美联储非常规货币政策对中美两国经济的影响

美联储非常规货币政策对中美两国经济的影响

张康明1，姜寒2

（1.广东粤电财务有限公司，广东广州510000；2.广发银行总部，广东广州510000）

摘要：国际金融危机引发了西方经济体中私人金融中介的失灵，各国央行对各自的货币政策执行手段进行了重大变革，从传统的以短期名义利率为核心转变为以中央银行资产负债表的调整为核心，这一新的货币政策称为非常规货币政策。研究显示，美联储的非常规货币政策对美国、中国两国主要经济数据都产生着影响。

关键词：非常规货币政策；资产负债表；小波分析

非常规货币政策是指货币当局通过调整其资产负债表规模和结构来实现对市场流动性进行精确控制的货币政策。本文采集了从1997年1月到2012年12月期间美联储的资产负债表数据，以及美国在这段时间内的通货膨胀率（用消费者价格指数代表）、实际利率（用联邦基金利率减去CPI的值代表）、汇率（用美元指数代表）以及失业率的月度数据，以及1947年以来美国经过季节性调整的GDP数据，运用小波分析手段，分析美联储资产负债表对中美两国经济的影响。

一、美联储资产负债表对美国经济的影响

由于非常规货币政策的核心是中央银行资产负债表规模和结构的变化，所以，需要对非常规货币政策的有效性进行检验和分析。为简便起见，这里将美联储持有的美国国债、货币黄金等资产作为其常规资产，其余资产作为非常规资产进行处理。尽管将美联储持有的非国债资产一概视为非常规资产的做法不够严谨，但这对于研究美联储信贷政策的效果却仍然有效。

（一）美联储资产负债表规模的结构性变化分析

通过对1997年至2012年间美联储资产负债表的规模进行分析，可以看到，在高频（短期）区间，美联储资产负债表的波动相对较小，中频（中期）区间发生了一些轻微的扰动，最主要的结构性变化发生在2007年之后，其波动性显著增大且集中在低频（长期）区间。这意味着，美联储资产负债表的规模在2007年之后发生了一次结构性的变化，且具有明显的长期效应，大约一直影响到之后的8个季度。

这一研究表明，在2007年之前，美联储的资产负债表规模一直都呈现缓慢上升的趋势，而2007年次贷危机引发全球性金融经济危机之后，美联储采取了激烈的以资产负债表为核心的非常规货币政策，极大地推高了美联储的资产负债表规模，并且这一政策从2007年实行至今尚没有明显的退出迹象。当然，这种调整可能是双向的，即有可能会进一步加大非常规货币政策规模继续推高美联储的总资产，也可能是采取渐进性的退出措施，最终使美联储资产负债表回到常规增长路径。

（二）美国GDP波动性分析

通过对美国1947～2012年间的实际国内生产总值（Real GDP）增长率数据进行分析，可以得出如下结论：

1. 1947年正值第二次世界大战刚刚结束，美国经济从战争状态中逐渐过渡到平稳，在这段时间内，美国实际GDP增长率在中长期（一年半到6年）的区间内呈现一个比较明显的波动状态。

2.在70年代中期到80年代中期，由于受1973和1979年两次石油危机影响，美国实际GDP增长率的波动性在中长期（2年到8年）这一区间内有着明显的扩大。这一短时间的波动虽然没有二战之后那段时间剧烈，但小波分析证明这段时间的波动甚至比二战之后的波动更加长期。

3. 20世纪80年代中后期，美国经济经历了增长中枢下移，增长率从70年代的6%回落到3.5%左右，但是增长波动率也明显下降，这短时间被称为美国经济的“大稳健”时代。

4. 1997年亚洲金融危机并没有打断美国经济在短期内的稳定繁荣局面。虽然9·11事件在很多学者眼中只不过是一次规模稍大一点的随机冲击，而分析却证明这一冲击对美国经济的影响甚至比1997年亚洲金融危机还要深重，从而使美国改变了长期以来和平发展的国内外政策，在一定程度上将注意力放在对外战争和军备上，特别是对伊拉克和阿富汗的战争对美国的经济产生了相当长期的影响。

