房地产企业财务杠杆对企业投资决策的影响

李文勤

【摘 要】 随着国家对房地产业一系列调控措施的出台，该行业的变化也受到了越来越多人的关注。对于资本密集、高度依赖财务杠杆的房地产企业来说，如何运用好财务杠杆作出投资决策、维持企业健康发展显得尤为重要。文章运用实证研究方法讨论了房地产企业财务杠杆和企业投资决策之间的关系，根据实证研究结论对我国房地产上市公司利用财务杠杆进行投资决策的选择及运用给出相关启示。

【关键词】 房地产企业; 财务杠杆; 投资决策

中图分类号：F275.1  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）02-0093-06

一、引言

房地产业经过几十年的发展，随着我国市场经济的进一步发展和完善，已经成为影响国民经济的支柱产业。房地产业是典型的资金密集型和高杠杆比率行业，近年来，上市房地产企业的资产负债率逐年走高，2009年，上市房企平均资产负债率为65.17%，2013年这一数据迅速上升至74.56%，2014年上半年则进一步上升至77%。尤其是在当前的宏观调控背景下，房地产企业巨额的投资资金往往是房地产业持续发展的重要因素之一。

财务杠杆是企业通过对债务的利用来提升企业价值的工具，对于一个企业来说，如果使用较低的财务杠杆，可以帮助企业控制财务风险，却限制了企业的发展速度与规模，在激烈的市场竞争中可能面临淘汰的威胁;如果使用较高的财务杠杆，可以帮助企业快速发展和壮大，但若利用不当，会带来企业资金链的断裂，从而造成企业经营的失败，面临破产的威胁。对于典型的高资金密集型的房地产行业来说，如何在企业快速增长过程中，合理利用财务杠杆进行投资决策，增加企业收益，同时尽可能地规避相应的财务风险就显得尤为重要。

本文深入分析房地产企业投资决策特征，通过房地产业财务杠杆对企业投资决策的影响，分别从财务杠杆对企业投资绝对量和财务杠杆对企业投资效率的影响两个角度进行研究，对房地产企业如何利用好财务杠杆作出正确的决策，促进房地产企业良性发展具有直接的指导意义。

二、文献综述

Cho Sam-Yong等（2004）以韩国389家上市公司1981—2002年的数据为样本，考察了财务杠杆与企业投资之间的关系，他们研究发现企业投资与负债水平之间呈负向关系。Lang，L.E.等（1996）以1970—1989年间美国大型工业企业为研究样本，对其进行实证研究，结果发现：企业投资与负债水平之间呈负相关关系，并且无论企业规模的大小、财务杠杆指标如何度量及用哪些变量来预测增长，这种关系仍然成立。Aivazia等（2005）以1982—1999年间863家加拿大上市公司为研究样本，结果发现：企业当前的财务杠杆会抑制未来的投资增长，并且投资增长与财务杠杆之间存在的负相关关系对那些成长机会缺乏的公司而言在经济上更为明显。

王鲁平、毛伟平（2010）就财务杠杆、投资机会对投资行为的影响进行了实证研究，以1999—2005年300家制造业上市公司的面板数据为研究样本，结果表明：总体上财务杠杆与投资支出呈负相关，并且高成长性公司的财务杠杆与投资支出的负相关程度不如低成长性公司明显。李梅（2011）在对现代资本结构理论进行综述的基础上，将已有财务杠杆理论与我国经济实践相结合，通过大宇集团运用财务杠杆的例子提出财务杠杆在投资决策中应该如何发挥作用。闫荣平（2011）以沪深两市205家制造业上市公司数据为研究样本，研究在动态视角下公司财务杠杆与企业投资决策之间的相互关系，研究结果表明：不论前期企业如何选择债务期限，公司总是使用低负债战略控制投资不足问题;财务杠杆与债务期限结构正相关;公司前期拥有较多成长机会本期将进行更多投资;前期财务杠杆和本期投资负相关;不支持前期低负债政策扩大成长机会和本期投资正向关系的假设。李丰团（2013）研究发现：负债作为融资工具的一种，是企业投资所需资金的主要来源，对企业投资具有很大的影响。负债融资对企业投资行为有抑制作用和约束作用，且在投资过程中具有信号传递功能。负债融资的成本、规模、期限和方式影响企业投资的效率和投资方式的选择。

学者们对财务杠杆和投资决策单方面的研究比较多，另外对于财务杠杆和投资决策关系的研究国外也比国内成熟，国内文献中专门研究两者关系的不是很多。故本文专门就房地产企业财务杠杆对企业投资决策的影响进行研究。

