互联网视阈下众筹融资的法律规制

张闽

(山东财经大学法学院，山东济南　250014)



互联网视阈下众筹融资的法律规制

张闽

(山东财经大学法学院，山东济南250014)

［摘要］互联网技术与金融的融合带来一种新兴的融资模式——众筹融资，它利用网络平台向公众募集小额资金，实现融资者与投资者的直接对接。众筹对于小微企业融资渠道的拓宽、融资成本的降低和效率的提高都具有重要作用，但它以筹资者、众筹平台和投资者三方构成的法律关系，对现行的金融产业与法律制度产生了强烈的冲击。通过对美国、欧盟关于众筹的法律规制情况进行比较和借鉴，以期寻找破解众筹法律迷局的对策。

［关键词］互联网金融;众筹;股权众筹; JOBS法案

一、众筹融资的法律困境

互联网技术的蓬勃发展带来了金融业的深刻变革，也催生出一种新的金融业态——互联网金融。其中作为一种新型的融资模式，众筹融资以其高效率、低成本的优势在金融市场上已经掀起了一场汹涌澎湃的浪潮。众筹，也称为小额资金募集(Crowd－funding)，其本身来源于公众搜索(Crowd－sourcing)和微型金融(Micro－financing)二词的组合。众筹融资通常是指面向公众融集资金，特别是以个人、公益慈善组织或者商事企业为目的的小额资金的募集。有学者认为，它是一种通过互联网平台向公众募集小额资金，以完成特定目标的集资形式［1］。也有学者认为，它是一种利用社交网络由大量人群集体协作完成的融资方式［2］。众筹融资的模式是由需要募集资金的筹资者在网络平台上发布融资的需求和具体的融资途径，投资者通过获取的信息自愿决定出资，并获得一定的回报。众筹根据投资者可能获得回报的形式分为:赞助性众筹和投资性众筹。股权型众筹属于投资性众筹，是指出资者通过向筹资企业出资取得股权［3］，由此成为筹资企业的股东。本文在此主要介绍与小微企业融资关系最为密切的股权众筹。

众筹融资一般涉及三方法律主体:筹资人、投资人和众筹平台。其中筹资人，即融资方通常是一些正处于融资困境中的小微企业或者初创期的企业。投资人，即出资方是用在线支付等新型支付方式进行小额投资的互联网用户。众筹平台，即融资中介，它将筹资人与投资人通过互联网技术平台进行了匹配和对接。在实践中，众筹项目融资是一种新兴的融资模式，当融资信息进入互联网之后，融资网络就从原来传统金融的“熟人”网络扩展到“陌生人网络”，降低了融资的私人性和隐秘性，交易信息具有了公共性。这就决定了对互联网金融的法律规制和监管是一个系统性治理的问题，是市场结构与体系重构问题［4］。互联网技术的发展带来电子商务的蓬勃和社交网络的繁荣，便捷的电子支付系统提供了网上资金流转的通道，成熟的电子商务消费者群体形成了潜在的投资者，发达的社交网络提供了信息发布的平台，先进的搜索引擎为信息传播与匹配保障了效率。可以说，博大包容的互联网为众筹融资的成长培育了肥沃的土壤。作为网络时代背景下一种新型的融资方式，众筹大大缩短了投融资方之间的距离，降低了融资成本，提高了融资效率，让那些无力承担高额融资成本的需求者直接募集小额资金成为可能。当然，众筹的模式已经完全改变了传统融资模式的法律构造，对现有的监管框架产生了强烈的冲击。如何确定融资主体的法律地位、认定融资行为的合法性、解决企业资本形成与投资者保护之间的平衡都将成为互联网金融时代亟须回应的命题。

