会计盈余与现金流量在预测股票收益上的比较

蒋月婷

【摘 要】 文章应用交叉分组法来研究和比较会计盈余与现金流量在预测股票未来收益率上的能力，结论认为会计盈余的预测能力高于现金流量。通过两次有效性检验，证明了使用交叉分组法来研究和比较影响因素的显著性是可行的，且该方法得到的结果直观有效，可以运用到其他研究领域。

【关键词】 会计盈余; 现金流量; 未来收益率; 交叉分组法

中图分类号：F234.4;F275  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）02-0046-03

一、文献综述

会计盈余与现金流量是衡量企业经营能力的两个重要指标。会计盈余是在权责发生制下确定的利润，而现金流量是按收付实现制确定的实际发生的现金流入流出。会计盈余一直被当作会计信息中最重要的概念和决策所依据的重要指标，然而会计盈余中的某些科目需要会计人员的估计，容易被人为操作，因此现金流量的地位日渐凸显。在股票投资中，这两个指标到底哪个更能指导投资者的操作，成为学者们研究的热点。

Ahsan Habib（2008）发现在新西兰市场中，对于证券收益，会计盈余比现金流量有更高的解释力度，但是这个区别在统计意义上并不显著。

臧秀清（2012）、罗胜强（2004）运用回归模型认为会计盈余、现金流量与投资价值间均存在一定相关性，且现金流量与投资价值间的相关性对于会计盈余来说稍差。赵春光（2004）、邹国胜（2006）采用回归方法，发现现金流量的价值相关性低于会计盈余。2001年之后现金流量相对于会计盈余而言具有增量的价值相关性。陆建军、王亚星（2009）根据O-F模型的思想，创造了新的回归模型，研究发现会计盈余与现金流量都具有价值相关性，但是相关性较低。还有学者得出相反的结论，王永锋、肖瑶（2005）基于1999—2000年上海股市小样本数据，发现会计盈余对股票收益不具有显著的解释力。

综上所述，学者们大多使用回归的方法来衡量和比较会计盈余与现金流量的价值相关性，得出的结论不尽相同，而且回归的自变量与因变量为同一期间，不具有预测的功能。

二、研究方法

通过大量的研究发现，学者们之所以得到了不同的结果，排除数据、时间段不同等因素外，最主要的原因是回归模型不同。由于学者们考虑问题的出发点不同，因此对回归模型的各个变量作了不同的处理，加入了不同的控制变量，从而导致了回归模型各式各样。本文首次引入Hemang Desai、Shivaram Rajgopal、Mohan Venkatachalam著的“Value-Glamour and Accruals Mispricing：One Anomaly or Two？”中所应用的交叉分组法来分析和比较影响因素的显著性。交叉分组法的特点是无需加入控制变量，结果更直观可见。为了使得研究具有预测性，计算中的会计盈余、现金流量使用t期数据，而收益率使用t+1期数据。

（一）交叉分组法

本文的目的是比较会计盈余NI与现金流量CFO对股票未来收益率Rt+1的影响。此方法需要每年每个上市公司的NI、CFO、Rt+1，主要有四个步骤：

第一步，交叉分组。先在NI与CFO之间任取一指标NI，将每年的上市公司按照NI的大小进行排序：NI位于前30%的公司归为一组，标记为NI（H）;NI位于中间40%的公司归为一组，标记为NI（M）;NI位于最后30%的公司归为一组，标记为NI（L）。将分出来的每个组再按照CFO的大小进行排序，同样按照30%、40%、30%的比例进行划分归类。例如，将NI（H）里面的公司再按照CFO的大小进行排序：CFO位于前30%的公司归为一组，标记为NI_CFO（H，H）;CFO位于中间40%的公司归为一组，标记为NI_CFO（H，M）;CFO位于最后30%的公司归为一组，标记为NI_CFO（H，L）。

