股权众筹模式现状及改善

吕 凯 廖芷欣 武文霞

1．天津大学法学院，天津 300072;2．天津大学管理与经济学部，天津300072

一、股权众筹融资概述

(一)定义

股权众筹，是指向大众或群众筹资，并以股权作为回报的方式。在传统投资行业，投资者在新股IPO(上市)的时候去申购股票其实就是股权众筹的一种表现方式。在互联网金融领域，股权众筹通过网络较早期的私募股权投资，是vc的一个补充。

(二)基本交易模式

1．有平台股权众筹模式

股权融资方在在线股权众筹平台上发布股权融资项目，合格投资人经该平台进行撮合，促使双方达成投资交易。

同时，为了保证股权众筹平台的独立性，股权众筹平台引入第三方支付或托管银行来托管或监管资金。

2．非平台股权众筹模式

股权方直接通过SNS等社交平台、自媒体或线下的圈子组织，自行发布股权众筹信息，以股权作为融资工具的模式。

二、股权众筹的优劣势分析

(一)股权众筹的优势

1．增加投资渠道和数量

股权众筹可以让创业者接触到众多潜在投资者，并且这些投资者来自各行各业，具有丰富的知识及投资经验，能够为创业者带来各种资源。在这种情况下，创业者通过股权众筹，可能比从其他融资途径更容易获得资金，而且融资额也有一定保障。

2．大大降低了公众参与的门槛

由于规模、信用等问题，国内中小企业很难从银行获得贷款，而通过民间借贷、P2P等渠道获得的资金往往成本在10%－20%之间，增加了企业尤其是初创企业的经营风险。而通过股权众筹的方式，企业可通过转让部分股权来获得急需的资金，并且不需要定期支付利息和本金，仅需要在企业盈利时支付给股东股利。

3．提高了众筹项目成功的可能性

众筹平台主要采取领投人负责监管机制，即在项目中引入合投机制，由投资经验丰富的机构或个人对项目进行领投，其他投资者进行跟投。领投人经验比较丰富，可以从项目质量、团队、风险节点等角度进行把控，提高众筹项目成功的可能性。

(二)股权众筹的劣势

1．平台发展水平参差不齐

天使汇的融资额超过30亿元，而创投圈为3．46亿元，前者融资额超过后者的8倍;而在成功项目数方面，天使汇是305个，创投圈是267个，前者为后者的1．14倍。所以，各个平台对融资总额的贡献率差异很大。

2．平台项目质量参差不齐

人人投三年时间里上线了134个项目，成功了127个，项目成功率达到89．67%;而比人人投晚成立一个月的天使汇项目成功率仅为0．9%。

3．融资额度普遍偏低

股权众筹的融资额度多在10万－100万美元之间，可以满足部分小型初创企业的实际需求，但对于许多初期投入较高的科技类、制造类公司来说却是远远不够。此外，很多国家限制股权众筹的融资数额，例如，美国要求股权众筹融资上限不能超过100万美元。

4．适合只进行过少量对外融资的企业

想要通过股权众筹模式对外融资，企业需要在众筹之前便建立清晰的股权结构，如果初创公司在此之前已经接受过风险投资，股权结构相对复杂，则会对后续股权扩充和转让附加一定的约束，而且很多平台也做出了明确规定，不接受已有风险投资的公司进行股权融资。

5．信息披露

企业要向潜在投资者披露众多的商业秘密，而这种披露可能导致创业企业的核心优势被窃取、复制，从而让创业企业在未来面临更多竞争对手，甚至因此导致创业失败。

三、我国股权众筹模式改善探讨

2014年12月，李克强总理在国务院常务会议上首次提出开展股权众筹融资试点，缓解企业融资难。中国证券业协会在2014年底发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，明确了股权众筹应采取非公开发行方式，并对众筹平台的地位、投融资者的界定等做出了相关的规定。相较之前的《私募股权投资监督管理暂行办法》对投资人的判定标准都有放松。这使得一直游离于法律边缘的股权众筹开始阳光化。

(一)股权众筹模式改善设计思路

股权众筹的外部环境处于不断变化改善之中，其自身模式也要不断创新，去适应我国金融环境。创新的模式可以千变万化，但设计模式的思路却必须遵循以下四点。

1．用户友好性

用户友好性，顾名思义，就是为用户服务，为用户考虑。例如，国外的Indiegogo当客户在期满前达成他们的收益目标后，才会收取客户的抵押金。另外，项目募资成功后，收取的手续费也较低。我国的股权众筹平台在用户友好性上应该向三个方面去完善:

