国债规模管理：基于美国债务上限风波的思考

邓晓兰+金博涵

【摘 要】 研究始于美国债务上限风波问题的反思，运用规范与实证分析相结合、比较借鉴等方法，在回顾分析美国债务上限管理制度及其上限调整风波、探寻美国债务上限风波对美国及世界经济影响的基础上发现美国债务上限管理制度存在的问题;然后结合中国国情分析国债规模余额管理制度现状，发现其在推行过程中尚有待改进的问题;最后，借鉴和汲取美国的经验与教训，根据美国债务上限管理制度的启示，提出完善中国国债规模管理制度的思路。

【关键词】 国债规模; 管理制度; 美国债务上限; 中国国债余额管理

中图分类号：F810  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）02-0003-04

引 言

2008年世界金融危机使得全球主权债务危机频发，美国政府为提振经济而采取的赤字财政政策导致其陷入政府规模不断攀高和财政偿还能力下降的困境，同时美国三权分立的政治体制也使得美国债务上限风波不断，引发人们对于债务规模适度以及债务规模管理制度如何完善的思考。发行国债会产生国债负担，国债负担超过公众承受能力就会对经济发展产生危害，因此，进行国债规模管理非常必要。国债规模管理的制度模式主要有三种，即逐年审批制度、余额上限制度和赤字控制制度。国债规模管理制度研究应达到促进经济发展和保障国家债务安全的双重目的。本文通过研究分析美国政府债务上限管理制度及其债务上限风波的实质问题，探寻国债规模管理制度的经验启示，寻求完善中国国债规模管理制度的思路。

一、美国债务上限管理制度及其调整风波分析

（一）美国债务上限调整风波的影响

美国实施债务上限管理制度的目的在于限制政府行为，防止其滥发国债以满足财政支出之需，避免因债务规模膨胀而引发债务危机。1917年美国立法确定实行国债规模的余额上限管理制度，国会为美国政府债务总量制定不得突破的最高限额。在此限额内，发行国债无需国会批准，如果达到这一上限便要采取措施，如兑付到期公债以减少债务余额。美国财政部资料显示，1961年至2010年40年间，美国债务上限上调次数达78次，近三年来也是频频上调。美国债务上限调整对其国内外财政、经济均产生了一定影响。

首先，从美国的角度分析，债务上限对美国政府债务规模存在着有限的制约作用。总体上讲，债务上限能够使国会在一定程度上控制国债规模，但这种制约作用在近年来有所减弱，从保证债务安全的角度上讲，债务上限作用也是短暂而有限的。

为了探求债务上限调整对美国经济发展的影响效果，本文构建一个多元线性回归模型来进行定量分析，模型如下：

Yt=C+ aiXi+D+μ

其中：Yt为因变量，表示美国的GDP;Xi为控制变量，X1表示财政支出，X2表示赤字额;并引入虚拟变量D，当债务总额超过债务上限时，D=1，否则，D=0;C为常数项，μ为残差项。

分两步引入控制变量，回归结果如下：

（1）引入控制变量X1、X2，得到模型：

Yt=5.332280X1+3.095063X2

R2=0.998 （171.26） （24.51）

（2）引入虚拟变量D，得到模型：

Yt=-180 357.6+5.325671X1+3.077598X2+

199 409.2D

R2=0.998 （-1.87） （134.53） （23.92） （2.03）

对比两个模型，可以得出两个结论：第一，财政支出、赤字额以及虚拟变量D均对GDP存在着促进作用;第二，引入虚拟变量后两控制变量的系数发生了变化，虚拟变量D对财政支出与赤字对GDP的促进效应有着一定的抑制作用，但此抑制作用不能抵销虚拟变量本身对GDP的正效应。由此可见，通过提高债务上限使得债务总量保持在债务上限之下，即债务上限的及时调整对美国经济具有正效应。