第二步，合并每年的交叉分组结果。交叉分组法可将上市公司分为9组，本文有9年的数据，将这9年都重复使用上述方法，可以得到9个9组，最后将这9年的数据按照对应的组进行合并，例如2003年至2011年的NI_CFO（H，H）组合并在一起形成新的更大的NI_CFO（H，H）组合，而这个组合中的Rt+1则标记为Rt+1，NI_CFO （H，H）。

第三步，分析NI、CFO对Rt+1的影响。这里主要分析四个差值以及它们的显著性。Rt+1，NI （H）-Rt+1，NI （L）、Rt+1，NI_CFO （H，H）-Rt+1，NI _CFO （H，L）、Rt+1，NI_CFO （M，H）-Rt+1，NI _CFO  （M，L）、Rt+1，NI _CFO （L，H）-Rt+1，NI _CFO （L，L）。NI（H）组中的Rt+1与NI（L）组中的Rt+1的差如果显著异于0，就说明NI对Rt+1有显著影响。同样，后三个差值如果显著异于0，说明CFO对Rt+1有显著影响。

第四步，比较NI、CFO对Rt+1的影响。重复以上三个步骤，这次先按CFO的大小分组，再按NI的大小分组，同样得到四个差值Rt+1，CFO  （H ）-Rt+1，CFO  （L ）、Rt+1，CFO_NI （H，H）-

Rt+1，CFO_NI （H，L）、Rt+1，CFO_NI （M，H）-Rt+1，CFO_NI （M，L）、Rt+1，CFO_NI （L，H）-

Rt+1，CFO_NI （L，L）以及它们的显著性。如果第三步和第四步一致得到NI（或者CFO）显著而CFO（或者NI）不显著，那么就可以得出NI（或者CFO）比CFO（或者NI）对Rt+1的影响大。如果第三步和第四步得到的结果不一致，或者NI与CFO都显著，那么交叉分组法无法比较NI、CFO对Rt+1的影响。

（二）有效性检验

1.CAPM对超额收益的检验

交叉分组法的实质是构造一个股票组合，这个组合是买入NI（或者CFO）高的一组股票同时卖出NI（或者CFO）低的一组股票，从而实现超额收益。那么引起这个超额收益产生的原因是否仅仅是和NI（或者CFO）有关？会不会是市场的系统风险引起？文章利用标准资本资产定价模型CAPM予以检验。

Rt-Rf，t=α+β（RM，t-Rf，t）+εt       （1）

Rt——交叉分组法构造的超额收益率;

RM，t——第t期的市场收益率;

Rf，t——第t期的无风险收益率。

2.回归法检验

为了给投资者提出预测的方法，同时进一步检验交叉分组法的有效性，本文利用交叉分组检验的面板数据作线性回归，回归公式如下：

Rt+1=α0+α1NIt+α2CFOt+εt       （2）

（三）数据来源

本文数据来源于RESSET金融研究数据库。本文选择沪、深两市正常上市的A股股票，剔除金融行业以及ST、暂停上市、退市等非正常情况的股票，数据来自于合并报表的年度数据。为了排除公司规模对其收益率的影响，文中的NI指标等于税后净利润除以年末流通市值，CFO指标等于经营活动现金流量除以年末流通市值。RESSET数据库中收益率只有月度数据，本文的Rt+1指标是通过月度收益率计算来的，计算公式为：年收益率=（1月收益率+1）×（2月收益率+1）×…×（12月收益率+1）-1。

三、实证结果与分析

（一）交叉分组法实证分析结果

1.先按NI分组再按CFO分组的实证结果

从表1可以直观看到，按照NI划分的组中，Rt+1，NI  （H ）-Rt+1，NI  （L ）在1%的水平下显著，说明会计盈余对Rt+1有显著的正影响;而按CFO的大小再次分组得到的三个差值Rt+1，NI_CFO （H，H）-Rt+1，NI_CFO （H，L）、Rt+1，NI_CFO （M，H）-Rt+1，NI_CFO （M，L）、Rt+1，NI_CFO （L，H）-Rt+1，NI_CFO （L，L）均在统计意义上不显著，且三个差值正负号不一致，因此现金流量对Rt+1没有显著的影响。