三、研究设计

（一）研究假设

1.房地产企业财务杠杆与投资支出的关系

根据上文房地产投资特征分析可知，房地产行业是资金高度密集型行业，其资金依赖度高，财务杠杆依赖程度高。一般来说，财务杠杆对投资的约束作用体现在两方面，一是引起投资不足，二是抑制过度投资。当房地产企业负债过高时，企业所获利润的大部分将以利息的形式转移到债权人手中，过多的债务使得企业重新融资变得困难，这样就会导致投资减少;另一方面房地产企业较高的债务比例使得企业的破产风险增加，现金流量减少，从而可以抑制管理者的过度投资。因此结合以上论述，本文提出假设1。

假设1：房地产企业财务杠杆与投资支出呈负相关关系，而且两者关系显著。

2.房地产企业财务杠杆与投资效率的关系

在目前的市场条件下，房地产企业的投资环境日渐复杂，影响房地产企业投资决策的因素也日渐增多。对房地产企业来说，投资活动是企业价值增加的关键环节，而衡量项目是否值得投资的一个重要标准就是投资效率。对任何企业来说，企业财务管理的最终目标是要实现企业价值最大化，从其实现的路径而言企业价值最大化的实现很大程度上取决于企业的投资活动。因此投资活动是企业财务管理的核心，是企业最具有能动性同时也最具有长期影响力的资源配置活动之一。本文从相关财务理论的理解程度来说，一个企业的借入资金越多其财务风险越大，但它可以提高企业的盈利水平，加大企业自有资金的使用效率，因而房地产企业可通过利用负债融资提高企业自有资金的使用效率，实现自有资本获得净收益的目的，从而提高房地产企业的投资效率。另外从现代公司治理理论来看，负债有助于降低管理层和股东之间的代理成本，从而提高企业的投资效率。基于此提出本文假设2。

假设2：房地产企业财务杠杆与投资效率呈显著正相关关系。

（二）样本选取和数据来源

鉴于本文的研究目的，将下列因素纳入考虑范围，对样本进行筛选：

（1）剔除了除A股以外的房地产公司;（2）剔除了ST和*ST的公司，这些公司或者财务异常，或者连续亏损;（3）剔除主板企业，因为这些公司的数据和主板企业的数据有差异;（4）剔除变量有缺失的样本，以保证样本的连续性和数据的完整性。

样本数据经上述原则筛选后，最终选取了111家房地产上市公司，以2010—2012年三年共333个数据作为样本研究量。本课题的数据主要来源于新浪财经网和国泰安金融数据库。

（三）变量设置

1.被解释变量

（1）企业投资支出

本文研究中的被解释变量1为企业投资支出，用Inv表示。该变量的测量公式有好多种，借鉴其中一种作为本文的计算公式。其公式是t年的固定资产原值改变量/t-1年末的固定资产净值。

Inv=

（2）企业投资效率

本文研究中的被解释变量2为企业投资效率，站在股东财富最大化的角度上，选用Roe（净资产收益率）作为投资效率的替代变量。本文在研究时采用的是加权净资产收益率。参照中国证监会发布的《公开发行证券公司信息披露编报规则》的规定定义加权平均净资产收益率。

Roe=

其中：P为报告期归属于公司普通股股东的净利润;NP为报告期净利润;E0为期初净资产;Ei为报告期发行新股或债转股等新增净资产;Ej为报告期回购或现金分红等减少净资产;M0为报告期月份数;Mi为新增净资产下一月份起至报告期期末的月份数;Mj为减少净资产下一月份起至报告期期末的月份数。

2.解释变量

本文的解释变量为企业的财务杠杆，用Lev表示，即用t年度的负债与资产账面价值的比率表示。

Lev=

3.控制变量

本文的控制变量大多是基于现有理论和经验研究选择的，主要有以下几个：

（1）成长性（Growth）

对于衡量成长性的指标计算有好多种方法。本文分别引用总资产的增长率和主营业务收入的增长率来衡量企业的成长性。将总资产的增长率作为研究房地产企业投资支出的控制变量，将主营业务收入的增长率作为研究房地产企业投资效率的控制变量。一般认为，企业的成长性越高，企业的投资支出就越大，投资效率越好。其计算公式如下：

Growth1=

Growth2=

（2）托宾Q（Q）

根据投资的托宾Q理论，托宾Q是影响企业投资支出的重要指标。所以本文引入托宾Q作为研究房地产企业投资支出的控制变量。定义托宾Q=t年末资产市场价值/t年末总资产。其中资产市场价值=年末总市值+年末总负债。

