养老保险基金上市的可能性及障碍分析

何兰萍，孟志永

(天津大学 管理与经济学部，天津 300072)



养老保险基金上市的可能性及障碍分析

何兰萍，孟志永*

(天津大学 管理与经济学部，天津 300072)

摘要：面临较高的通货膨胀率，我国养老金存在着极大的贬值风险。如何实现养老金的保值增值便成为防止其缩水的关键问题。养老保险基金入市一直是存在争议的问题，本文从国家扩大内需政策，人口老龄化，机构投资者平衡股市等三个角度对养老金入市的可能性进行了探究，并提出养老金入市具有可能性且养老金入市障碍很大程度缘于股市弊端的观点，最后对防范养老金入市风险提出几点建议。

关键词：养老金；入市；障碍研究

一、 养老保险基金入股市可能性分析

(一)消费需求拉动型的经济发展模式依赖于人们“后顾之忧”的解决

从当前我国经济发展现状来看，虽然是依靠“消费”、“投资”、“出口”三匹马共同拉动中国经济这架马车前行，但是“消费”这匹马始终瘦弱无力，主要的动力还是投资和出口。

随着社会财富的增加，经济这架马车也在不断做大，仅仅依靠投资和出口拉动的经济发展模式必然不能持久。因此，政府提出了扩大消费需求的政策。而要想真正提高居民消费需求，应该先着眼于解决广大人民群众的后顾之忧。后顾之忧在于诸多保障问题，如子女教育、养老、医疗等问题。自我国基本养老保险制度建立以来，我国居民生活水平不断提高，人们消费水平也在逐步提升，这表明社会保障对消费具有明显的促进作用。国内外很多学者也对此做出了研究。如美国经济学家费尔德斯坦，他通过居民储蓄这一中间变量考察了养老保障和消费的关系，他认为养老社会保障水平的提高会大幅降低储蓄额和资本总积累，对居民私人储蓄的替代水平在一半以上，从而大幅提升消费水平[1]。斯金纳、哈伯德等也提出社会保险、政府最低家庭消费保障等因素降低了未来收入和医疗支出等方面的不确定性，从而减少储蓄，促进消费。中国社科院研究所贺菊煌等运用计算机动态模拟方法分析养老保险对典型的消费者消费和储蓄下行为的影响，认为当经济增长率为正时，养老社会保险对储蓄率有负影响，其程度与养老保险的保障水平相关[2]。由此可见，养老保险水平对消费水平具有促进作用，其给付水平也决定着消费水平的高低。目前，如何提升我国养老保险水平的便成为我国养老保险工作的重中之重。然而，我国当前的养老保险基金主要投资于银行定期存款和国债，其收益率极低，很难实现保值增值，要想真正提升保险水平，必须探索出一条真正能够实现养老金保值增值的道路。将部分养老金投资于股市可以作为一种尝试，虽然股市存在一定风险，但是在入市过程中可以采用试点先行的路径，划定入市上限，逐步扩大入市范围和入市比例。这样可以在很大程度上对入市基金进行调控，有效规避风险。