由于众筹融资本身权利义务关系结构复杂并且涉及不特定的投资者的利益，因此有必要对其法律构造进行一定的厘清。目前众筹的法律风险主要体现在以下几个方面: (1)有可能触及证券发行“红线”。股权众筹与没有经济利益回报的众筹类型不同，由于其存在股权或利益回报因而具有证券发行的特征，引发证券法的调整［5］。由于股权众筹是通过网络平台向不特定的社会公众募集资金，是否构成证券发行，筹资人是否属于发行人，是否构成证券公开发行，都是亟待解决的问题。(2)众筹平台的法律地位模糊。众筹融资的平台，即众筹中介，是指那些提供公众小额集资信息发布、信息的查询与匹配，并促进交易达成的网络平台。一般这种门户在集资中扮演撮合交易和提供场所的角色，与证券交易所、证券经纪商和投资顾问的作用有相似之处。但众筹平台究竟是处于什么样的法律地位，是交易所、经纪商还是投资顾问?也是有待解决的问题。(3)众筹中投资者是资金的提供方，但与一般的投资者相比又具有特殊性。参与众筹的投资者通常单笔的投资金额很小，自身缺少投资经验，获取投资知识的能力和风险承受力均比较差，属于投资者群体里最为脆弱的一类。作为一种无门槛的“草根”金融模式，传统意义上的投资者适当性并不能直接适用于众筹中的投资者。因此如何能够对这一类投资者施加有效的保护也是法律所面临的新问题。(4)股权众筹的投资者通过出资成为项目公司的股东后，其如何参与公司的治理，如何进行投资权益的转让和投资退出，也同样是一个难题。众筹作为互联网金融时代的新生事物，面临一系列的法律风险，促使我们深入思考如何依据我国的现状，寻找规制的对策，以期股权众筹在我国能够健康有序地发展。考察美国及欧盟对股权众筹的规制情况或许可以提供一些有益的思路。

二、美国关于众筹的法律规制

2012年4月5日，美国创业企业融资法案(全名为: Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称“JOBS法案”)获得签署实施［6］。这一法案旨在以舒缓金融监管的方式鼓励其定义下的美国“新兴成长型企业”的融资，其中在第三部分对股权众筹进行了明确规定，由此确立了股权众筹的合法地位。2013年10月，美国证券交易委员会(以下简称SEC)细化了股权众筹的监管规则，批准了众筹融资监管草案。具体来说，美国关于股权众筹的监管方面主要体现在以下几个方面。

(一)公开发行人数限制的变化

对于达到《证券法》中关于公开发行注册的投资者数量的小额集资进行豁免，将公开发行人数限制由原来的300人提高到法案中的1200人。

(二)投资者投资额度的限制

对于单个投资者的投资额度按绝对数和比例数进行划分: (1)投资者年收入少于10万美元的，其投资额不得超过2000美元或者年收入的5%; (2)投资者年收入等于或者高于10万美元的，其投资额不得超过10万美元或者年收入的10%。如果投资者的单笔投资额超过上述限制则不再享受豁免。

(三)明确筹资人信息披露义务

筹资人，即发行人需要向SEC报告并向投资者、筹资门户披露以下信息:第一，发行人的基本信息，包括其名称、组织形式、地址、网址等。第二，董事、高管以及任何持股达到20%以上的股东的信息。第三，经营状况和参与的商业计划。第四，财务报告。根据筹资者的发行额度提出不同程度的财务状况说明标准: (1)发行额度不足10万美元的，仅提供纳税证明和主要高管背书的财务报告; (2)发行额度在10万美元以上不足50万美元的，需提供经公共会计审核的财务报告; (3)发行额度在50万美元以上的，需提供经审计的财务报告。第五，说明募集资金的数额、目的、用途和发行价格，并描述所有权归属及资本结构。第六，风险警示。

