基于事件研究法的企业并购融资绩效研究

●北京科技大学东凌经济管理学院 杨凌日 赵文举 张曾莲

基于事件研究法的企业并购融资绩效研究

●北京科技大学东凌经济管理学院 杨凌日 赵文举 张曾莲

公司并购的融资方式分为负债融资和权益融资。本文采用事件研究法，筛选2005—2009年的65起权益融资和41起负债融资的并购事件进行研究。通过计算发现，融资方式对并购绩效存在一定影响：在并购中采用负债融资的公司绩效好于权益融资，结果与MM理论及相关文献取得了一致。说明近年来我国资本市场对公司价值的评估趋于理性，但是仍存在融资渠道单一、融资方式没有真正实现多元化等问题。本文针对这些问题提出相应的对策。

事件研究法 并购 权益融资 负债融资 绩效

一、引言

虽然近年来我国并购活动十分火热，但与发达国家相比，从并购融资规模、融资方式两个角度来说还是差距很大的。并购融资的理论解释先后出现了MM定理、修正的MM定理、权衡理论和优序融资理论等。采用合适的并购融资方式能使公司的资源配置达到最优，使公司的利益达到最大化。并购绩效是最能够验证并购行为效果的一项综合指标，公司是否能够根据自身的情况，选择合适的融资方式，取得最大的并购绩效，是一个值得探讨的问题。

国外并购融资文献中，在发达国家资本市场，投资者更加理性的判断收购方融资方式的选择。Schlingemann(2004)发现权益融资方式并购能向市场传递收购方具有很多正净现值项目及成长性较好的信息。Martynova和Renneboog(2009)发现权益融资并购明显降低了收购方的市场绩效。

国内学者关注支付方式对并购成本的影响，采用交易价格衡量支付方式发生的交易成本，例如陈宇（2008）、周小春等（2008），这些研究并未区分并购的支付方式。雷辉、肖玲、赵海龙（2009）发现不同的融资方式对上市公司的治理绩效在相当程度上影响着企业的治理绩效。李增泉等（2005）认为由于利益的强烈驱使和信息的严重不对称，并购没有增加企业价值。翟进步等（2011）发现权益融资增加并购方价值，而债务融资降低并购方价值。

总之，并购融资方式能影响并购方相关财务收益，节约公司并购成本，传递有利信号，提升并购方业绩。

二、并购融资绩效的理论分析

公司并购的资金来源主要是债务融资和权益融资。债务融资即发行企业债券、可转换债券等方式进行融资；而权益融资包括向现有股东配股、向公众增发股票、发行股权期权等方式。本文将通过承担债务进行的并购也认为是负债融资，因为通过承担目标方的债务对目标方的并购其实相当于自己承担债务融得资金，再拿资金去进行并购活动，是一种间接的债务融资。而通过以股票换取目标方资产的并购可以认为权益融资。并购的支付方式可以分为资产支付、现金支付、股票支付、可转债支付、承担债务支付、混合支付。因为资产支付和混合支付的融资方式复杂而且样本占总样本规模也不大，资产支付和混合支付方式的并购约占（并购方式数据库有记录的并购）总并购的1.84%，故本文剔除资产支付和混合支付。通过对现金支付方式中的资金来源的数据的分析（数据来自国泰安，上市公司并购数据库1998-2012年），现金支付方式中的资金来源主要有对外发行股票、贷款、自有资金和对外发行债券，而企业的自有资金在企业内是以所有者权益方式存在的，其本质是权益融资的一部分。在现金支付方式中，有99.72%起上市公司的并购事件中资金来自对外发行股票和自有资金，而通过负债融资获得资金进行并购的事件只占支付方式是现金交易方式并购事件的0.28%。按照上面关于自有资金的分析，有理由相信交易方式是现金交易的并购事件的融资来源是权益融资，至少在我国融资渠道相对不是那么开阔、融资方式没有实现多元化时，可以这样认为。因此，本文把股票支付和现金支付划分为通过权益融资的并购，把可转债支付和承担债务支付划分为通过负债融资的并购。按照并购融资方式分为两类之后，再运用事件研究法，对两类并购对公司的绩效的影响加以量化，从而客观的比较两类融资方式对于并购公司绩效的影响。最后通过对结果的分析处理，得出融资方式对并购绩效的影响结果。

