中国A股市场IPO抑价影响因素的实证研究

李童

摘 要：IPO抑价是全球资本市场的普遍现象，是一级市场定价效率低下和二级市场交易不规范的具体表现。IPO抑价使得资本市场资源配置效率低，同时也会产生众多金融风险。在中国IPO抑价率过高，普遍达到100%以上，超过了国外成熟市场和很多的新兴市场。在对国内外相关研究进行综述之后，再构建模型引入实证分析，对理论在国内的适用性进行研究进而探寻导致IPO抑价的原因。信息不对称是导致IPO抑价的主要原因，同时承销商声誉、“公司信号”、资本市场“羊群效应”也有一定的影响。

关键词：IPO抑价；信息不对称；赢家诅咒

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）03-0116-06

中国股票市场在20世纪90年代初开放，成为了从计划经济转向社会主义市场经济改革的一部分。而IPO作为企业上市的主要方式，自建立以来不断改革，从一个被严格控制的系统逐渐以市场靠拢。这一系列的改革包括取消上市配额及固定发行价，允许市场定价等。自IPO设立以来，A股市场IPO一共有过八次暂停，最近一次自2012年11月3日至2013年12月30日，是A股史上最长IPO暂停。IPO抑价使得资本市场资源配置效率低，产生众多金融风险。而中国IPO暂停与IPO抑价不无关系。因此，研究IPO抑价影响因素对于重启IPO后的风险回避有着重要作用。

本文结合2006—2012年中国A股市场IPO，通过验证国外IPO抑价理论在中国的适用性，来研究中国A股市场IPO抑价现象及导致这种现象发生的原因。

一、问题的提出

（一）IPO抑价现象普遍存在

IPO抑价（IPO underpricing）是指首次公开发行的股票上市后的市场交易价格远高于发行价格，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。股票上市可以为公司运营和投资提供权益资本且降低融资成本，是一家公司发展历史的分水岭。美国证券市场IPO股票开盘价和收盘价有着系统性的上涨（Stoll and Curley1970），IPO抑价实际上是二级市场短期均衡与发行价之差（Ibbotson1975），其影响是长期的（Ritter1991）。Ljungvist（2008）研究了欧洲、亚太地区、拉丁美洲和美国的证券市场，发现IPO抑价现象普遍存在于全球各股票市场。且发展中国家的IPO抑价现象普遍比发达国家严重（Loughran1994）。

（二）IPO抑价影响因素的理论综述

1.融资金额和主承销商的声誉是IPO抑价的影响因素之一。Baron（1982）假设发行人与承销商之间的信息是不对称的，承销商拥有更多关于资本市场和发行定价的信息。为了补偿投资人，承销商倾向于把价位定得较低，以确保所承销股票发行成功，并建立良好声誉。一般来说抑价率与信息不对称的程度呈正相关。声誉较好的承销商倾向安全的IPO项目，风险较大的IPO留给了声誉较差的承销商（Beatty & Ritter 1986）。

2.新股发行的市盈率、中签率与首日换手率对IPO抑价现象能产生影响。Rock（1986）提出“赢家诅咒”，他认为信息不对称存在于不同的投资者之间。掌握较多信息的投资者会寻找到更好的股票，而缺乏信息的投资者不太容易获得“价廉优质”的股票。

3.企业内部信息诸如发行公司股票发行当年资本利润率等对IPO抑价也有所影响。Allan &Faulhaber（1989）指出发行人掌握着比投资者更多的内部信息，如公司发展前景、内部管理机制、公司治理结构、发展规划和盈利能力等。股票抑价发售是为了给投资者传递内在价值的信号；发行人寻找声誉好的承销商，给投资人发送股票风险低的信号；对于需要IPO再融资的企业，IPO抑价是对再融资者补偿。

4.除此之外，尽管IPO抑价现象可能会给公司造成一定的负面影响，但是在短期内能够使得公司的财富带来增长（Chi and Padgett，2002，Kennedy，Sivakumar，& Vetzal，2006）。因此，为了保证首次发行的成功，承销商会采取抑价发行的方式对信息不完全者进行补偿。

5.国内学者也开始探索中国IPO抑价现象，研究已经取得较为丰厚的成果。陈工孟、高宁（2000）深入讨论了中国A、B股一级市场IPO抑价现象的影响因素，计算并得出A股市场平均抑价率高达335%。韩德宗、陈静（2001）的研究发现IPO抑价与公司内在价值和股票发行规模成正相关的关系。IPO抑价越来越得到学界和投资者的关注，这促使更多的学者对IPO抑价及其影响因素和后果进行不断的研究。

综上所述，通过验证国外IPO抑价理论在中国的适用性，来研究中国A股市场IPO抑价现象及导致这种现象发生的原因是有必要的。

二、中国A股市场的IPO抑价现象

首次公开募股（IPO）是企业将股票在资本市场发售的基本方法之一，中国股票市场自从1990年启动，至今运行24年。IPO抑价在全球的证券市场都存在。可是，中国的IPO抑价率过高，近十年普遍达到100%以上，超过了国外成熟市场和很多新兴市场。IPO抑价是资本市场资源配置效率低的表现，同时也产生众多金融风险。IPO抑价不利于股票市场的良性发展，只有解决这一问题才能让中国IPO市场正常运作。