(1)建造一个为创业者提供一站式融资综合解决方案的平台。一方面，构建专业的分析咨询团队对每一个创业项目给予技术与知识上的指导，提高项目成功率;另一方面，提供资源对接、宣传报道等增值服务。例如，Indiegogo还发明了一种算法“Gogofactor”，当社交媒体上更多人分享项目发起人的项目时，项目发起人的Gogofactor增加，提高了上Indiegogo首页的机会。

(2)为投资者提供一个完善的信息披露与咨询的平台。例如，可根据投资者的投资偏好定向推荐优质创业项目;提供可视化的非财务指标估值定价系统;对成功融资的项目提供跟踪信息;提供一个投资者与融资者可以互相沟通联系的平台等。这样，一方面可以让投资者更高效精准的投资，另一方面也可以监管众筹项目。

(3)盈利模式多样化，降低众筹手续费。股权众筹旨在降低创业融资难度，支持草根创业，所以在项目手续费上应该采取更亲民的政策。比如，对于国家扶持项目的众筹可提供更优惠的政策;对投资者投资不收取手续费;捐赠类众筹可提供免税机制等。平台盈利渠道应该多样化，这样也有利于平台降低运营风险，比如在项目不景气的时间里，虽无法收取手续费，但依然可以通过一些个性化服务来增加收益。

2．综合服务平台的构筑

股权众筹不能以一个孤立的平台存在，而要发展成为多层次资本市场体系中的一员，这就是股权众筹的一体化。一方面是后向一体化，股权众筹平台将与孵化器、创业训练、大学生创业基地、天使投资基金、创业者等建立连接，为靠谱的创业者提供系列服务，从而培育出大量的优质靠谱好项目。另一方面是前向一体化，股权众筹平台将与国内的新三版、区域性的产权交易所、证券交易所以及境外的各类证券交易市场建立广泛的联系与有效的衔接，成为这些股权交易市场的前端、交易目标的输送者和提供者。

无论在美国还是中国，都没有一个众筹网站能涵盖所有类型的项目，每个网站都有自己的侧重行业与领域，这是垂直化发展。近年来，在美国有很多创新众筹平台诞生，如Gambitious(游戏领域)、AppStori(应用程序领域)、ArtisShare(音乐领域)、Watsi(医疗领域)等。每个网站将资金与精力放在自己擅长的领域上，势必会更加专业与高效。但，如果每个领域都是分散的众筹平台，那么无论哪一个平台也不会发展壮大，因为多样化综合化是全面化的基础。

3．维权系统的完善

目前，无论是美国还是中国的股权众筹平台，都缺乏一套安全有效的机制对众筹成功后的项目进行监管。以Kickstarter为例，许多人批评该平台缺乏对融资者欺诈行为的约束机制。在融资之后，Kickstarter也不对项目能否按时完成，甚至项目能否完成负责。项目的融资者在法律上有义务实现承诺，但如果未能实现承诺，Kickstarter对投资者也没有任何退款机制。虽然，目前在Kickstarte上融资者挪用资金还比较少见，但不能按期向投资者提供所承诺的产品则较为常见。

所以股权众筹平台不仅要在融资成功之前对项目提供严格的监管，更要在融资成功后实行维护项目投资者权益的机制。比如，科学合理的项目完成情况评估方法，项目失败后剩余资金退还机制，创业者造假欺瞒行为的惩处方案等。

另外，融资者的权益也需要保护。比如，融资方将产品技术信息发布在众筹平台上以获取投资人的认筹，却可能出现其产品创意等权利被损害的知识产权违法问题等。

(二)股权众筹改善模式借鉴

依照上文提出的设计思路，本文提出了四种新型的改善模式，各种模式虽不甚完善，但也有借鉴之处。

1．O2O型股权众筹

在前文可知，股权众筹分为线上与线下两种模式，但两种模式之间却是一种弱关系。在互联网金融背景下，O2O商业模式的全面盛行，股权众筹也势必将线上与线下相互结合。一方面，在线下挖掘出好项目，再在线上发布并推荐给世界各地的投资者;另一方面，在线上发布的项目进行线下路演和推介，以促成交易。两者相辅相成，项目质量得以保证，并且投融资的交易匹配效率也将大大提高。