三、基于事件研究法的企业并购融资绩效分析

事件研究法通过以下步骤，度量某个事件对某种金融资产价格的影响。

第一，并购事件是并购交易规模为30%以上且并购金额达5000万以上。并购重组事件首次公告日为事件日。

第二，确定收益率间隔区间和事件窗口。选取并购前30周到并购后60周为事件窗口。收益率间隔区间为一周。

第三，筛选样本。本文的样本筛选规则如下：①上市公司的并购数据摘自国泰安数据库中的公司并购研究数据库。其中，选取2005年至2009年的数据。数据按照支付方式分为现金支付和股票支付，统称为权益融资。承担债务的支付方式和可转换债券方式，统称之为债务融资。②并购交易规模要求占到上市公司30%以上且交易总价1000万以上。因为债务融资的样本量比较小，因此，债务融资方式的并购中适当放宽了交易规模达到目标公司30%的要求。③剔除到目前为止已经退市的公司的并购和数据库中数据残缺的上市公司。④为了避免和减少上市其他事件对绩效的影响，样本选取并购前两年和后两年内没有发生并购重组等重大事件的样本资料。⑤由于金融企业财务结构的特殊性，其融资方式对并购绩效的影响机制可能和一般的企业并购不太一样，因此，剔除金融企业的并购数据。⑥并购事件日为首次公告日。依照以上原则，共遴选出65起权益融资方式的并购事件以及41起负债融资方式的并购事件。

第四，确定用市场模型：E(正常收益的计量模型。它多采rit)=ai+βirmt。其中，rmt代表市场组合在t期的收益，通常以某种综合性的股价指数（本文以沪深指数为研究对象）来计算。式中的系数ai和βi是利用估计窗口的rit和rmt数据进行最小二乘回归（估计窗口为-80～-31）。则异常收益（Rit）计量模型为：Rit=rit-E(rit)。

第五，计算异常收益(ARt)。

第六，检验异常收益。

第七，得出实证结果并解释实证结果。

本文的数据处理采用Eviews6.0、Excle2003和SPSS16.0。累计超额收益率（CAR）的计算结果见表1，不同并购融资方式对公司的并购绩效影响见图1，超额收益率假设检验结果见表2。通过对上市公司超额收益率的计算、画图，可得以下结论：

首先，负债融资方式的超额收益率在并购后不断上升，这种趋势在长期看具有较好的持续性。而权益融资方式并购的超额收益在并购后急剧下降，且长期看没有能够缓解这种持续走弱的趋势，且两种融资方式的超额收益率都在1%的显著性水平下显著。说明并购融资方式确实对公司的绩效产生了影响，但这种影响的程度可能是因为并购事件本身，也有可能是样本数据所在的年份和经济周期导致的公司绩效的上涨。

表1 不同期数下不同并购融资方式的累计超额收益率

其次，公司并购前10周左右，负债融资方式进行并购的超额收益率已经有所上升（权益融资并购的超额收益率已经有所下降）。说明，股票市场存在一定程度的信息泄露或是内幕交易现象。内幕交易的存在是一部分人知道了并购的相关信息，提前做出了决策，这损害了不知情的那一部分股东的利益（特别是中小股东），进而可以推测，以权益融资方式的并购容易导致上市公司的利益输送，即大股东掏空上市公司的优良资产。但是，这只是根据样本结果的一个推测，具体掏空机制有待进一步研究。

最后，两种融资方式产生的结果截然不同也说明融资方式对并购后的绩效确实存在一定影响。但是，这种影响也不能过于高估，限于研究样本，研究方法的限制以及影响公司绩效的因素众多，不必过于高估其影响。该结果符合修正的MM理论所认为的在存在所得税等各种税收的情况下，负债可以起到“税盾作用”从而提高上市公司价值的理论，与西方的一些观点不谋而合。这表明我国的资本市场在2005年之后确实取得了一定的实质性的成果，这些成果主要在于机构投资者规模的扩大和中小投资者变得更加理性。该结果与之前翟进步、王玉涛等（2011）的研究呈现出了相反的结果。一方面，研究数据上，翟进步等的研究数据为2002—2006年的上市公司并购事件，本文的数据则是2005—2009年，两个研究所用的样本数据相差3年，而在这三年中，正是我国证券市场取得巨大发展的三年。由于翟进步等的研究结果建立在我国资本市场上“功能锁定”的理论基础上，两种结论的差异正说明了我国资本市场上“功能锁定”效应的弱化。