(四)对众筹平台的相关规定

(1)股权众筹的中介机构可以豁免作为经纪商或承销商进行注册，但仍在SEC和自律监管组织进行注册为资金门户。(2)对投资者进行风险警示和投资知识的教育。(3)向SEC和投资者及时披露相应的信息，采取措施保护投资者的信息，并防止欺诈。(4)确保融资不成时将所筹集的资金退还投资者，并限制对促销的补偿。(5)不得向投资者提供任何投资咨询和建议，并禁止众筹中介与融资者发生利益联系。

从以上规定可以看出，美国对股权众筹这一新生事物的监管仍然体现出审慎的态度:首先，放松投资者的资格要求，简化股权融资流程，降低众筹平台设立门槛，以鼓励小微企业的小额融资。其次，提高监管要求，限制融资规模和单笔投资额，控制交易风险，保障交易的安全，以加强对投资者的保护。

三、欧盟各国关于众筹的法律规制

目前欧盟有2300万个小微企业，解决了欧盟67%的就业，却同样面临融资难的问题。作为一种新型融资类型，众筹对于拓展欧洲小微企业的融资渠道具有重要意义。因此，众筹一出现，就在欧盟境内得到迅猛的发展，截至2012年末欧洲已经约有200个众筹平台。欧盟将“众筹”纳入《欧盟2020》发展战略规划，并发布了《创业2020行动计划》，呼吁各成员国就本国现行立法与众筹监管的冲突进行评估。在此背景下，欧盟各国纷纷采取措施，有些国家采取积极监管的态度，修改或出台法律，比如意大利和法国;有些国家则采取观望态度，依赖于现有规则的调整，比如德国。

(一)意大利

意大利是欧盟成员里第一个对众筹进行立法的国家，明确规定众筹平台的法律地位和法律性质。早在2012年意大利通过的《第221/2012成长法Ⅱ》中就允许创新型初创企业可以在线融资，并规定众筹平台应当向意大利证券交易委员会(以下简称CONSOB)进行注册。在2013年6月，CONSOB又发布《关于创新型初创企业通过网络门户筹集风险资本的规定》，对众筹平台的注册标准、服务范围和相应义务以及融资者和投资者的条件等做了具体规定。

第一，众筹融资类型限于股权众筹方式，不包含对其他众筹形式的监管。利用网络平台进行股权众筹的企业主要是创新型初创企业，允许其12个月内募集不超过500万欧元的资金。

第二，对参与众筹的投资者持开放的态度。众筹的投资者没有资金或投资经验等条件限制，经过适当性测试和风险告知程序即可。在2013 至2015年期间，投资者还享受税收优惠待遇。

第三，相对完备的投资者保护制度。首先，众筹平台承担严格的信息披露义务。比如平台需要对平台管理情况、认购协议、项目公司信息等向投资者和CONSOB履行披露义务。其次，投资者享有七天反悔权，即投资者有权在作出承诺后七天内撤回承诺并不负担费用。最后，平台发起的项目中要求有专业的投资者、银行或创业企业孵化公司等认购至少5%的股权。

(二)法国

法国政府于2014年5月通过了《参与性融资法令》，其中将股权众筹定义为“参与性融资”(financement participatif)的一种，并把从事股权众筹的平台称为“参与性投资顾问”(conseillers en investissements participatifs，CIP)。

第一，规定众筹平台应当向法国金融市场监管局(以下简称AMF)进行注册。众筹平台根据不同的模式划分为从事股权众筹的“参与性投资顾问”(CIP)和从事借贷、捐赠众筹的“参与性融资中介”(IFP)。对众筹平台的这一创新性的分类将其区别于投资企业，有利于规范业务范围。

第二，规定在参与性融资范围内公开发行金融证券的条件，并对相关豁免的条件作出具体规定。

第三，参与性融资协会是法国最大的众筹行业组织，它所制定的《行业行为守则》要求成员必须遵守，以对成员的行为进行监督。并且还创设了纠纷解决机制，如果出现融资者、投资者及平台之间的纠纷，成员可以向协会提请仲裁。