(二)人口老龄化急切呼唤养老保险水平的提升

国际上通常将60岁以上的人口占总人口比重超过10%或者65岁以上的人口比重超过7%的标准作为人口老龄化的标志。人口老龄化在社会化进程中是不可避免的。据国家统计局2014年统计数据显示，截止到2013年末，我国大陆总人口数为136072万人， 65岁及以上人口数13199万人，占总人口数的9.7%。据预测，2010—2032 年，中国60岁及以上老年人口比例将会增加1倍，达26.69%，老年人口比例平均每两年就提高1 个百分点，2050年老年人口比例将达到34.78%[3]。这表明我国已经是人口老龄化社会，虽然未达到人口老龄化高峰，我国经济还处于高速发展阶段，还能享受“人口红利”，但是与之相对的却是未来的负债和人口抚养率的增长。在改革开放之前我国基本养老保险制度实行的是国家—单位负责制，而现行的是统筹账户和个人账户相结合的方式，由于“转制成本”的存在我国养老金账户出现极大的亏空现象[4]。随着老龄化的到来，这种空帐会加剧，如果只是保守的进行投资，养老金总有一天会无法满足社会需求。根据中国社会科学院在12月17号发布的《中国养老金发展报告2012》数据显示，中国城镇基本养老账户“个人账户”空帐达2.22万亿元，在32个统筹单位中，2011年收不抵支的有14个，如果没有相应的补贴，支付缺口将达到767亿元，如何弥补这个缺口将是解决基本养老保险问题的重点之一。然而我国的养老金却在经济高速发展的同时，不能实现保值增值，既跟不上CPI的发展速度，更不用说实现与基本工资增长率同步发展了。这就必然呼唤我国养老金的合理投资运营以实现其保值增值，从而使人们共享社会发展的福利。要想实现保值增值，必然需要制定基本养老保险金的“一揽子”投资计划，可进入实体产业、金融证券等领域，制定合适的比例，然后进行投资。这也为我国养老保险金入股市提供了可能性。

(三)以机构投资者身份入市的养老基金可引领市场投资并防止被套牢

机构投资者作为股市的一支重要的投资力量，在股市中发挥着不可估量的作用，主要表现在以下几个方面：首先，机构投资者具有资金量大、专家经营、信息及时等方面的优势。巨大的资金量通过专家经营，并借助及时的信息资源，起到市场风向标的作用，从而对个股产生指引作用并防止个股被市场套牢，最终稳定证券市场。其次，作为养老基金的机构投资者一般是全国社保基金理事会或者由其进行招标的基金管理公司，这些机构投资者往往能够及时响应国家政策、法规，在市场上起到“先知先觉”的作用。机构投资者作为现代企业制度的一种组织形式，虽然存在着委托—代理关系，但是这些机构投资者的理性决策往往是股东或者基金持有者的利益最大化，这就使得这些机构投资者能够及时对投资组合进行调整，以实现收益最大化，进而稳定证券市场。[5]我国股市在很长时间内处于“熊冠全球”的状态，这在很大程度上是由机构投资者相对不足造成的。从国际经验来看，那些成熟的资本市场其机构投资者所占比例一般在70%以上，而我国的机构投资者所占比重却较小，从账户个数上来看仅为0.37%；所占市值与发达国家机构投资者所占比重相比更是明显不足，其持股市值仅为我国总市值的10.6%，最为根本的是那些机构投资者还不能有效地发挥其引领价值投资的作用。虽然在二级市场散户所占比重较大，但是那些散户往往不能真正地实现自然人交易，这也是我国市场长期低迷的原因之一。由于养老保险基金的投资运营对于安全性要求很高，这就必然要求机构投资者具有良好的市场把握能力[6]，那些不合格的机构投资者会被淘汰，这就决定了我国养老保险基金将有可能成为最有潜力的机构投资者之一，会对证券市场起到较好的指引作用并防止资金的套牢，有利于中国股市的健康发展。

二、养老保险基金入市障碍很大程度源于中国股市弊端

中国股市最早是作为国有企业募集资金的产物，这就决定了中国股市与生俱来的特殊性。国有企业主导着国家经济命脉，这也使得国企的股权有相当一部分不能在市场上自由流通，从而形成股权分置的现象，而在大多数的国家这种现象是不存在的。所谓的股权分置即上市公司的一部分股份在市场上自由流通，一部分股份不能在市场上自由流通[7]。股市的活跃性取决于其流通性，没有较高的流通性便没有中国股市的繁荣发展。随着国有企业的改革过程中的国有股减持和大小非解禁，我国股市的流通性在不断增强，但是这还无法从根本上解决中国股市流通性较低的问题，其原因在于顶层的制度设计存在着不合理之处，虽然不断进行股市的改革与股市制度的完善，但是由于制度惯性的存在，问题还是得不到有效解决。在市场上，收益和风险总是形影不离的，但真正令人担心的是由于股市弊端所可能引起的养老保险基金的投资风险，其弊端主要表现在以下几个方面。

