投资者保护：适当性制度之恪守与超越

2015-03-26曹胜亮

河南社会科学 2015年8期

曹胜亮

（1.武汉工程大学法商学院，湖北武汉 430073；2.华中师范大学社会学院，湖北武汉 430073）

一、引言：现实版“夺命金”引发的追问

电影版“夺命金”。100万元，3个月定期存款利息才100 元，为了更高的收益风险大也要试试。苏杏卿扮演的老年人郑小娟为了追求高收益，禁不住诱惑，购买了银行竭力推荐的一款“高风险高收益”产品，结果本金很快就蒸发了30%①。

现实版“夺命金”。案例一：2008年3月，身在日本的华人企业家宋文洲在朋友介绍下，通过电话录音签订合同的方式，花了将近1 亿元人民币购买渣打银行的理财产品，因金融商品销售者未履行说明义务与风险披露义务，结果却亏了6821 万元，尤其是QDIISN08017E(CNY)、QDIISN08012E(CNY)两款理财产品，亏损幅度超过80%②。

案例二：美国得州，因信息不对称炒股赔了9000美元，38岁股民跳楼身亡③。

案例三：俄裔美籍亿万富翁兰恩·布拉瓦特尼克(Len Blavatnik)，指控摩根大通对其工业控股公司Access Industries 持有的10 亿美元投资账户管理不善。布拉瓦特尼克的律师指责摩根大通顾问Ted Ufferfilge应为该公司投资高风险次级抵押贷款证券而损失9800 万美元负责。诉讼称，Ufferfilge 曾承诺该公司资金投资于保守投资工具，并没有购买次贷证券。Access发言人表示，“在银行自己解除类似投资头寸的时候”，摩根大通代表Access买进了大量次贷证券④。

上述三个案例只是现实版“夺命金”的冰山一角，却真实地反映出资本市场投资者的生存现状。甚至是金融体系最为发达、金融衍生工具最为灵活的美国，投资者一样处于市场被动者的地位。进入2015年5月以来，中国股市跌宕起伏，全民炒股背景下暴露出来的资本市场无情性，让绝大多数投资者倍感无力。而当投资者对投资结果不满意寻求法律的援助，起诉金融机构至法院时，结果却往往是投资者败诉。法院判决的理由在于金融产品的销售过程是金融机构与投资者之间合意的结果，是双方当事人真实意思的表示，而个人又是自身利益的最大代表者，所以金融机构与投资者之间的约定有效。从此种角度而言，似乎判决投资者败诉既具有其正当性，又具有其合法性。那么，在金融产品的销售过程中，金融产品的选择真的是投资者的真实意思表示吗？金融机构在销售产品过程中应承担怎样的义务？在我国金融市场机制不完善、法律不健全的背景下，构筑起对普通投资者的市场保护机制既是必要的，也是亟须的。

二、感性的困惑：制度缺失下信任之背离

金融创新使得金融商品日趋多样化，也使得金融投资者获得了多重投资选择。投资行为具有偶然性，对于投资是否获利有不确定性，但资本天生的逐利性使得投资者不得不在风险与收益之间做出选择。金融商品销售者作为具有金融专业知识的经纪人，正是在这种风险与收益的博弈中获得了投资人的信赖。投资契约中，金融商品销售者与投资人之间的关系，应该是《信托法》上的信托关系与《民法》上的居间与委托代理的混合契约关系。换言之，金融商品销售者是金融投资者的利益相关者与利益代言人，无论是基于信托关系中信任还是基于合同中的权利义务约定，作为利益共同体的金融商品销售者理应代表金融投资者的利益。但反观现实会发现，在金融商品日趋复杂化的形势下，由于制度的缺乏，使得金融商品销售者有了其自身独立的利益追求，而这种逐利动机一旦被放大，会给普通金融投资者甚至是整个金融市场带来不可预料的负面后果。

金融商品销售者对金融商品的推荐在某种程度上决定着投资人的投资方向。销售者利用投资广告招揽业务，偏重于显示金融商品的优点，对于弊端及风险则略去不提，造成金融投资者面临诸多信息盲区。同时，普通投资者多数并不具备专业的投资知识，投资经验更是无从谈起。本质上讲，金融产品的复杂性使得金融投资者与金融商品销售者在金融商品适当性的选择能力上存在不对称。金融商品销售者为了追求利益、获取佣金，往往不考虑金融投资者的风险承受能力倾向于推荐高风险金融产品，更容易损害金融投资者的利益。