从宏观看，美国债务上限的提高在一定程度上确保了政府的融资能力。在提高的债务上限额度内增发新债能够满足美国经济发展的需要，暂时消除美债违约的风险，稳定投资者信心。短期来讲能够促进社会投资及消费规模的保持和增长，提振经济的基本面，但长期看，债务上限的提高意味着美联储将投放更多的基础货币用于消化过多的国债，加剧美元贬值和通货膨胀，占GDP比重超过100%的债务总额最终将造成美国实体经济的疲软。

其次，站在世界经济视角来审视美国债务上限的调整。短期看，美国债务上限的提高稳定了债券市场，消除了全球金融体系动荡的风险，有利于全球金融市场的稳定和全球经济的复苏，但其同时也增加了美元流动性溢出的可能性，使发展中国家面临输入型通货膨胀的压力。不仅如此，美元的持续贬值还为国际热钱创造了更多的流动和套利空间，从而破坏了国际贸易、投资等国际金融秩序，阻碍世界经济的复苏。

从中国的角度分析，美国债务上限调整从外汇资产与国际贸易以及国内经济增长和通货膨胀三个方面影响中国的经济。首先，中国所持有的外汇资产中，美元资产占很大比重，美国债务上限不断提高虽然在短期内因降低了美债违约风险，保证了美元资产的安全性，避免了大额外汇损失，但长期来看美国债务上限提高加剧美元贬值，中国外汇资产仍面临大幅缩水的危险;其次，美国债务上限提高引起的美元持续超发和贬值会通过美元流动性的溢出效应影响国际大宗商品的价格，进而影响持有国的国际贸易，中国是美国公共债务最大的债权人，而出口又是中国经济的主要驱动因素之一，美元贬值会通过人民币升值而对中国的出口产生不利影响;最后，出口的受挫将影响到中国国内经济的发展，人民币在美元升值压力下形成对外升值、对内贬值的形势，导致中国在国际贸易中占不利地位，对内引发物价上涨和通货膨胀，严重影响到中国经济的发展。

（二）美国债务上限调整风波的实质

第一，上限调整暴露出美国蕴含债务危机。美国两党提高政府债务上限为美国债务扩容，虽然能够通过借新还旧的方式暂时性地缓解债务危机，但是从根本上讲，美国政府的偿债能力并没有加强，同时，美国债务信用评级的下调也使国际投资者对美债的信心遭受打击。由此可见，美国债务危机虽然没有大规模爆发，但其存在性是不容置疑的。

第二，上限调整凸显出美国财政收支结构问题。进入21世纪以来，金融海啸波及全球，美国GDP增速放缓，为遏制经济增速持续下滑，美国开始实行赤字财政政策以振兴经济，在赤字扩大的同时，其债务上限管理制度通过不断上调债务上限来容纳赤字。在这样的政策背景下，美国财政支出的绝对数以及财政赤字数额不断攀高，财政支出增长率也连年居于GDP增长率之上，财政支出的非合理性增长和国债规模持续增加逐步形成了潜藏的债务危机。美国财政支出结构存在显著失衡，其中福利支出占比过大，十年法案的到期导致美国财政收入减少，而大幅扩张的财政支出使得财政赤字额逐年增加，收入的缓慢增长难以适应支出的迅速增加，美国财政收支存在不匹配的问题，这些均是导致美国债务上限风波频现的原因。

第三，上限调整反映出美国国债规模管理制度存在一定的问题。概括而言即债务上限制度对国债规模的约束作用存在但较弱，不断扩张的政府债务倒逼债务上限频繁上调，债务上限制度并没能真正起到限制国债规模的作用，相反还成为了美国两党政治渔利的筹码。

二、中美国债规模管理制度异同比较分析

（一）中国国债规模管理制度沿革

自1981年恢复国债发行以来，中国一直采取逐年审批年度发行额的国债规模管理模式，从2006年起，中国国债规模管理制度模式转变为考核年末存量的国债规模余额管理制度。国债余额由中央政府历年的预算差额和全国人大常委会审议批准追加的年末国债余额限额两个层次构成。在此种制度模式下，每年由全国人民代表大会制定一个限额作为年末考核国债存量时的上限，当年具体的国债发行情况则由财政部自行决定。具体来讲，国债规模余额管理制度又依据立法机关所需审批国债的范围而分为两种模式：一种是国债限额管理模式，即立法机关设定国债总量不得超过的上限，如遇特殊情况需要提高上限以满足政府融资需要时，财政部门需向立法机关报批后才可超额发行国债;另一种是预算差额管理模式，即每年立法机关对国债规模增量部分进行审批，而不审批国债借新还旧部分。