该模式主要针对以实体项目为主的股权众筹。以餐厅为例，众筹股东投资1万，在获得公司0．5%股权的同时，还可获得了1万元的餐厅消费卡。也就是说，投资人花1万元购买1万元消费卡，同时还获得0．5%股权，此时投资者也成为消费者了。

采取此种方式的好处是，投资者不仅会成为项目的捆绑消费者，还会自觉为该项目充当宣传者、建议者的角色，甚至会为项目的成功开展，提供其他的一些资源。同时，项目的实际体验会增加投资者的信任度，降低了信用风险。国内如“人人投”就是致力于做实体项目的股权众筹服务平台，可以借鉴此种模式。

2．衍生型股权众筹

金融具有很多衍生模式，如期权和期货等。股权众筹也可以有各类创新的设计。但是以下股权众筹衍生品设计，都具有一定的法律风险。

(1)股权期权。在现行的法律法规框架下，股权众筹受制于200人的问题。对于部分突破200人的项目制约很大。也许以后法律将会放宽限制，但是目前我们可以采取股权期权的方法。对于参与众筹者，承诺给其期权，设定一个条件或期限，待条件成熟时以约定的价格授予参与人购买一定数量股票的选择权，从而避开200人的上限约束。

(2)可转债。在现行法律法规体系下，我国的可转债指的是上市公司发行的可转债，但该模式也可以用于非上市公司发行该产品。其好处是可以化解股权人的股权投资风险。在投资期结束后，若投资人愿意将债权转为股权成为公司的股东，则可以行使权利;若到期后并不看好公司则可以拿回本金及收益。该模式等于赋予了投资人可选择的权利，等于投资人拥有一个具有附加值的债权。当然，正因为有选择权，可转债与一般债相比，融资方给予的收益或利率比较低。

(3)虚拟股权。这是一种经营权众筹，该模式没有直接将股权作为众筹模式，而是将股东的收益权或分红权进行众筹，通过经营使投资人获取了股东的核心利益——投资收益。

对于融资者而言，该模式最大的好处在于不比稀释项目股权，仍旧拥有百分百项目所有权;对于投资者而言，该模式既能得到清晰的经营权收入，又具有购买、交割和退出的灵活机制。并且该模式也可不受200人的限制。

3．股权众筹支付对价创新

在目前的股权众筹中，投资人的出资方式为现金。该支付方式显然过于单一，融资公司有时需要的不仅仅是资金，还会需要专利、品牌或者设备、场地等非金钱性资源。所以，可以考虑多种形式的出资方式，比如知识入资，场地入资，设备入资等，从而使股权众筹的支付对价更多元化。现在许多公司并购，出资等都采取了这样的方式。

但是该模式一方面对股权众筹平台的评估机制要求高，因为这样的出资方式必须要有一套合理的评估机制才能使得这种出资方式与资金出资的权利与义务对等，否则就会出现“劣币驱逐良币”的现象，最后导致股权众筹平台恶性循环直至崩溃。

另一方面，该模式对信用体系的要求也极高，因为许多投资品如知识、技术等的监控比资金更加困难。如果投资者以知识入资，获得了一定股权，但却不行使义务，那么投资者就会有所损失。

四、总结

股权众筹相较于其他众筹更易激发投资者归属感，这有助于众筹向众建发展，所以股权众筹应是国内众筹融资下一步发展方向。在国外，众筹已被正式界定为互联网金融的新模式，并出台了针对性的法律规范助力众筹发展。但众筹与我国传统的融资法律体系产生了不适性:合法性未明、缺乏监督机制等，暗藏较大的法律风险。仅仅依靠单纯的模仿和游走在真空地带，众筹融资在国内很难良性发展，必须拥有良好的外部环境才有可能复制国外成功态势。所以，我们应该正视众筹通过互联网搭建的民间融资的便利平台的积极性，众筹发展的良径亟待探寻。

本文提出的对众筹平台模式的改善思路与具体方法虽然并不完善，但已是在现有法律基础下，运用众多金融工具与手段所能设计出的极具创新意义的方案。对于今后我国股权众筹的发展，具有一定的借鉴意义。

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