(一)中国股市“重融资，轻回报”的偏好使得股市的优化资源配置和投资功能不能得到有效发挥

从近十年中国宏观经济年均增长来看，其增长率在8%以上，但是从股市涨幅来看，十年来涨幅接近于零，而且许多投资者收益为负。为什么在中国经济高速发展的同时，我国股民不能共享经济发展成果呢？其原因就在于我国股市的“重融资，轻回报”的特性，这也使得很多人给中国股市戴上“圈钱的市场”、“老虎机”、“赌场”等各种花色的“帽子”。

在各种“帽子”之下还有更为深层的原因：首先，国家对于上市公司没有良好的市场准入机制，以至于各种各样的上市公司充斥其中，导致“一块臭肉坏了一锅汤”，形成不良的“圈钱”风气。这些上市公司本身虽具备一定的经济实力，但是在经营等方面还是不够完善，正处于公司的“规模陷阱”之中，尽管它们不断地通过融资进行扩容，但是原有的公司制度以及经营能力使得他们无法推动更为庞大的机器运转，入市之后将可能进入亏损阶段。更为严重的是一些上市公司的上市目的在于套现而不在于融资，这使得相当一部分的股民“血本无归”，大受其害。其次，股市定价依赖于向机构询价，这便是新股发行出现“三高”的原因所在，同时也是新股发行制度改革不完善的表现。新股的“三高”极大程度上危害了我国股市的平稳健康发展，这是因为在较高的市盈率和发行价之后必然是市值的回归，而彼时的市值回归必然会加重股指下跌压力。另外，中国股市缺乏良好的分红机制。上市公司获取的利润并不用于分红以使得股民共享公司经营成果，而是用于继续扩容，这便形成了明显的“圈钱池”。一个“重融资，轻回报”的股市将是“融资者的天堂，投资者的地狱”。良好的股市应该是强调投资与融资并重，如果没有准确的股市定位就必然不能摘掉股市的各种“帽子”。所以很多学者、专家会认为养老金入股市在当前状况下无异于入“老虎机”。

(二)股市监管滞后于股市发展，诸多违规、违法行为严重破坏股市秩序

二是对于农业保险认知度与农户参保意愿之关系的研究。钟涨宝等[5]发现，随着农户对保费补贴政策认知度的提高，对此项惠农利民政策理解的加深，农户接受农业保险的可能性会提升；S.Ghazanfar等[6]通过对巴基斯坦300户农户数据的分析表明，农户对农业保险的认知度越高，农户越愿意参与农业保险；李琴英[7]认为，无论是兼农型农户、农兼型农户还是纯农型农户，对其购买农业保险的意愿影响最大的因素主要是其对农业保险的认知程度；聂荣等[8]采用辽宁省农户入户调查数据，运用Heckman模型对其进行分析，认为农户对农业保险的认知度越高，其参与农业保险的概率越高。

一些上市公司在上市以后经营状况较差，即使是处于濒临倒闭的状态，相关的监管机构也不能很好的对其实行监管，而是允许这些上市公司继续横行股市，损害股民利益。据相关统计，在2012年前10个月，主板高管离职413人，创业板和中小板高管离职756人。其中，主板董事长、副董事长离职45人，总经理、副总经理离职108人，总裁、副总裁离职28人，创业板和中小板总经理离职231人。虽然这些公司对外宣称这些企业高管离职的原因是任期届满、主动辞职或者正常工作调动，但这是这些高管离职的真正原因吗？恐怕不是，大致是上市公司考虑到这些高管的面子问题才会找出这样冠冕堂皇的理由来搪塞大众，背后隐藏的也毋庸置疑的主要原因是这些高管的经营业绩不善。另外也有很多上市公司仅仅为了“圈钱”而上市，在上市融资之后，这些上市公司的高管纷纷选择辞职以挟股民“血脂”而逃，然而相关机构却很少对这些人进行严厉追究，这便更为纵容此种行为。现行的股市不仅缺少较为良好的市场准入机制，更缺乏良好的市场退出机制，在中国股市中存在着许多经营效益较差的上市公司，这必然不利于中国股市健康平稳发展。