图1 不同并购融资方式对公司的并购绩效影响

表2 超额收益率假设检验结果

四、结论与建议

自MM理论提出以来，企业融资方式的选择一直是学术界关注的热点问题。关于融资方式对于并购绩效的影响，其实也是企业融资方式的选择问题，也可以用MM理论进行解答。本文控制了并购的融资方式，然后运用事件研究法对并购后公司的市场绩效的影响进行研究，用超额收益率反映投资者对于公司并购事件的看法以及公司并购后经营绩效的影响 （因为资本市场其实反映了公司的经营情况及市场对于公司经营情况的预期）。

实证结果表明融资方式对并购绩效存在一定的影响：权益融资方式进行的并购在并购后公司的绩效显著地下降，负债融资方式进行的并购在并购后公司的绩效显著地上升。本人认为之所以出现这种状况有以下几点原因：首先，负债融资方式的并购导致公司的资产结构中负债的比重上升，在存在所得税等各种税收的情况下，负债利息有显著地“税盾作用”。而权益融资方式除了能够最大程度上改善财务报表之外（权益融资能减少财务费用支出），没有免税特权。而且按照本文中所理解的权益融资中的现金支付方式的并购比承担债务的并购方式存在较大的交易成本。融资方式对于并购绩效的影响，其实在于融资成本和交易成本两者之和的高低。融资成本和融资方式有关，而交易成本和交易方式的选择有关。融资方式又和交易方式有关，因此，合理选择融资方式和交易方式的组合，最大程度降低融资成本和交易成本，才能使企业并购后的效益得到较好的提升。其次，我国资本市场已经步入一个相对成熟的时期，投资者不再“功能锁定”，只关注企业的财务指标，而是更加理性地分析公司并购时不同融资方式对于公司绩效的影响。资本市场的成熟除了投资者对于公司价值的理性评估之外，相关部门走出的正确的市场化改革道路才是根本。不做出正确的市场化改革就没有良好的市场环境，没有良好的市场环境，就没有理性投资者出现。再次，公司超额收益率在并购之前就已经开始上升，市场存在一定信息泄露和内幕交易情况。这恰恰说明改革还没有完全到位，相关部门应该坚持对于资本市场的市场化改革。

由于数据表明上市公司现金支付的并购中，负债融资所占的比例不到0.3%。因此，凸显出我国企业融资渠道的单一。融资渠道的单一无助于降低融资成本，我国企业的并购融资问题主要表现在：债务融资过度依赖于银行贷款，银行贷款的融资成本往往比较高，而且难度也大；银行贷款融资规模小；可转换债券具有较高的发行门槛限制。其实践启示和内涵在于，我国应该继续坚持现在的改革方向，保持现有的改革成果，让市场发挥更大的作用，正确引导资金的方向发展。同时，大力发展企业债券市场，适当放松对企业发行债券的硬性政策性管制，充分让市场发挥作用，发挥市场对于企业债券的定价机制及对投资者的监督约束，而不是僵硬的政令管制。同时，鼓励市场融资方式创新，增加企业债务融资途径，增强企业通过债务融资的能力，使得资金能够得到更有效的利用。■

（本文系国家自科基金 〈71302164〉、国家社科基金〈CFA13015〉、国家级本科创新项目〈14990044〉北京高等学校“青年英才计划”项目〈YETP0398〉、北京市哲学社会科学课题〈13JGC095〉、北京市教育科学基金 〈3021-0001〉、 北京科技大学教研课题〈KC2012YJX29；JG2012M4；KC2014YJX42〉的阶段性研究成果。）

1.Martynova,M.,and Renneboog,L.2009.What Determines the Financing Decisions in Corporate Takeovers: Cost of Capital,Agency Problems,or the Means of Payment[J].Journal of Corporate Finance，15.

2.雷辉、肖玲、赵海龙.2009.上市公司并购融资方式与治理绩效的研究[J].财经理论与实践，162。

3.宋希亮、张秋生、初宜红.2008.我国上市公司换股并购绩效的实证研究[J].中国工业经济，7。

4.李增泉、余、王晓坤.2005.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验数据[J].经济研究，1。

5.翟进步、王玉涛、李丹.2011.上市公司并购融资方式选择与并购绩效：功能锁定视角[J].中国工业经济，12。