股权激励设计中的机会主义文献综述

苏三杰

股权激励设计中的机会主义文献综述

苏三杰

股权激励机制在公司治理中占有核心地位，在一定程度上能够解决委托—代理冲突问题，但是也会诱发高管人员进行机会主义择机。我国关于股权激励的理论研究很少，因此本文从股权激励与公司价值、盈余管理、信息披露以及股权激励中的机会主义进行回顾、展望，期望为股权激励的研究提供参考性建议。

股权激励；机会主义；高管人员

一、引言

股权激励机制是一把“双刃剑”，在解决委托—代理冲突的同时，也可能引发高管人员在股权期权授权或行权时进行机会主义行为，从而引发高管人员的道德风险。高管人员是“理性经济人”，他们在做决策时是理性的而不是盲目的，他们追求自身利益最大化；“管理层权力论”认为管理层具有自身优势，会借此进行寻租，他们获得的薪酬会随着其权力的增大而增高，管理层的寻租能力与其权利成正比；“行为财务学理论”认为股票市场是无效的，人的心理行为会对股票价格造成一定的影响，投资者不是也不可能是完全理性的，信息的质量会对投资者的决策产生重要的影响，因此市场的无效性为公司高管人员在制定行权价格时的机会主义提供了便利的渠道。从“理性经济人假设”、“管理层权力论”、“行为财务学理论”可以看出，高管人员有可能也有能力利用投资者的非理性和市场的无效性在制定行权价格或者行权时进行机会主义行为。另外，我国的公司治理机制不成熟，上市公司的股权结构安排不合理，经常是“一股独大”，在国有企业中会造成“所有者缺位”，形成内部人控制。另外由于信息不对称，他们往往通过主动、被动的披露一些坏消息或者好消息，或者采取定向增发、盈余管理等来影响股价，从而使自己的利益最大化。我国法律法规不健全，市场不完善，也会为高管人员在制定行权价格时的机会主义行为带来便利。

近几年我国越来越多的上市公司引入的股权激励机制，股权激励已经成为我国学术界和实务界关注的重点。本文通过对国内外的相关文献进行理论综述，剖析高管人员在股权激励设计中的机会主义，有利于规范我国的股权激励机制中行权价格的制定，有利于我国上市公司的健康发展，对于完善我国的公司治理机制有重要的参考价值。

二、股权激励理论综述

（一）关于股权激励与公司价值关系的研究

国内外学者对于股权激励与公司价值关系的观点大致可分为四种：正相关论、负相关论、非线性关系、无关论。

吕长江、郑慧莲等（2009）采用了2005年～2008年期间我国已经公布或实施股权激励计划的246家上市公司的财务数据，研究公司实施股权激励的动机和效应。他们通过分析后发现，上市公司的股权激励即是激励也是福利，也就是说，上市公司的股权激励制度设计既能对公司产生激励效应，同时也会促使高管利用这种制度进行寻租，获取更多的个人利益。他们还发现出现激励型和福利型方案的原因是公司治理的不同，但是他们没有从公司治理角度对股权激励方案设计进行深入的研究。

Fama和Jensen（1983）在研究股权激励与公司价值关系时提出了“管理防御假说”，认为经理人员拥有过高的股权，会导致他们的权力过大，从而使其在公司内和外部控制机制的约束程度降低，他们就会最大化地追逐私利，进而降低企业的经营效率。

Mcconnell与Servaes（1990）在研究管理层持股比例与公司绩效关系时，发现他们之间并不是简单的正或负相关，而是倒转的U型关系。他们通过实证研究得出二者存在非线性关系，这为以后的学者研究股权激励又提供了一个全新的思路。葛军、毛强（2009），王婷（2011）等学者也通过构建相关数学模型证明出二者的关系是非线性的。

顾斌和周立烨（2007）在研究股权激励与公司价值的关系时选取了2002年12月31日之前的公布或实施股权激励机制的上市公司作为研究样本进行实证分析，发现公司业绩（交通运输行业除外）与股权激励之间并没有显著的正向相关，他们还发现股权激励效果受行业的影响。但是他们选取的样本数量太少，这会影响结论的可靠性。

（二）关于股权激励与盈余管理的研究

Hagermen和Robert el al.（1979）认为因为高管与股东之间存在报酬契约，高管很可能通过选择会计政策进行盈余管理。

Healy和Paul（1985）从高管的机会主义视角研究盈余管理问题，发现虽然公司发薪酬、奖金，但是管理层更愿意通过盈余管理使个人利益最大化。

Sandra（2012）选取葡萄牙2003—2010年的非金融类上市公司为样本，研究上市公司经理股票期权激励与盈余管理的关系。研究发现当经理人持有股票期权时，他们很可能进行盈余管理，股票期权激励降低了公司盈余的质量。