以2008年“雷曼兄弟迷你债事件”为例。在这个造成世界性影响的事件中，金融商品销售者利用了金融投资者自负的逐利心理，向诸多不具备风险承受能力的金融投资者推荐高风险的迷你债（潜台词就是高收益预期），直至“雷曼兄弟”破产，金融投资者成了最直接也是最后的受害者，而金融商品销售者则能从中牟取暴利后全身而退。2008—2009年华尔街的最终崩盘损害的是全球经济的利益，最终导致金融危机的爆发并迅速蔓延至全世界，后果延至今日。我们应从这场创伤中获得什么，如何去避免这种危机的再次发生？反思过后，金融市场理想的制度假设与现实的困惑状况背后是金融制度特别是对金融投资者保护制度的严重缺失。根据我国现行法律规定，投资行为不符合《消费者权益保护法》中规定的消费者与消费关系的定义，也不适用惩罚性赔偿的规定。因此，当投资契约条款显失公平时，只能适用《民法》附合条款的规定。而现实情况是，金融投资者很难通过《信托法》或者《合同法》中的委托代理关系追究金融商品销售者的法律责任。投资风险不仅在于投资契约条款的显失公平，而且在于投资者对于金融风险的预测能力以及风险承受能力的不确定性，而金融销售者则通过这些制度外的手段合法地追逐着自身的利益。信任的假设是建立在金融商品销售者为“纯粹的人”的理想论断之上，当这种纯粹一旦掺杂进利益，而又缺乏相应的制度约束时，投资风险系数就会被无限度放大，基于利益而非契约的信任机制也必将被摧毁。

三、理性的慎思：投资者适当性制度之解构与反思

一种带有良好愿景的金融销售模式设计，在实践中为何会乱象丛生，使制度实施步入困境，必有其深刻的原因。金融产品的特殊性在于其相对于其他产品而言具有较深的专业性和信用性，这就决定了金融产品的销售过程从一开始就是在一种信息获取及专业知识严重失衡的条件下进行的。虽然在金融产品的销售过程中，投资者在金融产品销售合同上签字用以表达自己购买某种金融产品的意愿。但面对大量的格式合同和生僻的专业词语，投资者往往很难获得合同或产品的全部含义，尤其是对于投资者不利的内容。经过金融产品销售者的巧妙处理，加上强力的推销，更难让投资者看到投资中可能存在的风险。因此，投资者在金融产品的销售过程中完全处于一种附属地位[1]，公平缺失，更不用说真实意愿的表达。因此，仅仅在金融机构和投资者之间存在的形式化的合意不能为金融产品销售之法律行为提供足够的正当化理由[2]。

我国当前金融市场中投资者与金融产品销售者之间的纠纷逐渐增多，司法机构对于此类纠纷的处理简单且机械，既忽略了金融产品的特殊性，也未能真正找到判决的正当性。为此，需要对投资者与金融产品销售者之间的关系做出一种更为合理的解释。而投资者适当性制度既较为合理且真实地反映出了两者之间的关系，也最符合金融销售模式设计的初衷，理应成为司法机构处理金融纠纷的重要依据。

投资者适当性源起于美国证券投资领域，至今已经与信息披露、防止欺诈一同成为美国联邦《证券法》中重要的哲学问题⑤。美国国家证券交易商协会（NASD）为了确保场外市场证券交易的公平和有序，制定了一系列规则，其中就有投资者适当性原则，即条款Rule2310(a)。该条款规定：会员在向投资者推荐某种证券买卖或者交易时，要有合理根据认为这种推荐适合该特定投资者，对该特定投资者的判断取决于投资者向会员公开的（如有）其他持股情形以及财产状况和需求。在适当性原则由自律性规范向法律进化的过程中，美国证券交易委员会（SEC）对适当性原则理论的发展起到了重要的推动作用。为了对适当性义务的来源作出恰当的解释，SEC 先后通过代理关系、特殊情况、挂牌营业、告知同意等理论对适当性义务进行分析。在美国，法院对于投资者和经纪—交易商之间因买卖不适当证券纠纷进行审理的基本依据有二：一是美国SEC 的反欺诈规则10b-5；二是普通法中的信义义务规则[2]。欧盟对投资者适当性制度也进行了明文规定。欧盟《金融工具市场指令》第19 条第5 项：在提供投资服务时，会员国应确保投资公司询问客户或潜在客户，提供相关投资领域中对于特定形态之产品或服务之投资知识、投资经验等资讯，以便投资公司评估投资服务或所欲贩售的产品是否适合客户。如果金融机构认为，其所提供的产品或服务不适合客户，那么就应该向客户提出警告。如果客户拒绝提供信息或提供信息不充分，那么金融机构也要警告客户其无法判断产品或服务是否适合客户，上述警告可以通过标准化的格式提供给客户。加拿大金融行政监管规范中的适当性原则，即其“证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则”规定金融机构及销售人员应当遵循适当性原则，在了解客户经济实力、风险偏好等相关信息的情况下推介和销售金融商品。韩国《资本市场统合法》第45条第2项规定金融机构在进行投资推介之前为了把握客户的特性，通过和客户面谈，掌握客户的投资目标、财产状态、投资经验等信息后，才能进行适当的推介，并要以书面形式得到客户购买所推介的金融商品同意[3]。

