房地产上市公司资本结构与市场竞争力研究

□文/庞卫宏 周洪玮

（1.东北大学工商管理学院 辽宁·沈阳；2.东北大学秦皇岛分校 河北·秦皇岛）

一、引言

随着资本结构理论及产业组织理论的出现与发展，人们开始从产业框架角度来研究企业资本结构，市场竞争力与资本结构的关系也取得了丰硕的成绩。Bloton 和Scharfstein（1990）认为由于代理成本效应，企业的高负债会产生内部代理问题，从而降低了企业竞争力，使企业在竞争中处于弱势地位。Phillips（1995）使用产业内竞争模型，1980年、1990年两年中四个行业的数据研究表明，玻璃纤维业、拖拉机制造业、聚乙烯化工业的产出行为与其负债水平呈负相关，而化肥产业的产出行为与其负债水平呈正相关。而国内，朱武祥、陈寒梅和吴迅（2002）选取燕京啤酒作为案例，构建了二阶段模型，提出竞争型产业的上市公司会选择较为保守的财务战略行为，从而保持后续投资能力和避免财务风险。刘志彪、姜付秀和卢二坡（2002）通过深、沪两地的上市公司面板数据，结果表明企业的资本结构与其在产品市场上的竞争强度呈正相关关系。王怀明、吴一兵（2003）的结果表明，我国沪、深两地A 股市场的上市公司的债务水平与产品市场竞争强度存在着显著的负相关关系。虞慧晖、贾婕（2005）认为，企业债务水平的增加，会使企业在市场竞争中选择更加具有攻击性的竞争策略。但由于现实中产品市场和金融市场运作过程较为复杂，相关指标和数据在获取确认时也存在困难，而且采用不同的实证研究方法又会影响其研究结果，因此，目前对于资本结构与市场竞争力二者的关系还没有统一的结论。本文对我国房地产行业上市公司的相关数据进行了分析，研究了资本结构与市场竞争力二者之间的关联程度及影响方式，在企业采取合理的竞争策略和优化资本结构时，可以提供参考，同时也十分有利于我国房地产行业的健康有序发展，从而推动整个经济的快速发展。

二、房地产行业资本结构特征

20 世纪80年代，严格意义上的房地产行业开始出现，我国房地产逐步形成了咨询、评估、经纪的房地产中介业，以及经营、管理小区的物业管理业，整个行业迅猛发展。

（一）资本规模较小。目前，国内最大的房地产净资产规模也不过几十亿元人民币，而境外房地产企业几十亿、几百亿美元，境内外差距实在相去甚远。从这个意义上讲，我国房地产上市公司的资金实力还较弱，市场占有率与国外相比也还不是很高，资本规模小是我国房地产上市公司的典型问题。

（二）资产负债率高。我国的房地产上市公司资产负债率长期处于较高值，2009～2012年各地均高于0.52，各地四年平均值均高于0.66。当采取严厉的调控政策以及盈利出现不稳定的情况时，高资产负债率的房地产上市公司将会面临资金链断裂的风险，影响公司信誉，增加房地产开发项目的财务成本，以致盈利水平下降甚至引起亏损现象，最终会影响上市公司的绩效。

（三）股权集中度相对较高。近年来，房地产业国有持股比率呈下降趋势，流通股比率呈不断上升的趋势，但国有股一股独大的现象尚未完全得到扭转，持股比率在某些大型上市公司中依然较高，一些公司国有股占绝对控股地位。

（四）资金来源单一。从负债结构来看，房地产上市公司开发投资资金来源较为单一，银行贷款是主要资金来源，而其他融资方式则发展相对缓慢，在公司负债中的所占比例很低，比如债券融资、融资租赁、信托等。

三、实证研究

（一）数据来源及样本选取。根据研究的需要，本文以沪、深两巿证券交易所上市的房地产公司为研究范围。为避免异常数据的影响，删除了财务数据不完全的公司，最终选定103 家上市公司，选取各公司2009～2013年五年年报数据为原始资料，使用的数据来源于国泰安数据库。

（二）变量选取

1、被解释变量。本文采用总负债与总资产之比来描述企业的资本结构，采用账面价值来进行计算。

2、解释变量。企业是否具有竞争力主要体现在它的市场地位和销售情况两个方面，具体表现为与市场上同类企业竞争时，市场占有率越高，市场竞争力越强。本文根据证监会的行业分类，用市场占有率，即营业收入占其行业总收入的比重，来描述市场竞争力。

表1 各变量的统计描述

3、控制变量

（1）资产流动性。企业的资产流动性高，可以较容易地支付短期负债，也可以通过存货等部分资产的变现投资一些项目。因此，企业的资产流动性对企业的资本结构会产生一定的影响。本文选用流动比率来度量资产流动性。

（2）企业规模。企业规模越大，企业所能承受的债务规模也就可能越大，企业的负债水平可能与企业规模呈正相关。本文，我们用企业总资产作为企业规模的衡量指标，对其进行了数据标准化处理，便于不同单位或量级的指标能够进行比较。