(三)英国

2014年3月英国的金融行为监管局(以下简称FCA)发布《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》，将众筹分为捐赠型、预付或奖励型、借贷型和投资型四个类别。其中从事借贷型和投资型业务的平台需要取得FCA的特别许可。对于投资型众筹，主要对众筹平台、投资者分别提出要求。对于从事投资型众筹的平台要求:最低资本限制与客户资金管理规则;信息披露与尽职调查义务;定期报告义务。对于投资者要求:风险项目的投资限制和适当性检测方法。考虑到投资型众筹的违约机率更高，对该类众筹分别针对经认证的限制投资者、高净值投资者和成熟投资者(主要是机构投资者)设定了不同的投资门槛。英国FCA的监管规则从效力位阶上不及前述的意大利和法国，但规则更细致也更具有可操作性。

综观欧盟的整体情况，大多数国家还处在依据现有法律的适用对众筹进行规制的阶段，但意、法等主要成员国积极的监管态度和明确的监管思路也为其他成员国提供了方向上的指引。各国的监管主要体现在众筹平台主体的地位认定、项目风险的监管和监管体系的构成三个方面。这也正是我国在对众筹进行监管时所要重点考量的要素。

四、对我国众筹融资法律规制的启示

(一)平衡好促进资本形成与投资者保护之间的关系

资本是一个企业发展的血液，如果缺乏资本的输送企业将无法生存。大量的科技企业在市场经济中是最为活跃的主体，它提供源源不断的创造力和大量的就业机会，却也面临着严峻的融资困境。分析起来，主要存在以下几个方面的原因: (1)常规的资本市场门槛过高。初创期企业在资产规模与融资数量等方面不符合公开发行股票的条件和要求，并且无力承担公开发行所伴随的发行承销费用及漫长的时间成本。(2)银行信贷困难重重。由于企业缺乏可供抵押的财产和充足的现金流，银行出于风险控制的考虑往往拒绝提供贷款。(3)非正规金融成本高昂。由于前述原因企业很难通过正规金融途径获得融资，因而转向非正规金融的温暖怀抱，比如小贷公司、信用担保公司或者民间借贷。这些“嗷嗷待哺”中的初创期企业常常在迫不及待中饮下“这杯毒酒”，承受着高昂的成本，最终导致企业夭折。(4)那些“看起来很美”的风险投资在向企业投资时，就存在想要强势地介入公司治理的不纯粹动机，往往会附加各种对赌协议，给企业戴上厚重的枷锁［7］。综上所述，传统的一些融资方式并不能很好地解决小微企业的融资需求。在互联网的环境下，众筹融资的出现给初创企业提供了一种全新的渠道，资金的供给与需求直接对接，进行有效的匹配。对于大量的初创期企业来说，众筹融资是一种便捷高效低成本的融资方式，恰好满足其短期小额急迫的资金需求特点，有效地促进了资本的形成。

另外，众筹特殊的的主体结构和融资模式可能使投资者更加容易暴露在风险中，其风险主要包括以下几个方面: (1)通过众筹融资的企业通常是一些不够稳定的初创期的企业。有数据显示，初创企业中大约80%在设立后五到七年内都濒临失败或不复存在［8］。那些对众筹充满热情的“草根”投资者，缺乏信息搜集的能力和丰富的投资经验，很难对企业经营前景进行准确的判断，随时面临血本无归的危险。(2)互联网自身的特征决定了众筹信息的芜杂，极易引发欺诈行为。众筹使投资者与融资者直接发生对接，不存在第三方的约束，同时也使其发布的信息难以得到验证。从而导致平台上披露信息的真实性无法保证。(3)众筹面临较高的代理成本以及信息不对称引发的投机主义［9］。投资者由于本身投资数额和持股比例都非常少，其对筹资者企业的介入程度很低。投资者不能及时有效地了解到筹资者的经营状况，因此在投资者与筹资者之间存在着较为严重的信息不对称。有些不正当的自我交易、超额薪酬或滥用公司机会损害投资者利益的情况时有发生。(4)流动性风险。众筹平台并不能提供转售的交易机会，只能按照协议安排在约定时间退出。所以对众筹的监管要特别注意对投资者的保护，包括限制集资门户的设立条件，强调信息披露的真实、有效、及时，防范欺诈等方面。