IPO抑价反应的是新股定价是被显著低估的程度，所以可以用新股上市当日收益率来衡量：

表中显示，2011年前，随着A股市场的发展，新股上市数量呈总体上升态势，2010年更是从前一年度的99家直接飙升至349家。虽然2011年以来由于国际经济形势和A股市场IPO审核严格，导致数量有所下降，但依然保持在全球前列。IPO当日收益率均值可以反映出IPO抑价基本状况。2007年A股市场上市的新股，IPO抑价现象较为严重，产生了近年来的收益率最大值，就连最小值也比2011年和2012年的收益率均值水平高，可见当年的IPO抑价现象是较为严重的。

2013年12月，证监会发布《新股发行体制改革意见》并过会5家企业率先获得了IPO的发行批文，封冻一年之久的新股发行正式开闸。2014年1月12日，证监会连夜发布《关于加强新股发行监管的措施》，对发行人的询价、路演过程进行抽查。IPO开闸后，其抑价现象依旧存在，2月19日，首轮IPO收官，众信旅游抑价率最高，达到242.51%，IPO抑价率高的现象依旧存在。

三、中国股票市场的IPO抑价影响因素的实证研究

本文主要的研究方法是通过对国内外IPO抑价理论的检验来验证实际影响中国IPO抑价现象的因素，所以把研究原因假设为承销商因素、信息不对称、发行公司信息质量三种。

（一）假设的提出

1.承销商对IPO抑价的影响假设。在中国，大型企业尤其是国有企业拥有大量融资金额，发行人与承销商之间的信息不对称，承销商拥有更多有关资本市场和发行定价信息。为了补偿投资人，承销商倾向于把价位定得较低，以确保所承销股票发行成功，并建立良好的声誉。一般来说抑价率与信息不对称程度正相关。声誉较好的承销商倾向安全的IPO项目，风险较大的IPO留给了信誉较差的承销商。但经过Carter（2002）实证分析之后认为20世纪90年代后，声誉不同的承销商所销售的公司股票之间的差异并非明显。

综上所述，列入两个假设：

假设1：融资金额与IPO抑价现象负相关

假设2：声誉较好的主流承销商的承销行为与IPO抑价现象正相关

2.信息不对称对IPO抑价的影响假设。根据“赢家诅咒”理论，一般来说，掌握较多信息的投资者会寻找到更好的股票，而缺乏信息的投资者不太容易获得“价廉优质”的股票。因此，为了保证首次发行的成功，承销商会采取抑价发行的方式对信息不完全者进行补偿。信息在投资者之间并不是静态配置的。众多的信息匮乏者会在新股申购之前就掌握了其他买家的意向，从而避免了“赢家诅咒”。当乐观预期占主导时，就产生了正的信息叠加效应。因此，发行人会有意使发行价偏低，以吸引信息不完全者。

假设3：新股发行的市盈率与IPO抑价现象正相关

假设4：新股中签率与IPO抑价现象负相关

假设5：首日换手率与IPO抑价现象正相关

发行人掌握着比投资者更多的内部信息，比如公司发展前景、内部管理机制、公司治理结构、发展规划和盈利能力等。股票抑价发售是为了给投资者传递内在价值的信号；发行人寻找声誉好的承销商，给投资人发送股票风险低的信号。

假设6：发行公司股票发行当年的资本利润率与IPO抑价现象正相关

假设7：上市公司在上市后的增发股票行为与IPO抑价现象正相关

（二）数据来源与样本的选择

由于2013年中国A股市场IPO处于停滞状态，且2014年数据的滞后性，因此本文只选择了2006—2012年上市公司的数据，数据主要来源包括万得咨询、大智慧软件、中国金融统计年鉴等。

（三）模型的建立

1.变量的选择

（1）被解释变量：IPO抑价。一般使用IPO抑价率来衡量IPO抑价的程度，IPO抑价率需要公式来表达，一级市场有效，股票发行价格即为内在价值的，同时考虑到了整个二级市场对股票抑价现象的影响，其公式如下：

AR=- （1）

AR是IPO抑价率，P0是指该股票开盘价，P1是指该股票收盘价；M0是指该股票上市当日大盘的开盘价，M1是指该股票上市当日大盘的收盘价。这个公式的优点就在于同时关注了发行市场和交易市场，而且明显的侧重认为是二级市场的不理性投资者导致IPO抑价。

（2）解释变量。根据假设，列出如下解释变量：

2.模型的建立

本文运用多元回归模型检验中国IPO抑价现象的因素，模型如下：

AR1=β0+β1Turnover+β2AOF+β3UW+β4Rate+β5IPOsize+β6ROE+β7AOP+β8Future+ui （2）

（四）模型的分析

从上表的回归分析结果可以看出：

（1）首日换手率与IPO抑价正相关，假设5成立，说明承销商对股票的宣传、路演推高了IPO的价格，使得IPO抑价率偏高。同时，换手率越高，这支股票更加活跃，投资者有更大的意愿交易，IPO抑价率就高。