（3）成长能力。企业的快速成长，往往需要大量的资金支持，可能会采用借贷方式，负债也就会相应增加。但代理理论认为因股东侵占债权人的利益，会产生很高的负债代理成本，为降低该成本，债权人会对快速成长企业的风险投资施加种种限制，这又会减少企业负债。所以，企业的成长能力对资本结构的影响可正可负。本文选用总资产增长率来代表成长能力。

（4）盈利能力。盈利能力强的企业，其现金流基本可以满足企业日常经营以及自身发展所需，而且由于我国企业对分配实现的收益既无动力、又无压力，具有较强盈利能力的企业可能更愿将实现的利润留在企业，作为日后发展之需。因此，盈利能力与资本结构一般会呈负相关关系。本文采用净资产收益率，即净利润与股东权益余额之比作为反映企业盈利能力的变量。

（5）产品独特性。由于产品的不同，企业在营销方面会采取不同的策略，扩大产品的影响力，增强企业的竞争力，影响企业对于资本结构的选择。本文选用销售收入占营业收入的比来衡量产品独特性。

（6）股权结构。股权结构决定了企业的组织结构，从而决定了企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。本文采用前十大股东的持股比反映股权集中度。各变量均值、标准差的情况如下。（表1）

从上表中，我们可以看出，负债在企业融资中占有相当重要的地位，平均值达到63.57%，标准差为15.26%，反映了不同企业的负债是明显不同的，同时也说明了企业在负债融资策略的选择上各有不同。市场占有率的均值仅为0.0017，标准差也只有0.0046，最大值也不过0.0625，说明在我国房地产各企业所占的市场份额极少，企业之间的竞争非常的激烈。

（三）模型建立。在以上分析的基础上，本文建立以下的回归模型：

表2 模型回归结果

Y=α+βiXi+ε

其中：Y 为资产负债率；α 为常数项；βi为回归系数；i 为1-7 之间的自然数；ε 为随机变量；Xi为资本结构的影响因素。回归结果如表2所示。（表2）

表中的F 值为51.6424，其P 值接近于0，远小于显著性水平0.01，所以说该回归方程回归效果显著。

根据回归分析的结果可得出估算的回归方程（保留四位小数）为：

Y=0.5981-15.7020X1-0.0504X2+1.1691X3+0.0646X4+0.3221X5-0.1645X6+0.1396X7+ε

（四）结果分析。从该模型可以看出，我国房地产行业上市公司的资本结构与企业规模、成长能力、盈利能力、股权结构呈正相关关系，与市场竞争力、资产流动性、产品独特性呈负相关关系。

本文研究结果表明，企业的产品市场占有率越高的企业，市场竞争力就越强，企业越会选择低的负债水平，降低债务风险。本文认为，一方面市场竞争力强的企业，会有较为充足的盈余，这样就会减少发行债券和股票；另一方面市场竞争力强的企业，通常更容易吸引投资者进行权益性融资，而且虽然房地产行业国有持股比率呈下降趋势，但国有股一股独大的现象依然存在，部分大型上市公司中国有持股比率依然较高，国家可能给予更多的扶持，企业管理层也能预测到该方面，这便出现了预算软约束。为了自身利益的最大化，企业也会减少进行债务融资。因此，市场竞争力越强的企业，其负债水平较低。

同时，房地产行业自身就有资产负债率较高的特性，面临着较高的财务风险，过高的负债压力使得企业运营更为艰难，虽期待获得更多的市场份额，取得更多的收益，以此偿还高额负债，但实际情况可能比想象的糟，高负债企业没有充足的资金运转，面临破产危机，这使得企业扩大市场份额的想法受限，无法更有效地向市场提供产品和服务，从而市场竞争力较弱。因此，低负债企业的市场竞争力更强。

四、结论

我国房地产企业较高的资产负债率，势必会给企业的经营带来高风险，房地产企业要进行多渠道的融资选择。国外房地产市场较成熟，融资渠道较丰富，可以借鉴国外市场，拓展房地产产业投资基金、银行信贷资金、房地产信托、典当融资等其他融资方式，从而降低资产负债率，降低企业的市场风险与财务风险。同时，也要注重自身在产品市场上的竞争策略，应选择自身具有优势且市场空间较好的项目，采取多元化的经营模式。

我国房地产业的市场竞争力与资本结构间相互影响，存在着的负相关关系，这使得房地产企业在选择产品市场策略时，必须考虑到企业的资本结构对其市场策略的影响，反之，当房地产企业在选择资本结构时，必须考虑到企业的产品市场策略对其资本结构的影响。我国房地产企业在其生存和发展的过程中，要将两者结合起来，综合考虑两者间的关系，选择合理的市场竞争力策略，同时又促进企业资本结构的优化，从而使企业在市场中更具竞争力，得到更好的发展。

［1］杨雯.资本结构影响产品市场竞争问题研究——以中国上市公司若干行业为例［D］.山东：山东大学，2009.

［2］毛育晖，杨艳.市场竞争力对资本结构的影响——基于房地产业上市公司的经验数据［J］.现代管理科学，2011.4.

［3］刘志彪等.资本结构与产品市场竞争强度［J］.经济研究，2003.7.

［4］方健，马文仁.我国上市公司资本结构对企业竞争力的影响［J］.经管研究，2012.6.