余额管理制度对中国国债规模管理产生了良好效果：从国债绝对规模看，自1981年恢复发行国债以来，中国债务规模增长率经历了一个上下波动的过程，总体趋势略有下降。20世纪90年代中后期以来，国债规模一度激增，在2006年实行国债余额管理制度之后，债务增长率一直在下降，2008年的激增是由于2007年发行的2 000亿美元的特别国债所致，但总体而言，2008年之后国债规模增长率开始回落，在2011年和2012年甚至出现了负增长的情况。由这一趋势可见，余额管理制度对中国国债规模起到了一定的控制作用，在一定程度上约束了国债规模的增长。从国债期限结构角度看，在实行国债余额管理制度后，国债期限结构更趋于合理化，短期国债的发行量显著增加，为完善中国国债市场，形成更加健全有效的国债定价机制奠定了基础。在2006年实行余额管理模式以来，国债规模增速得到了一定的控制，中国当前的国债规模仍在可承受范围之内，短期国债的发行有所加强，国债品种期限结构的合理化有了明显的改善。这反映出中国国债市场的发展，但其中潜藏的风险也不能忽略。国债是财政与货币政策的衔接纽带，是中国政府为平衡各地经济发展而进行转移支付的有效政策工具，由此可见，中国国债规模的扩大趋势仍将继续，国债风险发生的可能性也会随之提高，所以，做好防范国债风险、保证债务安全与发挥国债对经济的促进作用同样重要。

（二）中美国债规模管理制度的异同分析

对比中美两国国债规模管理制度，可发现其实质具有相同性，即均属于余额上限管理制度，均是由立法部门制定年末国债余额的最高限额，年末国债存量不得超过这一上限。其主要区别在于：其一，美国的债务上限制约的并非全部现在或未来的政府债务，还包括政府的或有和隐性负债;其二，美国的债务上限余额并不像中国只是要求年末的国债余额不能超过上限，而是要求全年的任何时期债务余额均在此限度制约之下。除此之外，美国和中国在政治体制上也有很大的不同，美国两党制的存在是其债务上限风波产生最直接的原因，两党为其各自的政治利益在债务上限谈判中总是难以达成共识，中国则由全国人民代表大会审议制定每年的国债余额上限。

比较起来，中国国债规模余额管理制度施行中存在一些问题：第一，现行余额管理制度下的短期国债仍存在期限品种不多样、发行规模占比低;第二，现行余额管理制度中对于发行短期国债的低成本和高风险之间利弊的权衡不足;第三，现行余额管理制度对或有负债的考虑不够;第四，现行余额管理制度无法化解连年积极财政政策引起的“高债务、高通胀”的不良循环。这些均是中国在继续推行国债余额管理制度时需要关注与解决的问题。

三、美国债务上限管理制度对中国的启示

（一）美国国债规模管理制度的经验启示

通过对美国债务上限管理制度的分析，可以总结出美国国债规模管理制度对于中国推行国债余额管理制度的一些启示：

其一，美国债务上限管理制度并没能真正起到约束国债规模的作用，还导致政府忽视对财政体系的建设和完善，更加剧了债务危机。在中国经济转型的今天，政府应当汲取美国债务上限风波的教训，在转型过程中注重经济结构的合理性，避免对消费的过度刺激，建立完善的财政收支体系，开源节流，从根源上杜绝国债规模的过分扩张。在财政政策方向的选择上，应把握好政策实施的“度”，结合经济景气的恢复水平，适时调整财政政策，避免过度刺激经济给财政造成过大压力。就国债市场而言，中国应当注重建立健全相关法律，优化国债资金的使用效益，建立完善有效的国债规模管理制度，防范债务危机的产生。

