内部资本市场理论对我国集团公司发展的启示

张世强

摘要：集团公司作为现代经济发展中的一种企业组织形式，已经成为现代企业发展的一个重要现象。我国自从20世纪80年代以来，对集团公司的发展作出了几次大的规划和指导。内部资本市场作为集团公司中资本配置的一种方式，西方学术界对它已经作了大量的研究，而我国在这方面的研究还很鲜见。本文主要是对西方内部资本市场理论进行综述，同时对集团公司的发展提出了一些看法。

关键词：内部资本市场；集团公司；企业价值

集团公司是指拥有众多生产、经营机构的大型公司。它一般经营着规模庞大的资产，管辖着众多企业的生产经营单位，并且在众多的企业中拥有自己的权益。在集团公司中，存在着众多的子公司，由于集团公司拥有子公司的权益，作为子公司的股东，母公司就具有配置资源的功能，从而在集团公司内部形成了一个内部市场，在这个市场内部，母公司可以根据实际情况的需要进行资源的配置。资本市场作为要素市场的一种，在集团公司的经营中起着至关重要的作用。本文主要是对西方关于内部资本市场的理论进行回顾，同时对我国集团公司的发展提出了一些看法。

一、集团公司内部资本市场理论的回顾

内部资本市场在公司中是一种广泛存在的现象。学术界对内部资本市场的研究始自于Coase（1937）和Williamson（1970，1975，1985）。在Coase看来，市场交易是有成本的，市场交易成本的存在导致企业代替市场。Coase认为，如果企业通过内部化市场交易以降低交易成本，在这种情况下企业机构性配置比市场调节更有效。Williamson对内部资本市场的论述是在对M型组织的论述中，他认为对于体现该组织原则的关联企业，最好能够把它们作为一个内部资本市场来对待，它通过把不同渠道的现金流集中到一起，投向高回报的领域。

内部资本市场的研究主要是集中在以下几个方面：内部资本市场产生的原因、与外部资本市场相比其优势及作用。内部资本市场作用的研究主要是集中在资本配置方面，也就是内部资本市场资本配置的效率性和非效率性。对于非效率性的研究，主要是集中在母公司和子公司经理作为代理人的寻租行为（rent seeking）和母公司的劫富济贫（Cross Subsidization）或者是平均主义（Socialism）效应，另一方面是集中在集团公司的多元化带来了企业价值的下降而研究内部资本配置的效应。

比较早对内部资本市场进行研究的是Alchian（1969）和Williamson（1975），他们对内部资本市场相对于外部资本市场的成本和收益进行对比，前者认为主要的一个优势就在于内部资本市场避免了困扰外部投资者关于投资项目的信息不对称和激励问题，企业的管理者或者是企业的控制者拥有外部投资者所不具有的信息优势和监督优势。内部资本市场中总部在信息和监督方面占有优势，从而使集中融资比分散融资更加有效。而后者则批判了企业与外部资本市场无摩擦的假设，指出外部资本市场被严重的信息不对称所困扰。他运用交易成本的观点对内部资本市场与外部资本市场进行了比较。同时认为在一个市场内部向不同的部门划拨金融资源，由于以下原因而具有交易成本优势：

1.可获得内部的详细报告和审计，总部可以获得比任何外部机构无法比拟的信息的数量和质量。

2.不存在商业秘密问题。

3.部门之间争取总部划拨的投资资金的竞争，可以改变资源的配置效率。

4.战略决策与经营决策之间的分管，可以降低中间管理的机会主义。

对Williamson的这个断言的总结，实质上就是认为在一个部门联合大企业内部实行内在化的资源配置有以下两个优点：第一，节约资本市场的交易成本；第二，消耗股东财富的管理活动降低到最小限度。另一方面公司规模的扩大会导致这些优点可能产生递减效应。

近期对内部资本市场的研究主要是集中在几个方面。Gertner，Scharfstein和Stein（1994）的研究认为控制权是内部和外部资本市场的本质区别，内部资本市场为公司高层管理者提供了资本配置项目的所有权，而外部资本市场（主要是从银行信贷的角度）却没有。他们认为内部资本市场有三个方面的内容：第一是与外部资本市场相比，内部资本市场的监督作用加强。由于内部资本市场拥有对资产的剩余控制权（Residual Rights of Control），他们可以从监督中获得收益。第二就是降低了部门经营者的经营动机。因为在内部资本市场中，控制权是在公司高层经理者手中，部门经理没有控制权，这样部门经理就不能获得所有努力的收益，从而降低了他的创造性和积极性。第三就是较好的资本配置作用。当公司高层经理拥有多个相关的部门单位的话，就有一种内部资本市场的增加优势。

Lamont（1997）通过研究发现了美国石油业中被称为公司内部流动性溢出（Intracompany Liquidity Spillovers）的现象：当主要石油公司的现金流因为1986年的油价下跌而减少时，它们消减了部门间的投资。Shin和Stultz（1996）发现分散化企业小分部（Small Divisions）的投资强烈依赖于其他分部的投资。Lang、Ofek和Stultz（1996）的研究也表明，小的“非核心”分部的增长与其母公司的流动性（Liquidity）也就是现金流负相关，在母公司拥有的各个分部间有现金流溢出。这意味着，单个子公司之间在稀缺资源方面存在着竞争，而母公司的工作就是在竞争的多个子公司间权衡优劣。在信用约束情形下（Credit-Constrained Setting），资金并不是都投到具有正净现值的项目。