我国于2008年4月颁布的《证券公司监督管理条例》第二十九条的规定是对投资者适当性管理的初步尝试，开始在证券经纪业务和基金销售的开户环节对投资者进行能力测评和风险测评。在创业板市场推出之时全面实施投资者适当性准入管理。在随后推出的股指期货和融资融券业务中，实施了更为严格的投资者适当性制度。进入2013年以来，投资者适当性制度正在逐步完善，创业板、股指期货、融资融券等已经初步形成较为合理的模式。尽管如此，投资者适当性制度也还只是散见在金融业相关部门的规范性文件之中，而且仅作一些原则性规定，譬如：《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》第四条⑥及第五条⑦以及《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行)》第二条⑧……这些规定较为分散，缺乏系统规制。

通过对比国内外关于投资者适当性制度可以发现，国外对金融机构销售者的义务均有明确规定，比如规定投资者信息收集义务、记录保持义务等。同时，对适当性义务的豁免适用、适当性义务履行的监督检查、违反适当性义务的处罚以及投资者的救济方法均有明确规定。而反观我国投资者适当性制度可以发现，我国相关的规定更多的是从风险揭露的角度概括性地对投资者适当性制度进行规定，规范体系较为混乱，缺乏层级体系，在金融及司法实践中难以适用。就内容而言，对适当性义务的发生、具体内容、违反之要件、适用之豁免均未作任何规定，从此角度而言我国投资者适当性制度仅处于原则性规定的层次。就监管而言，仅有结果的监管和形式的审查，缺乏对过程的控制和实质的审查，注重的是事后的惩罚，这种监管方式显然已不符合新常态下金融市场监管的需要。就责任而言，对于违反适当性义务的行为多数未课以严格的责任，基本上没有民事责任的规定，更多的是处以批评、限期改正或者无责任。这种责任规定使得金融商品销售者违法成本极低，也使得投资者适当性制度难以真正得以实施。就救济途径而言，仅限于举报和投诉两个渠道，而最为有效的诉讼及仲裁途径则在投资者适当性制度中没有彰显。

四、应然与实然的契合：投资者适当性制度之进化路径

在综合分析域内外投资者适当性制度构建的基础上，笔者认为投资者适当性制度可定义为：金融商品销售者在向投资者推荐金融商品时，应当尽勤勉义务搜集与投资者相关的信息，包括但不限于年龄、财产与收入状况、投资经验、投资知识、投资目标、风险承受能力及其他信息，并根据上述信息进行适当性评估，合理地相信所提供的服务是适合投资者的，否则对投资者的损失承担赔偿责任。实质上，随着投资者适当性原则在各国的发展，投资者适当性原则已经从规范之初的行政监管或者自律性管理需要，发展成为包含较为丰富权利义务内容的成熟投资者利益保护制度⑨。因此，我国在构建投资者适当性制度时，既应包括适当性义务的具体内容，又应涵盖适当性义务的监督检查、责任规定以及救济途径等相关方面的内容，以期真正实现投资者适当性制度的功能价值。

（一）梳理投资者适当性制度之规范体系

投资者适当性制度作为金融商品销售中的基本原则，对保护投资者的相关利益起着极为重要的作用。作为基本原则理应成为金融法律中的基本条文，但鉴于我国目前金融法律体系并不完善，因此，可以考虑制定部门规章一级的《金融行业投资者适当性暂行规定》，对金融商品销售过程中的推介行为进行统一监管。同时，在《证券法》《商业银行法》等部门法中对适当性原则进行强制性规定，然后通过行业自律规范进行细化，最后为金融商品销售者制定详细的内部操作细则。通过法律、规范、操作细则等规定，使投资者适当性原则成为可以直接援引的私法规则。但从长远角度来说，金融整合立法将代表金融立法的趋势，譬如制定《金融商品交易法》，在金融整合立法中对适当性原则进行系统的规定等。