因此，对众筹的法律规制既要考虑到大量处于资金饥渴状态的初创期小微企业的需要，以尽可能宽松的框架完善众筹的法律制度构建，也不能忽视对数量庞大的众筹投资者的利益考量。也就是要平衡好两方面的利益:既能充分发挥市场机制的作用，使市场主体以最便捷的途径获得最廉价的资金，又充分保护投资者利益，降低众筹投资的风险［10］。

(二)完善法律监管与制度构建

1.《证券法》的修订中应增加小额发行豁免制度

作为资本市场的基本法律规则，证券法不仅肩负着维护资本市场的秩序、保护投资者利益的责任，而且也需要促进企业资本形成，鼓励企业发展。从前述美国JOBS法案对股权众筹的态度可以看出，它对新型融资模式采取的是金融包容的思路，修改原有法律适应其发展，而不是用原有法律束缚其发展。众筹在我国仍处于野蛮生长的状态，发展势头迅猛，市场潜力巨大。究其原因，与我国当前小微企业所面临的融资尴尬境遇有很大关系。但我国《证券法》中关于证券公开发行的规定，一直是股权众筹害怕触及的“红线”，已然成为股权众筹发展的制度阻碍。从目前存在的股权众筹的项目来看，融资方多是一些初创企业和小微企业，呈现金额小与项目数量多的特点。首先，证券机构如果对这些项目进行审核，必然会导致执法成本过高;其次，通过众筹融资的企业往往并不具备申请公开发行的条件和相应的财务实力;再次，股权众筹项目的投资人的投资金额较小，即使项目最终失败也不会造成较大的社会危害。综上所述，在《证券法》修订中建立起小额证券发行豁免制度，不仅有利于降低监管部门的执法成本，而且有利于繁荣股权融资市场。具体做法如下: (1)小额融资豁免的具体金额可以根据对众筹项目融资情况进行调查研究后再确定。(2)小额证券发行豁免只是豁免发行审核程序或注册程序，但不豁免监管。(3)监管机构要对众筹平台进行项目信息披露规范指引，确立信息披露的底线。(4)小额证券发行豁免并不豁免其法律责任。股权众筹项目融资人若构成发行欺诈的，融资人同样需要承担发行欺诈的法律责任。因此应建立起相应的责任追究机制，敦促融资人谨慎发起众筹和进行信息披露。

2.明确股权众筹平台的法律地位及相关权利义务关系

股权众筹平台不单是投融资信息对接匹配的中介，也是互联网金融时代新生的市场主体。众筹平台的法律地位以及它与投融资双方的权利义务关系都是亟待明确的重要问题。2014年12月18日中国证券业协会公布的《私募股权众筹融资管理办法(试行) (征求意见稿)》(以下简称“管理办法”)，将股权众筹平台界定为“通过互联网平台(互联网或其他类似电子媒介)为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求核对、协助资金划转等相关服务的中介机构”。该管理办法对众筹平台的规制主要有以下几个方面: (1)准入条件宽松，办法要求众筹平台应在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会成员。由证券业协会对平台进行日常管理。(2)允许证券经营机构等传统融资中介提供股权众筹融资服务。(3)要求平台对投资者进行风险警示，并负责对投资者的风险认识能力和风险承受能力进行判断。(4)明确限制平台的业务范围。办法指出众筹平台不得兼营个人网络贷款或网络小额贷款业务，以此将平台限于众筹的范围内，主要服务于小微企业融资。管理办法虽然对众筹平台进行了一定规范，但是对于投资者的流转性风险、退出渠道的建设、融资协议中的“霸王条款”等问题还有待进一步规范。