内部资本市场在资本的配置方面有一定的非效率性，主要是因为集团公司各子公司之间互相的资源竞争，由于子公司管理者可能采取的寻租行为（rent-seeking）以及母公司的“劫富济贫”（cross-subsidization）或者“平均主义”（socialism）等一些行为会降低资本的使用效率。

Jensen（1986，1993）认为，为获得更多的控制利益，公司控制者会存在使用公司自由现金流过度投资（Over investment）的趋势。公司集团总部通过内部资本市场能够获得更多的可支配现金流可能会导致公司总部严重的过度投资现象。即使没有过多的可支配现金流，内部资本市场对资本的支配也可能由于寻租行为和劫富济贫因素而偏好或过度投资于某些子公司。

Scharfstein和Stein（1997）的研究认为集团公司加剧了投资无效性，主要是有以下几个方面的原因：一是给予经理人过多的资本，造成他们的过度投资，二是由于集团公司现金流不足，从而在内部管理层进行了无效的“劫富济贫”行动，造成资本无法有效的分配到需要的投资。

Scharfstein（1998）对美国1979年的165家多元化集团公司的资本配置进行了研究，发现在集团公司中，资本配置出现了非效率性的行为，在子公司的之间的资本配置出现了“平均主义”。通过对资本配置与托宾Q值的研究发现，在高Q值的制造行业的子公司与同样行业的单一公司相比，资本投资额要少，而低Q值的制造业子公司的投资要大于同样行业的单一公司。也就是说，高托宾Q值公司子公司投资不足，而低托宾Q值公司的投资过度。同时本文还对造成这种现象的原因进行了解释，认为管理层控股对此有一定的效应，主要有两方面的原因，一是在子公司经理和公司之间的寻租行为，二是母公司与投资者之间的代理问题。也就是说管理层持股比例和资本配置效应之间的关系是这样的：在低控制权水平时，集团公司在低托宾Q值公司投资过度，在高托宾Q值公司投资不足。

Heitor Almeida 和 Daniel Wolfenzon（2002）的研究认为集团化程度高会减少资本配置效率，即使是集团在内部把资本配置到最好的单元。也就是说，集团公司提高了内部资本配置效率的时候，他们可能会因为对市场的负效应而减弱整个经济的配置效应。

对于内部资本市场的研究，我国学者的研究不是很多，孔刘柳（1998）从并购的角度讨论了内部资本市场的作用。王加胜、唐绍欣（2001）通过对西方内部资本市场理论的研究对我国企业兼并和企业集团的发展提出了一些建议。洗国明、杨锐（2001）讨论了跨国公司中的内部资本市场，分析了内部资本市场的规模因素。黄福广（2002）对控股公司中的内部资本市场进行了研究，认为控股公司内部的资本市场同时存在效率性和非效率性，最终持股比例和控制利益是配置效率的重要影响因素。

二、内部资本市场理论对发展我国集团公司的启示

发展企业集团是我国20世纪90年代改革开放战略的一项重要措施。我国企业集团的发展是从1986年4月国务院颁布《推动横向经济联合30条》时开始的。从那时起一些松散的企业联合体开始向企业集团发展。1987年12月，原国家体改委和原国家经委提出《组建和发展企业集团的第18条意见》，这时的企业集团化达到高峰。

虽然我国企业集团的发展历史还不是很长，但是它在国民经济发展中的作用已经体现出来了，对我国进行经济体制改革和建立现代企业制度起着举足轻重的作用。而集团公司作为企业集团的一种组织形式，属于从属型联合企业集团。作为企业集团中的母公司，通过直接或者间接方式掌握着子公司的控制性股权，在法律框架内对子公司一元化行使出资者所有权（股权）职能，也就是选择经营者、重大决策、产权变更、资本收益等，同时可以直接或间接方式拥有关联公司的少数股权，并按持股比例在关联公司行使职能。

本文主要是从内部资本市场的角度来看待我国集团公司的发展，在发展的过程中我们应该关注一些现象。

1.要发挥集团公司中内部资本市场的作用，就需要大力发展中介机构。中介机构的缺乏会导致资本配置效率，为了加强企业内部资本市场与外部资本市场的联系，提高企业资本配置效率，就需要大力发展中介机构，发挥中介机构的作用。

2.建立大规模集团，发挥集团公司的财务公司的作用。在加强集团凝聚力、提供金融服务、促进企业资本与金融资本相互融合等方面，财务公司的作用是企业集团的其它机构和部门所不能替代的。从整体上来看目前财务公司的发展不平衡、监管政策和配套措施函待完善、行业整体水平不高，同时财务公司本身的经营管理也存在一定的问题。那么，在未来我们应该大力发展集团财务公司，朝着巨型化、国际化、综合化、信息化和产业化的方向发展。

3.建立合理的经理激励制度。集团公司母公司的管理者具有对子公司经理的任命和管理权，母公司具有对子公司资本的配置权力，在母公司管理者和子公司经理之间形成了一种契约关系，但是这二者都是外部投资者的代理人。应该在外部投资者（委托人）和母公司管理者和子公司经理（代理人）之间设计合适的激励计划。同时由于在母公司管理者和子公司经理之间的上下级关系，子公司经理会产生寻租的可能，那么在母公司管理者和子公司经理之间也需要建立合适的激励机制。

当然，改革开发几十年的发展，我国企业集团化越来越多，集团公司内部资本市场是否存在、内部资本市场的规模等一系列问题都是要高度关注的问题。

参考文献：

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[4] 黄福广：“控股公司中的控制利益与内部资本配置”，南开大学博士论文.

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[7] David S.Scharfstein，“the dark side of internal capital marketsⅡ：evidence from diversified conglomerates”，1998.1，working paper 6352，www.nber.net.