其二，美国的政治体制对其国债规模管理制度产生的负面影响需要中国引以为戒。在中国，中央银行与财政部同属国务院领导，中央银行的独立性不够，这很容易造成政府偿债能力出现问题时中央银行通过发行货币来替政府还债，即出现公债的货币化，引起国债规模持续扩张和通货膨胀问题。

其三，美国债务上限制度也有一定的可借鉴之处，美国债务上限管理制度在一定程度上可以控制国债规模的非合理性扩张。实证分析显示债务上限的及时调整对美国经济具有正效应。债务上限的提高在一定程度上确保了政府的融资能力，暂时消除美债违约的风险，稳定投资者信心，短期来讲能够促进社会投资及消费规模的保持和增长，提振经济的基本面。美国债务上限管理制度中对于或有负债的考量也值得中国政府学习借鉴。

以上是美国债务上限管理制度的优点所在，在中国推行国债规模余额管理制度是可以借鉴的。

（二）中国国债规模管理制度的完善思路

中国在继续推行国债规模管理制度的过程中，应从以下几方面入手，完善国债规模余额管理制度。

首先，增加对政府或有和隐性债务的考量。借鉴美国债务上限管理制度中对或有负债考量的经验，中国在制定国债规模余额上限时，立法部门应当增加对政府或有和隐性债务的考量，如国有企业破产及资产改良可能造成的负债，增强政府面临突发事件时的融资能力，防范债务危机的产生。

其次，财政部在制定国债发行计划时，应当充分利用国债规模余额管理制度的发债自由权，促进合理国债期限结构的形成。以内债为主体的中国国债在偿债货币（人民币）的发行权上所受约束较小，所以国债规模余额管理制度对于限制国债规模扩张来讲意义并不太大，相比之下，中国推行国债余额管理制度的意义更多在于使政府具有比国债发行额审批制度下更灵活的公债发行权力，在发行国债时调整国债期限结构，促使其进一步合理化，并注重提高国债息金的使用效益。

再次，设定合理的国债规模余额上限。在国债规模余额管理制度下，政府对国债发行的主动性和灵活性有所提高，从另一角度来讲，也就是国债发行的约束性和受控程度下降。在这样的背景之下，如果国债规模余额上限设置不合理，就可能导致国债规模过大而对企业债券产生挤出效应，进一步恶化中国企业面临的融资困难问题，阻碍经济的发展。合理的国债规模余额上限应做到既满足政府正常运转以及经济发展的资金需求，又不能过高而导致对企业债券的挤出效应。对于这一限额的合理把握，则需要结合经济发展现状以及未来财政年度的经济发展目标，多因素衡量确定，对此可以考虑建立一个确定国债规模余额上限的指标体系。

最后，国债余额管理制度赋予了财政部灵活的债券发行自由权，便于财政部门进行国债期限结构的管理，凸显出国债规模管理政策链接财政与货币政策的纽带作用。中国在推行余额管理制度时，应注重发挥国债管理政策链接财政与货币政策的纽带作用。

其一，国债规模管理要注意到财政政策和货币政策的相互配合，在发行债券时不仅考虑到政府的融资需要，还要考虑到中央银行实行公开市场操作的需要，使得国债在财政和货币政策之间更好地发挥纽带作用，避免出现诸如美国那样的情况，使债务上限制度成为两党政治渔利的筹码。

其二，在国债余额管理制度之下，中短期国债因其偿还期限短，既能迅速满足政府资金需要又不占用年末国债余额的优势而获得政府的垂青，具有良好的流动性和安全性，是中央银行进行公开市场操作的重要工具。因此，国债余额管理不仅要考虑到满足政府的融资需求，还应该考虑到中央银行实施货币政策的需要。

此外，还应注重国债市场法律法规的健全和完善。改进国债规模管理制度还应从国债市场本身入手，建立健全国债发行、流通、偿还等一系列环节的法律法规，完善国债规模及国债期限结构的统计工作，及时监督和改进国债发行与偿还等过程中存在的问题。

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