（二）细化金融销售者对投资者信息收集义务

投资者信息作为金融商品销售者判断投资者的风险承受能力，从而合理选择推介产品的依据，直接关系到对投资者权益的保护以及金融商品销售者适当性义务的履行，因此，应细化投资者信息收集义务。投资者信息主要涉及投资者的年龄、投资意愿、财产与收入状况、投资经验、投资知识、投资目标、风险承受能力等方面。以投资者年龄为例，较为典型的是我国台北“地方法院”99年（2010年）诉字第689号判决：投资人年龄加上金融产品年限大于或等于70岁，金融服务提供者应请客户签署声明书。客户年龄加上金融产品年限大于或等于70岁，因其到达产品年限已逾越我国生命表生命年限，发生契约解除或终止事由极高，对于投资风险承受能力较低，应以避免投资本金损失之金融商品为主。如果客户年龄加上金融产品年限大于或等于70岁仍坚持投资，金融商品销售者应请客户签署高龄客户执意申请产品说明书。投资人年龄加上金融产品年限大于或等于70岁，金融服务提供者若未请客户签署声明书则属违反适当性原则。又比如在投资者意愿方面，投资人虽可承受高风险金融商品，但若其限定仅投资低风险的金融商品仍应遵照其意愿。投资人承受风险能力低，依照适当性原则仅能推介低风险金融商品，但其若坚持投资高于其风险承受能力的金融商品，金融服务提供者此时若推介高于其投资能力的金融商品仍为违反适当性原则。投资人已表示不投资高风险产品，金融服务提供者即应依客户特性分析的结果并遵照其意愿，为其提供合适的投资建议范围或交易额度，虽金融服务提供者在投资合同书每页下面载有“特定金钱信托投资国外有价证券具有风险，此一风险可能使本金发生亏损，委托人（投资人）需自负盈亏”等规定，已尽到告知说明义务，仍为违反投资者适当性原则。

（三）规范金融商品销售者记录保持义务

正如前文论述，投资者适当性原则应成为可以直接援引的私法规则，因此，违反投资者适当性原则的金融销售行为理应具有可诉性。金融商品销售者记录主要是要求金融商品销售者保留金融产品推介的过程材料，包括：投资者信息、投资需求、金融商品推介理由及建议、金融商品销售合同以及其他可以证明金融商品推介符合适当性原则的记录。而且应规定一定的保存年限，以用于诉讼或备查。这些记录是还原金融商品销售过程的凭证，会成为诉讼中重要的证据材料。

（四）引入适当性义务的豁免适用

金融机构对于违反适当性规则的行为，应负无过失责任，仅当金融机构能举证证明其不适当销售行为与金融消费者的损害之间不具备损失因果关系时，才能主张免责⑩。从金融机构的角度而言，客户特性分析是金融商品销售者履行适当性义务的前提，基于投资者自我责任原则，如遇可归于投资者的原因导致金融商品销售者无法履行适当性义务时，得以让其排除适当性义务的适用。主要表现为以下三种情形：（1）投资者拒绝提供相关信息；（2）投资者提供虚假信息或者故意隐瞒金融商品销售者做出金融商品推介选择的关键信息；（3）投资者签订风险逾越同意书，表示一切盈亏由其自负，并由金融商品销售者告知说明其商品风险。

（五）加强适当性义务履行的监督检查

结合我国金融行业分业监管的现状，一方面应加强金融监管机构的监督检查力度。银监会应对大型银行的适当性义务的履行情况进行检查，同时对外委托独立的中介机构对中小银行进行适当性义务的检查；证监会应成立专门的适当性义务监督机构，直接对证券公司进行定期或不定期的检查；保监会应加强与中介机构合作，联合对保险公司在履行适当性义务过程中相关情况进行检查。另一方面应加强对适当性义务履行的实质审查和过程控制，将事前的预防与事后的惩罚相结合。

