置改革后，我国企业股权高度集中的现象已有所缓和，但“一股独大”的现象仍很普遍，其他大股东对第一大股东的股权制衡度虽比较低，但已对企业公益性捐赠水平产生了积极影响；（3）大股东控制度与企业公益性捐赠水平负相关，其他大股东对第一大股东的股权制衡对公益性捐赠水平具有提升效应，但由于企业产权性质存在差异，上述结果只在民营企业中显著，在国有企业中并不显著；（4）其他大股东对第一大股东的股权制衡可以显著抑制大股东控制对公益性捐赠水平的降低效应，从5%的显著性水平来看，该抑制作用在民营企业中较强，原因在于国有企业的公益性捐赠所具有的“摊派”性可能掩盖了大股东控制的真实意愿和股权制衡对企业公益性捐赠的提升作用。

据此，本文的政策建议如下：首先，针对大股东控制降低企业公益性捐赠水平的现象，建议尽快完善相关法规体系，加强对大股东的监管。其次，当前企业公益性捐赠水平普遍较低且存在巨大差异，企业需要正确看待公益性捐赠，尤其是民营企业，要从自身经济条件出发积极履行社会责任，适当增加公益性捐赠，实现企业发展和社会发展的双赢。再次，企业需要从提高公司治理水平的角度出发完善捐赠相关决策机制，规范公益性捐赠行为，使其成为企业可持续发展的重要组成部分，促进企业价值最大化目标的实现。国有企业捐赠受政府强制性“摊派”的影响较大，被动的捐赠行为可能违背了企业的真实意愿，不利于企业的健康发展。为了确立市场在资源配置中的决定性地位，本文建议深入推进政企分开，深化国有企业市场化改革。最后，鉴于当前企业年报附注中捐赠项目披露口径不统一导致的企业间捐赠信息可比性差的现象，本文建议统一规范企业年报附注中捐赠项目的披露，尤其是公益性捐赠项目的披露，以向利益相关者传递企业履行社会责任的可比信息。

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