（2）融资金额与IPO抑价存在负相关。假设1成立，这表明公司融资规模越大，IPO抑价程度就越小。

（3）信誉较一般的承销商与IPO抑价之间不存在相关性，假设2不成立。这也侧面肯定了Carter（2002）的研究——20世纪90年代后声誉不同的承销商所销售的公司股票之间的差异已经不那么明显了。

（4）发行市盈率统计结果具有显著型。假设3成立，也就是说，市盈率越高，该股成长性更好，投资风险大，IPO抑价率越高。同时，也表明发行公司再通过市盈率向股东发出公司信息的信号。

（5）IPO中签率统计结果显著。假设4成立，这表明新股申购过程中，存在羊群效应。投资者对于投资较热的IPO项目有着更高的意愿，这对IPO抑价产生了影响。

（6）上市公司的股本收益率与IPO抑价不相关，假设6不成立。说明公司利润率对投资者没有影响。

（7）上市后增发股票行为通过了10%检验，假设成立，但是说明这一影响因素IPO抑价的形象力有限。

（五）IPO抑价的影响因素

综上所述，承销商、信息不对称和公司信息对IPO抑价都有着或多或少的影响。具体来说：（1）IPO过程中承销商在IPO中存在获利；（2）发行公司确实通过IPO抑价来吸引投资；（3）赢家诅咒在中国是成立的；（4）中国投资者存在羊群效应；（5）承销商的声誉对于IPO抑价有一定的影响。

四、结论与政策建议

（一）主要研究结论

通过对中国A股市场2006—2012年新股IPO数据的整理、分析，得出以下结论：（1）中国自从2000年以来IPO抑价率平均水平为163%，较欧美发达市场甚至一些新兴市场严重，这是一级市场定价效率低，二级市场发展不完善的表现；（2）虽然IPO抑价率的平均水平较高，但从年度数据可以看出中国IPO抑价率呈总体下降趋势。这一数据说明中国IPO抑价现象在近几年已经有所好转，这得益于市场的不断调控，交易者逐渐理性，IPO审核更加严格，监管机制不断改善，定价效率不断提升等因素；（3）信息不对称是导致IPO抑价现象产生的主要原因。信息的不对称存在于投资者与发行公司、发行人与承销商、甚至不同投资者之间。为了弥补发行商与承销商之间的信息不对称，承销商倾向于把价位定的较低以确保承销的股票发行成功，并建立良好的声誉。“赢家诅咒”理论在中国基本成立，不同的投资者拥有不同程度的信息，这导致缺乏优质信息的投资者无法选择出“优质价廉”的投资项目，对此，承销商依然采取IPO抑价的手段年来补偿信息不充分投资者的损失。

（二）政策建议

1.建立独立的信息中介机构

市场发育不成熟的国家则市场透明度低，投资者间、投资者和承销商、承销商和发行人所掌握的信息不对称，这导致了IPO抑价率高。从发行人的角度来看，上市公司有必要加强与投资者的信息沟通，这不仅有利于投资者更理性地选择投资方向，更有利于发行人自身的信誉和认知度。

然而，尽管双方有意愿，但出于自身利益的保护或者因为不知道对方具体需要什么样的信息而无法有效传递。因此，证监会或民间机构应当建立独立的信息中介机构，这种机构不能与股票市场交易中任意一方关联，在信息集散过程中时刻保持中立。针对这类机构的行为需要制定较为严格的条例或法规，提高设立类似机构的市场准入。

2.加强对上市公司和承销商的监管力度

加强信息披露机制的同时也要注意对交易双方的监管，谨防发行人或承销商为了一己私利刻意美化自身或诋毁竞争对手。证监会需要加强监管力度，严防此类事件发生，而对于触犯相关规定的个人或企业，应当增加处罚力度，从而提高违规成本，降低违规意愿。因为中国股市的行政制度原因，在承销行为中承销商只重视股票的发行额度以及制作相关的上市资料，却忽视了本应十分重要的定价过程。这些券商在利益的驱使下，进行不规范的交易，妨害中国股市发展。因此，规范承销商行为可以有效降低IPO抑价水平，促进中国股票市场健康发展。

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The Empirical Research of the Influence Factors Impact on IPO Underpricing in Chinas A-share Market

LI Tong

（Business School，Nanjing University，Nanjing 210093，China）

Abstract：IPO underpricing is the specific performance of the inefficient market pricing and non-standard trade，its a common phenomenon around the global capital markets.IPO underpricing troubles a lot，not only causes inefficiency of resource allocation，but also dues to lots of financial risks.In China，the IPO underpricing rate is much higher than the developed markets and some emerging markets，reaching 100%.Based on Chinas A-share market，combined theoretical analysis and empirical analysis to solve this project.The results show that some factors have significant impact on IPO underpricing，such as information asymmetry，underwriter reputation.

Key words：IPO underpricing；information asymmetry；winners curse[责任编辑 陈凤雪]