（六）明确违反适当性义务的民事责任

实践中出现的规范性文件没有对违反适当性义务的民事责任进行规定，而是强调内部究责和行政责任⑪。金融服务业与投资人订立提供金融商品或服务之契约前，充分了解金融消费者的相关资料，以确保商品或服务对金融消费者的适合度。商品适合度政策是经由客户特性分析后得出来的，客户特性分析后得知客户风险，将客户风险与商品风险衡量后依商品适合度政策下所建立适当性原则推介适当金融商品，将商品风险依商品适合度政策下所建立适当性原则推介适当金融商品，将商品风险依投资人可了解方式告知投资人，由此再次印证客户特性分析、适当性原则皆为告知说明义务之前置义务，当其违反此种前置义务而导致投资人利益受到损害时，金融商品销售者应对投资人损失进行赔偿。金融商品销售者可通过诉讼要求金融商品销售者承担相应的民事责任，同时，金融监管机构对违反适当性义务的金融商品销售者处以行为罚（停止全部或部分销售）与财产罚（罚款或罚金）。

（七）畅通投资者的救济途径

司法与社会机制、诉讼与非诉讼的接近与结合，是多元化纠纷解决机制的基础[4]。适当性义务纠纷的解决也应畅通诉讼、仲裁、调解、申诉等多元纠纷解决机制。就诉讼的角度而言，金融商品销售者在未全面考虑投资者年龄、财产与收入状况、投资经验、投资知识、投资目标、风险承受能力等信息情况下，向投资者推荐购买超越投资者风险承受能力的金融商品时，投资者在因经纪商违反适当性义务而遭受损失时，违反前置义务，投资人可以缔约过失为由追究经纪商的民事责任，要求损害赔偿。完善对适当性案件的司法救济应在法律中对投资者的请求权基础予以确认，明确金融机构不适当推荐行为产生的民事法律后果及其构成要件。以证券行业为例，适当性诉讼的构成要件为：（1）主体是证券公司及其相关人员；（2）行为方式是与适当性相关的虚假陈述，包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏及不正当披露；（3）相关性，即证券公司或者经纪人对于适当性的虚假陈述必须与投资人的损失因果相关；（4）投资人善意并合理地信赖了证券公司及经纪人的虚假陈述；（5）归责原则是过错推定原则［5］。

五、结语

投资者适当性制度作为“舶来品”，并未真正地在中国的金融市场中生根发芽，其让投资者看到的只是一种美好的意境。由于缺乏相应的制度构建，包括规范体系的混乱、具体内容的缺失、监督检查的不力、责任形式的不足、救济途径的不畅等，使这项制度总是如“雾里看花”般美好却又难以触及。我国投资者适当性制度的构建必须依赖系统性金融立法的启动，也需立足于我国金融监管模式的创新和完善，这将是一个漫长而系统的工程。笔者相信中国金融市场的发展终会催生投资者适当性制度的春华秋实，从而在中长期内保障中国金融市场的健康与活力。

注释：

①②参见记者冯伟杰在《投资与理财》，2012年第9期相关报道。

③《得州：炒股赔了9000 元38 岁股民跳楼身亡》，见http://news.qq.com/a/20080411/007628.htm，2015年5月21日访问。

④《投资失误损失9800万美富翁欲起诉摩根大》，见http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20090622，2015年5月10日访问。

⑤赵晓钧：《〈证券法〉中投资者适当性规则的构建——兼论资本市场投资者适当性的发展》，载《证券法苑》（2011）第五卷，第1071页。

⑥《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》第四条：证券公司应当建立健全创业板市场投资者适当性管理工作机制和业务流程，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险偏好及其他相关信息，充分提示投资者审慎评估其参与创业板市场的适当性。

⑦《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》第五条：投资者申请开通创业板市场交易时，证券公司应当区分投资者的不同情况，向投资者充分揭示市场风险，并在营业场所现场与投资者书面签订《创业板市场投资风险揭示书》。《创业板市场投资风险揭示书》必备条款由中国证券业协会另行制订。

⑧《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行)》第二条：本规定所称金融期货投资者适当性制度（以下简称投资者适当性制度），是指根据金融期货的产品特征和风险特性，区别投资者的产品认知水平和风险承受能力，选择适当的投资者审慎参与金融期货交易，并建立与之相适应的监管制度安排。

⑨武俊桥：《证券市场投资者适当性原则初探》，载《证券法苑》（2010）第3卷，第155页。

⑩王志诚：《金融行销之控制及法制变革：金融消费者保护法之适用及解释》，载《万国法律》第179期，2011年，第9页。

⑪王天习、田忠洪：《证券投资者适当性规则研究——兼论我国投资者适当性规则的完善》，载《经济法论丛》第24卷，2013年，第286页。

[1]张海棠.证券、期货纠纷[M].北京：法律出版社，2010.