股市大量的内幕交易，有违市场的“公平、公正、公开”的原则。在证券市场操作中，一些基金公司与证券商、上市公司合谋进行暗箱操作，形成股市“黑三角”。这种行为不仅严重损害了基金委托人的利益，更侵害了公众投资者的知情权与财产利益，破坏了证券市场秩序使其不能有效地反应经济发展状况。尽管证监会也在积极打击内幕交易行为，对于证监会的绩效我们也是有目共睹的，在近几年里也披露了诸多的内幕交易的现象，但是这却始终无法触及内幕交易的根本。为何内幕交易会如何如此横行无忌？其原因就在于内幕交易的犯罪成本相比于获取的收益而言较低。在美国股市的内幕交易现象是极少的，其原因在于美国有严刑峻法作为保障，进行内幕交易的成本极高，所以很少有人敢于触及美国法律底线；而且美国也能真正保护中小股民的利益，一旦这些人的利益受到损害，政府一定会去惩治那些非法的上市公司或者机构投资者。在中国为什么没有使用严刑峻法来惩治内幕交易呢？首先，我国股市初始定位在于为国企脱困，而且一直在延续这一路径。这种“先天不足，后天呵护”必然使得我国股市运行以制度上的松懈换取严格的市场竞争，当然在很大程度上也取决于我国的社会“特色”，即情大于法，权大于法，在这种条件下很难使得交易在短期内真正实现市场化，监管实现严格化，从而决定了制止股市的内幕交易绝非朝夕之事。治理股市，还须立足长远，渐进改革，这样才能为养老金大规模入股市提供前提。

三、 养老金入市须做好各项准备，在入市过程中要渐行渐近，逐步扩大规模

(一)养老保险基金入市前必须制定相应法规政策，以形成良好的制度保障

制定相关政策的目的是强化和完善监督管理制度，同时发挥政策导向作用。主要可以从以下几个方面入手。

第一，逐步放宽对养老基金投资渠道的严格限制，在试点先行的基础之上开拓多种投资渠道。我国养老保险基金实行的是部分积累制，其账户可分为统筹账户和个人账户。统筹账户实行的是现收现付制，这部分资金不能进行入市操作；而个人账户实行的是积累制，可以用于多种渠道的投资。目前，养老保险个人账户基金一般用于银行定期存款和利率比较固定的国债，银行定期存款利率相比于CPI指数而言严重偏低，使得个人账户严重缩水；而购买国债的利率也偏低，在美国，其发行的国债有联邦政府为其兜底，通常这种特殊国债的利率不会低于美国通货膨胀率，即使美国社保基金不入股市也不会存在较大的贬值风险。然而在我国却因庞大的老年人基数而不能完全依靠政府财政来为贬值的社保基金埋单，因此必须拓展多种投资渠道。现在我国经济处于高速发展阶段，目前的养老基金可以尝试投资于实体产业或者新兴产业，以使国民共享经济发展成果，这将为养老基金入市提供前提条件和对冲机制保障。

第二，积极发挥政府财政的支撑作用。政府财政支撑作用并非是为养老保险基金的贬值进行兜底，而是通过所发挥其杠杆作用实现养老保险基金的保值增值。政府财政在降低入市风险方面可以起到巨大的作用。政府财政可以使得社会保险基金形成规模效应，从而在股市中“乘风破浪”，指引前行方向。国外社保制度比较完善的国家财政支持力度都较大，从社保基金来源来看，日本财政占25%，德国29%，美国37%，而我国社保基金中财政支出比例较低，这就更需要政府的财政杠杆发挥作用。