Q=

（3）现金流量（CF）

根据相关学者的经验研究，本文引入现金流量作为研究房地产企业投资支出的控制变量。定义现金流量=t年经营活动净现金流/t年初总资产。

CF=

（4）现金存量（Cash）

根据相关学者的经验研究，本文引入现金存量作为研究房地产企业投资效率的控制变量。定义现金存量=t年末货币资金/t年末总资产。

Cash=

（5）投资机会（IC）

销售收入可以代表企业的投资机会，销售收入的增加表明企业的进一步发展与投资的能力与机会，许多理论与学者都证明了这一点，为了消除不同企业规模的影响，所以会除以各个样本公司的规模。定义投资机会=t年主营业务收入/t年末总资产。其中固定资产净值=固定资产原值-累计折旧。

IC=

（6）企业规模（Size）

企业规模的不同也会对投资支出和投资效率产生影响。一般而言，房地产企业规模越大，面临的投资机会可能越多。因此本文使用房地产企业总资产的自然对数作为企业规模的替代变量，并作为研究房地产企业投资支出和投资效率的控制变量。

Size=年末总资产的自然对数

（四）模型设计

模型一：

Inv=β0+β1Lev+β2Growth1+β3Growth2+β4Q+

β5CF+β6Cash+β7IC+β8Size

模型二：

Roe=β0+β1Lev+β2Growth1+β3Growth2+β4Q+

β5CF+β6Cash+β7IC+β8Size

模型一用来检验财务杠杆与投资支出的关系，模型二用来检验财务杠杆与投资效率的关系。

其中：β0、β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8是常数项。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

首先对房地产上市公司的财务杠杆和选取的成长性等控制变量作一个概括的描述性统计分析，从总体上掌握本课题的解释变量和控制变量的有关特征（如表1）。

依据表1的数据，对本课题所涉及的解释变量与控制变量作了总体的描述性分析，具体的分析结果如下：

第一，财务杠杆（Lev）。从表1可以看出，房地产上市公司各家财务杠杆的极大值高达0.9204，而极小值才0.0165，说明有些公司的财务杠杆差异较大，不过可以看到，总的均值基本上保持在0.606468，而且标准差为0.1748613，较小，说明均值还是能够表示房地产行业在2010—2012年各公司财务杠杆比例的。从这一均值可以看出，我国房地产行业的财务杠杆比例普遍偏高，说明企业有着积极的经营决策和扩大企业的欲望，但是具体关于财务杠杆是如何影响企业的投资支出以及投资效率的则需要下文进一步检验。

第二，企业成长性（Growth）。本文用了两个指标来衡量企业的成长性，不管是对于总资产增长率（Growth1）还是对于主营业务收入增长率（Growth2）来说，每个房地产公司的指标数据相差都比较大，有些公司的成长性高达上百和上千，有的公司反而逆生长。总的来看，房地产上市公司企业成长性的均值并不是很高，这也许是因为这些公司上市时间比较早，现在呈现出一种稳定的状态。对于企业成长性对企业投资支出和投资效率的影响还要深入分析。

第三，托宾Q值（Q）。根据表1可以看出，房地产行业各家公司的托宾Q值极小值为0.5443，而极大值为7.9047，均值为1.373624，且标准差较小，说明虽然这些企业各自的托宾Q值有些差异，但是总体还是稳定在1.373624左右，当Q>1时，往往会刺激公司的投资需求，而具体托宾Q值是如何影响企业的投资支出的，还需要进一步的检验。

第四，现金流量（CF）。在房地产行业中可以看出，每家公司的现金流量比例基本都不太高，均值只是-0.015383，而且标准差0.1061852较小，说明均值还是能够很好地反映现金流量在房地产行业的总体水平的，极小值-0.4339与极大值0.2942之间的相差也没有其他的变量多，说明该行业现金及现金等价物的流入流出量较小，可能都花在了对外投资上。具体对于企业投资支出和效率的影响需要进一步的回归分析。

第五，现金存量（Cash）。由表1的数据可以得出，对于货币资金的持有量，房地产上市公司之间还是有一些差距的，极小值为0.0018，而极大值则为0.7390，从均值和标准差来看，极大值的可能性还是比较小的，主要稳定在0.145415左右，总的持有情况不是太高。针对这一控制变量对房地产行业投资支出和投资效率的影响，要和其他的变量一起进行下文的讨论与研究。