王克敏、王志超（2007）选取了2001年1月1日～2004年12月31日期间我国1914个上市公司作为样本，利用LISREL模型，通过实证研究高管控制权、报酬与盈余管理的关系，发现高管报酬会对盈余管理产生正向的影响效应，而高管控制权的增加会降低这种影响。

苏冬蔚、林大庞（2010）选取2005年1月1日～2008年12月31日期间的上市公司作为研究样本，从盈余管理的角度对股权激励进行了相关研究，发现高管股权和期权占其总报酬的比率与盈余管理之间存在着负相关的关系，股权激励会降低这种负相关关系，而盈余管理与高管的行权概率之间是一种正相关关系，也就是说高管进行盈余管理会增加他们行权的可能性。

（三）关于股权激励与信息披露的研究

Aboody与Kasznik（2000）通过实证研究股权激励与信息披露之间的关系时发现公司高管人员会经常在股票期权授予日前后向外界披露一些不好的信息，从而可以以相对低的价格获得股权。

Peng和Roell（2006）在研究高管人员的奖金和股权激励时通过probit检验验证了他们在获取期权或售出股票期间都会通过盈余操作获取超额利益；何凡（2011）发现股权激励机制能够解决高管人员信息披露的问题，高管人员的股权越多，他们越愿意对外披露信息。

Lynn和Anup（2014）研究了上市公司股票期权授予前的业绩，发现管理层倾向于在授予日前故意通过盈余管理扭曲业绩，披露更多的坏消息，向投资者、分析师以及资本市场传递不好的信号，从而降低授权日的股价，股票期权的行权价格通常是期权授予日的收盘价，因此管理层可以已较低股价获得股票期权，他们认为管理层在披露信息进行机会主义择时行为。

（四）关于股权激励中的机会主义

Seyhun（1986）认为企业管理层更容易获取内部信息，他们会利用这种信息优势选择一个对自己有利的时间公布或实施股权激励计划。Cragg和Dyck（2000）在研究影响企业高管报酬的因素时发现企业的性质（国有、私有）会对高管的报酬产生较大的差别；高管可以通过粉饰报表等内部人交易行为影响股价，从而获取利益；当股价较高时进行这种内部人交易行为比股价低时的可能性大。Chauvin和Shenoy（2001）发现企业高管往往在公布股权激励方案之前对外披露一些不好的信息，使其股价下跌，从而他们可以以较低的价格获取一定数量的股权。王烨、盛明泉（2012）发现管理层权力会对股权激励计划的设计产生重要影响，管理层权力会对行权价格产生反向的影响。

三、文献述评

国外学者对股权激励的研究比较早，在理论和实证方面都有比较成熟的研究成果，而我国学者的相关研究绝大多数都是大样本实证研究，缺少理论研究；国外学者侧重于公司价值、信息披露、择机问题的研究，国内外大部分学者都是从公司价值、盈余管理、信息披露研究股权激励的，从择机视角进行研究的不是很多，我国学者关于股权激励的相关研究结论有很大的差异，因为选取的股权激励相关测度指标不同，没有充分考虑控制变量，我国相关政策不完善等等。

另外，我国资本市场以及公司治理结构等的不完善都为高管人员实施择机行为提供了渠道，这与上市公司引入股权激励机制以缓解委托—代理冲突问题的初衷相违背，如何有效地防止高管人员在股权激励设计中的机会主义是一个有待解决的问题。研究基于股权激励下高管人员的机会主义择机行为不仅有利于提高股权激励设计的合理性、规范性，而且有利于完善我国的公司治理制度。

［1］吕长江，郑慧莲等.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？［J］.管理世界，2009（9）.

［2］葛军，毛强.股权激励与上市公司绩效关系研究——项基于中国上市公司的实证研究［J］.中国会计学会管理会计与应用专业委员会2009年学术研讨会论文集，2009：270—276.

［3］王婷.高管股权激励与上市公司价值创造关系的实证研究［J］.财会月刊，2011（7）：03—06.

［4］顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究［J］.会计研究，2007（2）：79－84.

［5］王烨，盛明泉等.管理层权力、机会主义动机与股权激励计划设计［J］.会计研究，2012（10）.

［6］聂丽洁，尹英.股票期权行权价格的局限与修订研究［J］.中央财经大学学报，2007（3）：：81—84.

［7］王克敏，王志超.高管控制权、报酬与盈余管理—基于中国上市公司的实证研究［J］.管理世界，2007（7）：112—119.

［8］苏冬蔚，林大庞.股权激励、盈余管理与公司治理［J］.经济研究，2010（11）.

（作者单位：安徽财经大学会计学院）

安微财经大学研究生科研创新基础项目（CXJJ2014108；CXJJ2014127）。