否极泰来 改革牛已抬头

江玲

2014年有一个比较奇特的现象是：经济增速往下走，而股市则往上走。在经济下行的背景下，股市走牛的根本原因是利率下降、政策宽松、改革提速。一些机构认为，在增长动力较弱的背景下，明年货币政策或将延续稳中偏松态势，支持股市走强。

虽然细分析近一个月的股市表现，堪称一部电影大片，戏剧性十足，时而高潮迭起，时而柳暗花明，甚至让很多股民为“牛”市中抱了一只“熊”而懊恼不已，但纵观整个2014年的股市，其演绎了一场万马奔腾的盛况，其改革之多、分量之重让人眼花缭乱。

“跟着新闻联播炒股”

从年初的新股发行、年中的“新国九条”出炉、优先股落地、退市制度完善再到年底的沪港通，改革力度已经超出了市场预期。其所带来的效果也是非常显而易见。

“跟着新闻联播炒股”——2014年的股市行情激发了投资者的幽默细胞，总结出如此亦假亦真的段子。从军工概念、新疆地域概念到“一带一路”，不少投资者发现潜心挖掘成长股的反而不及每天蹲守《新闻联播》，认真研读政府工作报告的人更能踩准市场热点。

2014年还有一个比较奇特的现象是：经济增速往下走，而股市则往上走。对此，国泰君安证券首席宏观分析师任泽平概括为“改革牛”。他认为，1996-2000年的证券市场GDP增速降了50%，但股市反而涨了200%。两个不同时期隔空呼应，都属于分母驱动的“改革牛”或“转型牛”。

在任泽平看来，在1993-1996年市场利率过高，政策偏紧，国有企业大面积亏损，银行不良率过高，使得证券市场呈现熊市连年。1996-2000年，市场本该周期性出清却由于体制性障碍难以实现，去产能和去杠杆无法展开，产能过剩和债务风险攀升。面对困局，政府出台的积极财政政策和宽松货币政策、国企改革、金融市场化改革、剥离银行不良资产、实施住房制度改革、加快对外开放等系列应对政策提振了整个股市。2010-2013年走熊的原因正与1993-1996年相似，2014年二季度以来，在经济下行的背景下，股市走牛的原因则跟1996-2000年类似：利率下降、政策宽松、改革提速。

虽然最近2014年年底的两个月股市呈现“一半是牛市，一半是熊市”的尴尬状态，但分析师普遍认为，这与监管层的“重拳出击”打击市场操纵者有关。比如加强对券商两融业务的监管，对18家公司所涉市场操纵行为进行调查，积极推进注册制以及实施最严退市新规，引发了绩差小盘题材股的大幅杀跌。

经济下行无碍股市上行

对于现在投资者普遍关注2015年的经济形势，增速放缓是比较一致的市场预期。

民生证券研究院执行院长管清友表示，房地产面临人口结构拐点和高库存重压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都使实体经济背上了沉重负担。在他看来，经济疲弱、通胀低迷和政策宽松的周期仍会延续。而2015年的增长目标将下调到7%。

然而，经济下行无碍股市上行。之所以出现这种情况，是因为经济下行压力的增大，将促使政策宽松加码，提振股市。

管清友表示，实体经济的猪不飞，央行的宽松之风不得不继续吹。金融体系流动性在融资抵押和伞形信托的催化下，持续为股票市场提供源头活水。与此同时，企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产和地方基建的资金也在杠杆的助推下涌入股市。在央行、金融体系和实体经济三个“风箱”的共同鼓动下，2015年吹动牛市的风没有结束。

另外，管清友认为，在国际油价下跌、通胀走低的背景下，2015年通胀预计较低迷，CPI涨幅为1.5%左右，其中新增涨价因素为1.16%（猪价0.29%-油价0.56%+其他1.43%），翘尾因素为0.31%，这为货币宽松打开空间。

对此，一些机构支持其观点，认为在增长动力较弱的背景下，明年货币政策或将延续稳中偏松态势，支持股市走强。

但也不乏反对声音，申万首席宏观分析师李慧勇认为，央行已经以实际行动粉碎了所谓“货币政策新常态不会普降利率”的谬论。理论上，未来还存在75个基点的降息空间。考虑到今年PSL以及MLF到期，以及同业存款纳入存款计算范围，追缴存款准备金需要对冲，需要投放3万亿元左右资金，理论上需要准备金率下调6次左右。在民生证券等机构看来，实体经济下行和资产价格泡沫的快速上升，将掣肘央行货币政策宽松的空间。而前期股市呈现的非理性繁荣，也在很大程度上透支了未来市场的上行空间。