第六，投资机会（IC）。以主营业务收入来代替企业的投资机会，可以发现，有些企业的主营业务收入为0，但只是一家企业一年的情况，不具有普遍性，而极大值51.0349也只具有极个别性，大多数的均值稳定在1.494843左右，说明房地产上市公司的投资机会还是比较充分的，但是对于具体的投资机会到底是如何影响本文的两个被解释变量的还需要检验。

第七，企业规模（Size）。表1显示，房地产上市公司企业规模的极小值为19.08，而极大值为26.66，总的来说差异没有太大，而且均值在22.5203左右，说明房地产行业上市公司的规模还是在一定的比例之间的。企业规模的大小对企业的投资支出和效率应该有着一定的影响，但是具体是如何影响以及影响性是否显著需要进一步的研究。

（二）相关性分析

为了研究各解释变量以及控制变量之间的相关性程度，防止存在共线性影响到回归的结果，也为了大致了解各变量与被解释变量之间的相关关系，所以在作回归分析之前，首先进行各个变量的相关性研究。

由表2可以看出房地产上市公司各变量之间的相关性关系。首先，财务杠杆（Lev）对于本课题所研究的两个被解释变量，即房地产上市公司的投资支出和投资效率都有显著的影响。其中财务杠杆对投资支出（Inv）的影响是显著的负相关，说明假设1是有一定根据的，而对投资效率（Roe）的影响也贴合了假设2，具有显著的正相关关系。其他控制变量对这两个被解释变量也有显著的相关关系，在此不一一列举，但是对于最后的结果，光靠相关性还是不够的，还需要对这些变量进行下一步的回归分析。

其次，由各个解释变量和控制变量之间的相关性关系可以看出各个变量之间的相关性还是比较弱的，即使有一些变量之间存在着一定的相关性，但是除了少部分变量之间的关系超过了0.5，如财务杠杆和托宾Q值之间相关性为-0.568，成长性两个指标之间的相关性为0.657是因为本身他们之间就有一定的相关性，其余变量之间的相关性都小于0.5，而根据理论可知只要变量之间的相关性低于0.8就可以判定变量之间不存在严重的共线性，不会影响后面的分析。

通过相关性分析可以初步得出本课题的研究具有一定的依据，而且各变量之间不存在严重的共线性，下面为了进一步检验本课题的假设，进行了回归分析。

（三）回归分析

1.回归系数分析

下面对本文的两个模型进行回归检验，以此进一步分析解释变量（财务杠杆）和各个控制变量（如企业成长性等）对房地产上市公司的投资支出和投资效率这两个被解释变量的影响情况。

从表3解释变量的检验可以看到，本文的解释变量财务杠杆（Lev）对房地产上市公司的投资支出具有显著的负相关关系，证明了假设1。其中，财务杠杆这个变量t统计量对应的P值为0.006，不仅通过了5%的显著性检验，而且更是通过了1%的显著性检验，该变量的系数为-6.059，表明财务杠杆的显著性起的是负向的作用。这与许多学者的研究一致，说明房地产上市公司的财务杠杆越大，则企业的投资支出会越小，企业应该有效地寻求财务杠杆与投资支出之间的平衡。推测其原因在于：随着房地产企业负债规模的扩大，企业的自由现金流减少，因而企业投资支出就会减少。

对模型一中控制变量的检验。现金流量（CF）和现金存量（Cash）通过了显著性检验，其中现金流量通过了10%的显著性水平检验，现金存量通过了1%的显著性水平检验。现金流量对房地产上市公司的投资支出起着负向的作用，与此同时现金存量起着正向的作用，这可能是因为现金流量的过多会导致企业的短期积累比较多，没有专注于固定资产类的投资支出。而现金存量是企业能够有富余支付投资支出的一个重要方面，对企业的投资支出有着正面的促进作用。其他几个控制变量没有通过显著性的检验，可能是在对企业的投资支出这一方面发挥的作用不是非常明显，根据下文也可以看出这些变量对企业的投资效率具有更为显著的影响。

从解释变量的检验可以看到，本文的解释变量财务杠杆（Lev）与房地产上市公司的投资效率具有显著的正相关关系，证明了假设2。该变量在5%的显著性水平下，与被解释变量显著相关，t统计量对应的P值为0.028，而且该变量的系数为8.969，说明财务杠杆起到的是正向的作用。这说明，房地产上市公司的财务杠杆对企业的投资效率起到了正面的促进作用，房地产上市公司应该利用负债融资有效地提高资金的利用效率，从而提高投资的效率。