第三，完善养老保险基金的监管体系。首先是在养老保险基金的收缴和支付过程中加大监管力度，使各个环节少出差错，这样才能实现基金的安全性和可靠性。在收缴和支付的过程中涉及了企事业单位、银行、代办机构、会计审计部门等诸多部门，要想实现基金安全运营就必须从完善对这些部门的监督管理制度入手。其次还要建立社保基金管理的高素质的人才队伍，这样才能在操作过程中有效地避免人为的差错，并防止贪污、受贿的现象的发生。

(二)强化股市中上市公司的市场准入和市场退出机制，使股市成为投资与融资并重的场所

要解决股市的问题应从其源头——上市公司着手[9]。当前我国股市“熊冠全球”的重要原因之一就在于我国股市中充斥着各种根本达不到入市标准的上市公司。当初入市之时，这些上市公司并未经过严格的资格审查，就轻而易举地获得了入市资格，即是有些上市公司之前能够达到上市的条件，但是由于其后续的经营状况的恶化，导致这些上市公司与没有达到上市条件的上市公司一道成为股市的“吃钱深坑”。

对于完善市场准入机制，首先应随着经济发展不断提高最低市值、最低发行价、最低净利润等指标。在主板上市的公司进行严格筛选，在达到主板上市条件后方可上市，这样可以通过标准的不断提升使上市公司的质量逐步提高。主板市场是资本市场最重要的组成部分，往往能够起到“市场晴雨表”的作用，真正反映经济发展状况[10]。我国养老基金入市投资的主体部分应在主板市场，这是因为在主板市场上市的公司往往是一些实力较为雄厚的大型国企或者著名的民营企业，这些公司经营状况一般较为理想，这使得国民能够真正享受经济发展所带来的成果。其次，中小板、创业板的入市条件较主板而言相对宽松，但对其上市公司也应进行较为严格的审查和监管，因为中小板和创业板也是构建多层次市场的重要组成部分，在股市中能够起到一定的稳定股市作用。

建立市场退出机制，也应以最低市值、最低发行价，最低净利润为基本考察指标。对于那些在规定的年限内不能到达最低市值、最低发行价、最低净利润的上市公司实行摘牌退市的处理。在一个多层次的市场中主板市场的功能定位应在于不断进行融资、优化资源配置，从而为经营状况良好的企业提供发展壮大的机遇，并使投资者共享企业经营利润，而中小板、创业板则是为中小型企业提供了利用风险投资来发展的一个平台。这决定了主板市场的退市资格要比中小板、创业板的更为严格。另外，实行退市制度应寻求安全退市，即防止散户资金被卷入风险黑洞。

(三)积极构建市场信息公开化平台

在我国股市中总存在这一批“先知先觉者”，这些人往往能利用自己手中的信息大赚一笔，有一部分“后知后觉者”，他们在股市中由于掌握信息可能已经过时，等到他们抛售手中的股票时，股票往往已经贬值致使他们不能盈利或者较少盈利，还有一部分“不知不觉者”，在这些人做着发财美梦的时候，他们的股票已经悄悄地被套牢了。以上说的便是股市中存在的信息严重不对称的现象，这也是我们不得不承认的事实。信息的极端不对称便是滋生内幕交易的土壤，要想减少内幕交易[11]，就必须从其温床开始，积极构建信息公开化平台。