2.先按CFO分组再按NI分组的实证结果

如表2所示，按照CFO的大小划分的组中，Rt+1，CFO  （H ）-

Rt+1，CFO  （L ）并不显著，说明现金流量对Rt+1没有显著影响;按照NI的大小再次分组，Rt+1，CFO_NI （H，H）-Rt+1，CFO_NI （H，L）、Rt+1，CFO_NI （M，H）-Rt+1，CFO_NI （M，L）、Rt+1，CFO_NI （L，H）-Rt+1，CFO_NI （L，L）都在不同程度上显著异于0，说明会计盈余对Rt+1有显著的影响。

表1、表2的结果一致表明：NI对Rt+1有显著的影响，而CFO对Rt+1没有显著的影响。即会计盈余比现金流量更能预测股票未来收益率，同时也说明交叉分组法在此研究中是可行的。

（二）有效性检验结果

1.CAPM对超额收益的检验结果

上文已经得出结论：会计盈余对股票未来收益率有显著影响。那么，有效性检验只需要验证：买入高NI的股票同时卖出低NI的股票，由此形成的超额收益是否只与NI有关而与市场风险无关（由于买入高CFO的股票同时卖出低CFO的股票没有形成超额收益，因此这里不需要检验）。具体的计算结果如表3所示。

从表3可以看到，回归系数α值都显著异于0，而β值也就是市场风险因子全都不显著。由此得出，超额收益的形成只是由于构造了买入高盈余卖出低盈余的股票组合，而与市场上的系统风险没有关系，交叉分组法通过了有效性检验。

2.回归法检验结果

回归结果是：调整的拟合优度为0.043，NI的系数为0.098在1%的水平下显著，而CFO的系数为0.048在10%的水平下显著。由此得到与交叉分组法相同的结论：会计盈余比现金流量更能有效地预测股票未来收益率。同时投资者也可以根据上述回归结果对股票未来收益做简单的预测。

结 论

本文首次引入交叉分组法研究和比较会计盈余、现金流量与股票未来收益率的相关性。两次交叉分组法的结果一致表明会计盈余比现金流量更能有效地预测股票未来收益率。虽然现金流量越来越得到投资者的重视，但是本文通过新的数据研究发现，现金流量在预测股票未来收益率的能力上仍然比不上传统的会计盈余，因为现金流量只能反映出企业所拥有的现金数额，并不能反映出企业的收入、成本与利润，而这正是企业与投资者都关注的焦点。会计盈余减现金流量的差为应计利润，应计利润大多为一些应收而未收、应付而未付的项目，这些项目虽然没有现金的流动，但是仍然可以反映企业的经营绩效，应该成为投资者考虑的重要部分。

为了检验交叉分组法的有效性，本文通过CAPM模型发现，买入高盈余的股票同时卖出低盈余的股票，由此形成的超额收益只与盈余有关而与市场风险无关。另外，本文进一步使用传统的回归方法，得到与交叉分组法相同的结论，而且本文得到的结论也与国内外大多数学者得到的结论一致。经本文证实，交叉分组法不需要控制变量，是一个直观有效的方法。

【参考文献】

[1] 陆建军，王亚星.会计盈余、现金流量的价值相关性研究[J].财会通讯，2009（10）：74-76.

[2] 臧秀清.会计盈余、现金流量与投资价值相关性研究[J].生产力研究，2012（4）：242-244.

[3] 赵春光.现金流量价值相关性的实证研究——兼评现金流量表准则的实施效果[J].会计研究，2004（2）：29-35.

[4] 邹国胜.会计盈利、现金流量与股票价格相关性的研究[J].财会通讯，2006（9）：43-45.

[5] Hemang，Desai，Shivaram Rajgopal and Mohan Ven-

katachalam.Value-Glamour and Accruals Mispricing： One Anomaly or Two？[J].The Accounting Review，2004，79（2）：355-385.

[6] Richard，G.Sloan.Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings？[J].The Accounting Review，1996，71（3）：289-315.