5.发生在2007年的金融危机，实际上在2005年前后就有所显现。虽然不排除美国对外战争的影响，但在2005年前后美国实际GDP增长率已经在短中期（一年半到5年）区间出现了一定程度的不稳定，这一情况在2007年前后被加深。美联储的货币政策可能对美国经济走出衰退起到了较大的助推作用。

（三）美联储资产负债表和美国GDP之间的相干性分析

金融危机对美国产出造成的影响，不仅反映在中期（3～5年），同时也反映在短期（1个季度～1年半）。在2007年危机爆发之后到2009年前后，美联储量化宽松政策给美国GDP带来的主要是中期影响；而2010年后，这个影响主要集中在短期。

2007年之后美联储资产负债表规模的扩张并没有给美国GDP带来明显的长期影响。这可能是由于美联储采取的其他压低美国长期利率的政策对美国实体经济的影响势必要因为投资传导渠道发生一定的滞后，加之数据采集样本的区间较短，2008年之后美联储资产负债表规模对美国经济在4年的长期区间内影响并不显著。

研究发现，美联储的信贷宽松货币政策在1个季度到1年的短区间内对美国经济有着显著的正向影响。这一结论正解释了美联储所采取的针对私人部门的金融资产购买的效果。美联储非常规货币政策一个重要的临时性政策就是对一

些企业或金融机构进行救助，导致的资产负债表膨胀对美国实体经济的影响是短期的且不可持续。

同时，美联储采取的信贷宽松政策对美国GDP产生影响的时滞非常短，这主要是由于美联储的信贷宽松政策直接救助了濒临崩溃的信贷产品市场，通过对预期的影响迅速稳定了美国经济。

（四）美联储非常规货币政策和美元汇率之间的相干性分析

在2007年前后，美联储资产负债表规模并没有发生大的变化，但这段时间内美元指数的波动幅度相对较大，分析结果表明，美联储的资产负债表规模对美元指数有着显著的短期效应，二者的波动虽然具有显著的相关性，但并没有明显的因果关系。2008年美联储非常规货币政策广泛开展之后，美元指数似乎也并没有受到太大的影响。2009年前后二者之间虽然具有较高的相关性，但并不显著。2012年，美联储的量化宽松政策对美元指数起到了一定影响。在2012年，美联储为了促使美元贬值不仅延长了扭曲操作的时间，更是扩大了量化宽松的规模至每月850亿美元。有意思的是，分析发现，美联储扩大量化宽松政策规模的措施反而对美元指数施加了正向的影响。也就是说，美联储采取的非常规货币政策并没有达到使美元贬值的目的，反而促使美元在中短期内走强。

总之，美联储的非常规货币政策，不论是量化宽松政策还是信贷宽松政策，和美元汇率之间没有太多的显著相关的关系，甚至在2012年内美联储的量化宽松政策对美元施加了一定的升值压力。

（五）美联储非常规货币政策和美国利率之间的相干性分析

通过分析，可以得三点结论：

1.美联储资产负债表总资产规模和美国国内的实际利率只在2004～2009年间存在一定的弱的正相关关系，且只存在于高中频区域，即一年半到四年的中短期区间。

2.在2003至2011年间，美联储非常规资产的占比和美国实际利率在中短期（1～4年）存在着较为显著的正相关关系，由于这段时间涵盖了美联储非常规货币政策尚未执行的2003～2008年期间，因此并不能以此断定这是由于美联储非常规货币政策造成的。

3.在2008年之后，美联储非常规资产占比和美国实际利率之间出现了长期的显著相关的关系，同时根据小波相位差分析可以看到非常规资产占比和美国短期实际利率之间存在的是一个正向的相关关系，且美联储非常规资产占比落后于美国实际利率四分之一个周期（约为2年左右）。这一结论很有可能是有偏差的，因为由于数据搜集的局限，整个样本期间相对较短，对于研究4～8年的长周期影响力不从心，也就是说，这部分的结论必须需要后续若干年的数据加以进一步验证才能取信。