3.强化对投资者保护的关注

股权众筹与其他类型的众筹相比，其融资效率和回报率都远远胜出。但正是这样的高额回报可能会让大量的投资者忽视对风险的判断，进行非理性的投资，投资风险大大增加。一旦投资失败，对整个金融市场会产生无法想象的巨大冲击。因此，关注投资者的保护是股权众筹规范化的一个重点。管理办法中对合格投资者的要求参考了《私募股权投资基金管理暂行办法》的标准，同时要求“投资者金融资产不低于300万人民币或最近三年个人年均收入不低于50万人民币”。这一合格投资者的要求就将大量“草根”投资者排除在外，缩小了投资者的范围。实际上，我国投资者的标准设定应当参考法国的做法，采用多元化标准，既要考虑投资者的实际能力也要考虑融资者的融资需求。可以按照年收入与投资经验双重复合标准对投资者进行分类:第一类为年收入不足12万元或者前一年度资本市场投资收益达到10%以上的;第二类为年收入在12万以上，不足50万的或者前一年度投资收益在5%到10%的;第三类为年收入在50万以上的。这样一个分类作为基础，并且设定投资额度的上限，比如单笔投资额不得超过50万或年度投资额不得超过300万。

4.明确融资者的信息披露义务

信息披露是资本市场监管制度的基石，尤其是在股权众筹中面对大量普通的投资者，信息披露制度的完善显得特别重要。《管理办法》中对融资者要求适当程度的信息披露，一是对财务信息并未提出较高要求，二是对融资项目仅要求发布真实的融资计划书，并如实披露企业的经营管理、财务、资金使用情况和及时披露影响或者可能影响投资者权益的重大信息。可以说，这样的信息披露义务规定十分粗略，不能解决快速发展的众筹融资中不断出现的欺诈行为、融资者滥用公司机会、不正当交易等损害投资者利益等新问题。所以我们可以借鉴美国JOBS法案中针对不同融资额度的融资者采取不同的信息披露要求的方法，满足股权众筹中的信息披露要求。

相比余额宝的热情奔放、P2P网贷的自由洒脱，股权众筹可谓互联网金融业态里最为低调的新贵，因为它需要在现有法律法规中寻找生存的夹缝空间，时刻提防着碰触“非法集资”、“非法发行股票”等红线。因此，有必要厘清股权众筹的法律构造，明确其监管的指导思路并切实构建起严谨的规范，让众筹尽快走出法律的灰色地带，让这一新生的融资模式在阳光下健康生长。

注释:

①该法案中将“新兴成长公司”界定为:在2011年12月8日后首次注册发行普通股票，且年营业收入在10亿美元以下的公司。这一类公司被认定为新兴成长的公司，有效期为5年，在此期间内可以享受豁免和优惠。

②有数据表明，意大利、希腊等国约60%的小微企业都面临融资困境，显然它们更急迫地需要借助众筹市场的发展为小微企业注入活力。

［参考文献］

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［8］U.S.Government Accountability Office，Small Business: Efforts to Facilitate Equity Capital Formation［S］.GAO/ GGD－00190，2000:19.

［9］Ronald J.Gilson，Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience［J］.Stan.L.Rev.，2003:1067－1077.

［10］顾晨.欧盟众筹市场与监管制度研究［J］.金融法苑，2014(89) :364－386.

［责任编辑龚勋］

作者简介:张闽(1982－)，女，山东菏泽人，讲师，主要从事经济法和金融法研究。

基金项目:济南市哲学社会科学规划项目《支持创新型中小企业融资的新三板市场制度完善》(14DGD13) ;山东省法学会课题《民间融资法律问题研究》(SLS(2014) E9)。

收稿日期:2015-01-29

［中图分类号］DF438

［文献标志码］A

［文章编号］1008－4630(2015)02－0064－06