对模型二中控制变量的检验。成长性的两个指标（Growth）都通过了1%的显著性水平检验，其中总资产增长率对企业的投资效率起着正向作用，而主营业务收入增长率对企业的投资效率起着负向作用。总资产增长率代表企业的总体发展水平，所以这一水平的提高有助于投资效率的增长，而主营业务收入增长率的负向作用可能是因为投资支出很多都是非主营业务的活动，所以房地产上市公司主营业务收入的增长会影响到企业的投资效率。托宾Q值和房地产企业的投资效率显著负相关，而房地产上市公司的投资机会与企业规模对企业的投资效率起着显著的正向作用，这已经被许多学者证明，在此不赘述。现金流量（CF）和现金存量（Cash）没有通过显著性的检验，可能是因为这两个变量主要是影响企业的投资支出，对投资效率的影响还不够显著。

2.模型拟合优度检验

表4、表5是模型拟合优度检验的结果。拟合优度值越高，说明模型越具有研究价值。其中模型一检验的是房地产上市公司财务杠杆对企业投资支出的影响，模型二检验的是房地产上市公司财务杠杆对企业投资效率的影响。

首先，对模型一进行分析。模型的R2为0.173，调整的R2为0.153，说明方程的总体拟合度并不高，可能是因为房地产上市公司的投资支出还有许多其他的变量会对其造成影响，但是方程的P值为0.000，说明方程总体上通过了显著性检验，方程是有意义的。

然后，对模型二进行分析。模型的R2为0.298，调整的R2为0.281，模型二比模型一的拟合度要好许多，说明本模型的因变量和控制变量较好地解释了自变量，而且方程的P值为0.000，说明方程总体上也通过了显著性检验。

五、研究结论与启示

（一）研究结论

本文选取2010—2012年上市房地产企业相关数据为研究基础，研究了房地产企业财务杠杆对投资决策的影响，分别从财务杠杆对投资的绝对量影响、财务杠杆对投资效率的影响这两个角度进行研究。通过对财务杠杆和投资决策的相关理论进行深入分析，并依据相关理论提出研究假设，选择实证研究的样本作出具体的实证分析。研究得出的主要结论有：

1.房地产企业财务杠杆和投资支出呈显著负相关关系，而其财务杠杆对企业的投资支出则起到了显著的正向作用，这一结论不仅证明了本课题的假设，而且还与其他学者的研究结论一致。得出上述结论的原因有：（1）负债比越高，企业能自由流通的现金流就减少，企业拥有的富余现金也就变少了。房地产行业是一个高财务杠杆的行业，房地产投资项目的形成需要大量的资金，往往自有资金不能全额提供，因此大多数公司都通过向银行借款来融资，而银行又因为考虑到自身的风险，贷给房地产公司的都是短期借款。对于借款房地产企业，要在短期内用企业的资金偿还，因而富余现金流减少，对外投资就会减少，投资支出就会减少。（2）与外部经济环境和国家出台的相关政策有关。2008年以来，国家对房地产行业的宏观调控政策越来越频繁，例如土地出让金首付比例不低于50%的政策加大了企业的投资成本，除此之外因2010年国家两次上调人民币存款准备金率，银行也出台了信贷结构调整政策，压缩了房地产企业开发贷款，抑制了房地产企业的投资冲动，加大了投资难度。

2.房地产企业财务杠杆和投资效率呈显著正相关，说明在房地产企业中，财务杠杆可在一定程度上抑制投资过度，减少投资不足，同时提高房地产企业的投资效率，另外也说明了在房地产企业中负债具有较强的治理作用，利用负债融资能提高企业的投资效率。但是房地产企业在利用财务杠杆带来的正面收益的同时，房地产企业也面临着较大的财务风险乃至破产风险，因此房地产企业在利用财务杠杆的同时应克服其负面作用，更好地提高投资效率，使企业能持续健康有效发展。

（二）研究启示

经上述研究可以看出，财务杠杆利用得好与坏对一个企业的生存与发展具有重大的意义。因此，对于高度依赖财务杠杆的房地产企业来说：

1.首先应当合理举债经营，改善企业资本结构，发挥财务杠杆的正效用，进而提高企业的投资效率。

2.房地产企业在做投资决策时，要综合考虑各种因素的影响，把握好国家方针政策的变化，要将企业未来的发展与经济发展趋势结合起来。

3.拓宽房地产企业融资渠道。融资渠道的多样化可以减小银行的风险，同时还可以增加房地产企业的资金来源途径，降低房地产企业的融资成本。

【参考文献】

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