二、美联储非常规货币政策对中国经济的外溢性研究

美联储非常规货币政策对中国经济的外溢性影响主要表现在三个方面。

（一）美联储非常规货币政策对中国通货膨胀的影响

一般认为，美联储的非常规货币政策特别是量化宽松货币政策所带来的国际流动性泛滥对中国的通货膨胀有着显著的影响。通过分析发现：美联储的量化宽松政策与中国的CPI之间有着显著的短期（1.5～3年）正相关关系，而且这种相干性并不是在美联储实施非常规货币政策之后才开始出现的，而是在2006～2010年间稳定存在的。在2007～2009年间，美联储资产负债表的规模落后于中国CPI大概四分之一个周期，这表明中国CPI的上升对美联储资产负债表施加了扩招的压力；美联储的信贷宽松政策与中国的CPI之间同样存在着显著的中短期（1～4年）正相关关系。然而在1～4年的短期区间，二者之间的相位差一直为负，即是说中国CPI反而是领先变量。

从这个角度来看，中国CPI似乎并没有受到美国非常规货币政策太大的影响，而是反过来影响了美国的货币政策。也就是说，美联储非常规货币政策给中国带来严重的输入性通货膨胀说法是站不住脚的，中国的通货膨胀恐怕更多地还是因为本国的货币超发造成的。相反，中国的货币超发引起的人民币流动性泛滥反而对美联储的资产负债表带来了一定程度的扩张压力。

（二）美联储非常规货币政策对中国汇率的影响

通过分析发现，金融危机爆发之后美联储所采取的非常规货币政策和人民币实际有效汇率之间有着显著的正相关关系，其时间域主要集中在一季度到3年半的中短期，特别是在2年到3年半的区间，二者的相关关系相当稳定。因此，可以认为，美联储采取的量化宽松政策对人民币实际有效期汇率产生了显著的正向影响。这一点其实非常容易理解，美联储的量化宽松政策向美元施加了一定的贬值压力。虽然前文中也提到，美联储的非常规货币政策并没有对美元的贬值起到预期效果，但那是针对美元指数即一揽子货币而言的，对于人民币这一单一货币，美联储的量化宽松政策还是导致了美元相对于人民币的贬值。

金融经济危机中美联储的信贷宽松货币政策对中国的实际有效汇率利率产生了一定的中短期正向影响，但是这一影响较之量化宽松政策对人民币汇率的影响而言要离散和不持续，这主要是由于美联储的信贷宽松政策主要用于对国内的私人金融中介以及部分实体企业进行救助，对外汇市场的影响不是非常的直接。

（三）美联储非常规货币政策对中国利率的影响

由于中国的官方储蓄利率不能有效的反映市场的流动性状况，所以本文选取的是银行间3月期国债的回购利率。

研究发现，美联储资产负债表规模和银行间3月期国债回购利率在两个区间内存在着显著关系。在2004～2008年期间，二者存在中短期的正相关关系。这段时间处于美联储非常规货币政策实施之前，不能证明这反映了美联储非常规货币政策的影响。在2009年前后，美联储资产负债表规模和中国的银行间3月期国债回购利率在1个季度到1年的区间内存在着显著的相关关系，由于这段时间小波相位差处于pi/2-pi的逆周期区间，这意味着二者之间的关系是负相关的。

美联储非常规资产占比和银行间3月期国债回购利率在2008年金融危机之后出现了显著地短期（小于1年）相干性关系。小波相位差显示这段时间二者的小波相位差处于pi/2-pi的逆周期区间，即是说二者之间的关系是负相关的。

总之，美联储非常规货币政策对中国的银行间3月期国债回购利率产生了显著的短期负相关影响，这种情况的产生主要是由于美联储非常规货币政策在全球范围内所引发的流动性泛滥引起的。由于中国应对美元超发的措施主要是通过外汇结汇来抑制人民币升值，这也将美元的流动性导入到人民币市场上。