构建信息交易化平台的关键在于建立并不断完善上市公司信息披露制度，将基金管理人置于基金持有人和监管机构的双重监督之下, 防止基金管理人违规操作, 损害基金持有人的利益，这样才能使投资者及时了解市场信息，其合法权益受到有效保护。市场披露的主要内容为招股说明书和上市公告书。在采取注册制的发行审核制度下，发行与上市是两个相对独立的过程，即公开发行的股票不一定会在证券交易所上市。而从证券市场实际操作程序看，若发行人希望公开发行的股票上市，交易所一般都要求发行公司在公布招股说明书之前，必须取得证交所的同意。招股说明书由于完备的内容与信息披露而成为公司发行上市过程中的核心。在许多发达的证券市场中并上市公告书并非必然的程序，许多市场中的招股说明书其实也就是上市公告书。

(四)选择绩效较好、管理完善的基金管理公司进行养老金的委托代理

在养老保险基金的委托——代理过程中，存在着多层的关系。如果地方政府将保险基金委托全国社保基金理事会进行投资，而全国社保基金理事会还会把一部分资金委托专业化的基金管理公司，这样可以利用专家的力量提高资金的投资收益率。但是还需要防范委托——代理过程中的各种风险问题。

挑选基金管理过程中应实行公开的招标制度以挑选出高水准的基金管理公司[12]。在目前有很多基金管理公司高管即使运营亏损也会照样拿取高额薪金，显然这样基金管理公司的存在会增加基金的运营风险，在筛选满足招标资格的公司时应进行严格的审查，把这样的基金管理公司排除在外。另外还应避免寻租行为的发生。在挑选出合适的基金管理公司之后，应加强对它们监管，防止道德风险的产生，这样才能对养老金的运营状况进行全盘把握，以便及时做出调整[13]。

(五)运用保险精算原理确定合理的入市比例，并渐进地扩大规模

由于我国当前股市并不是十分完善，养老保险基金起初应选择小比例入市，随着股市的改革不断扩大比例，逐步实现养老保险基金的大规模入市。在这一过程中应运用社会保险精算原理，确定最优的投资比例，然后不断进行比例的调整，规定养老保险金最终不能超过特定的比例。

四、结束语

我国养老保险基金已经面临着个人账户大量“空帐”的问题，如果继续保守地实行买国债、存银行的投资方式，必然会使得“空帐”做大。这就要求养老保险基金必须以一定的风险来换取养老基金的收益率的提高。养老保险基金在未来存在大规模入市的可能性，但是还需从当前小比例入市开始，渐进地扩大入市规模，最终实现养老保险基金的保值增值，从而使得人们“老有所依”。

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[13]申菊梅，李欣．社保基金入市的风险及控制措施分析[J]．浙江金融，2009(10)：44-45．

The Possibility and Obstacle Analysis of

Pension Fund Entering Stock Market

HE Lanping，MENG Zhiyong

(College of Management and Ecomics,Tianjin University, Tianjin 300072，China)

Abstract：Facing higher inflation, China′s pension exists great risk of depreciation. How to realize the value of pension has become the key problem to prevent shrinking. Pension fund entering stock market has always been a controversial issue. From aspects of national policy of expanding domestic demand, the aging of population, institutional investors, this article explores the possibility, and puts forward that the barriers of pension entering stock market is largely due to stock market disadvantages. Finally it puts forward some suggestions on the prevention of the pension market risk.

Keywords：pension；entering stock market；analysis of obstacle

DOI:10.3969/j.issn.1004-390X(s).2015.02.007

通信作者：*薛群慧(1959—)，女，云南昆明人，教授，博士，主要从事旅游规划与管理研究。

作者简介：余甜(1988—)，女，浙江诸暨人，硕士研究生，主要从事城乡规划、旅游规划与管理研究。

基金项目：全国老龄办关于2014年政策理论研究课题“老年养生环境建设研究——以浙江为例”(QLB2014B008)；浙江农林大学校科研创新基金项目“杭州临安天目山乡村居家健康养老社区规划设计”(3122013240244)。

收稿日期：2014-10-31修回日期:2014-11-11网络出版时间：2015-04-0210:41

中图分类号：C 913

文献标志码：A

文章编号：1004-390X(2015)02-0025-06