市场环境变化莫测，多空双方难角高下，但从成熟市场的经验来看，消化了事件性因素的影响之后，市场将最终回归价值主流。这或许意味着，在三大驱动因素同步改善之前，A股难免振荡纠结。

改革元年提供多主题投资机会

仅仅是政策宽松并无助于股市走牛，经济下行周期股市暴跌的案例其实同样存在，尤其是仅仅依靠强刺激政策的案例中，即使股市可能会出现短期暴涨，但之后的暴跌更加惨烈。因此，能够真正助推2015年走牛的原因是改革深化。

2014年作为十八届三中全会实施全面深化改革的元年，社会多领域的改革全面启动，而中央提出的各项改革要求将陆续在今年底、明年初出台，就此看来，2015年应该是改革红利全面显现，也是股民开始收获的一年。

据申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇预计，2015年将集中推进国企改革、土地制度改革、金融体制改革、公用事业价格改革以及以“一带一路”为代表的走出去战略的落实。国企改革预计在国有资本布局结构的调整、国有资本投资运营公司的组建、非国有资本的引入、国有企业分类管理、法人治理与负责人考核、员工持股与股权激励计划等六个方面都将有所突破，国企改革背后100万亿以上的国有资产存量，将能够释放巨大的改革红利。土改将围绕土地集约化使用，盘活土地存量以及农地流转三条主线展开。

金改方面，刚性兑付将进一步打破，民营银行、资产证券化产品将得到进一步鼓励和发展。公用事业价格改革预计将在问题比较突出的医药、能源、交通、环保四大领域展开。更为细致的“一带一路”规划或实施路线图则可能会出台，沿线国家未来5年累计基建投资或为3万亿美元。分析人士认为，改革举措的陆续推出将给市场提供丰富多彩的主题投资机会，能够准确把握轮动节奏的投资者则能够获得超额收益。endprint

2015年将成“改革牛”新常态

除此之外，市场对于2015年寄予了更多的预期。市场普遍认为，2015年初，酝酿多年的注册制改革方案将正式征求意见。随着证券法修改的推进，注册制改革方案最快将在明年年中正式发布，在经过一段时间的过渡期后正式实施。这也将成为近年来难度最大、影响最为深远的一场改革，势必会对股市本身带来很大影响。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，注册制意味着真正意义上的市场化改革，是彻底消除新股“三高”并引领中国资本市场走向“慢牛”的利器。

伴随着证券法修订和注册制改革的攻坚，资本市场多项关注度极高的措施也有望在明年逐步落地。

第一，券商牌照真正放开或将迎来转机，而基金、期货及券商等行业的交叉持股有望在明年上半年获得实质性突破，一旦互联网运营商获得进入市场的机会，其将成为搅动整个证券行业改革创新的“鲶鱼”。而证券行业本身随着风控等指标的放松，更多的证券公司将有望借着风控等指标的放松顺利上市。

其次，伴随注册制改革的推进，以及退市制度的平稳运行，新三板市场转板机制有望在2015年破冰，交易制度引入竞价交易方式可期，这在为中小微企业获得融资便利的同时，为新三板市场带来前所未有的投资机遇。

再次，东方证券研报指出，沪港通是推进资本账户开放进而实现人民币国际化的关键尝试，随着资本市场进一步国际化，未来深港通、沪新通、沪港基金互认等将完善人民币的账户通道与产品通道，打通人民币的全球循环路径，实现金融资源的全球优化配置。而国内资本市场将成为超过2万亿离岸人民币回流最大的目的地和集散地。预计最早2015年中A股就有望被纳入MSCI指数体系，进一步提高中国资本市场在全球资产配置中的比例，吸引海外资金流入，同时倒逼国内资本市场完善T+0、个股期权等规则对接。

除此之外，随着包括原油期货、个股期权的正式落地，债市整合的推进，资本市场正在在迈进关键历史关口。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新预计，随着新退市制度的推出，再加上借壳上市、恢复上市、重新上市标准的提升，一定可以抑制A股暴炒垃圾股、过度投机的现象，让价格信号回归正常。

注册制改革、证券法修订、转板制度理顺、A股纳入MSCI指数……不管未来的资本市场向何处去，2015年都将是改革全面开花的一年，并将被载入史册。可以预计的是，“改革牛”将成为2015年资本市场的新常态。endprint